更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。
报告摘要：
回顾墨式烧烤（Chipotle）发展，公司在资本市场风头无两。公司上市以来业绩保持稳健增长，盈利能力行业领先，现金流充沛，净利润质量高。作为墨餐龙头，公司引领美国快时尚风潮，依靠优异的单店模型稳健扩张，前端优质出品+后端管理支持演绎“良心食品”。
前端：出品健康高质量，核心单品维持高复购。品牌消费人群中一半是由千禧一代和Z 世代组成，占领新生代消费者心智。产品强调有机无添加，主打核心单品，以精简SKU 排列组合出海量搭配，满足个性化需求。小步快跑式提价，卡位中高端快时尚餐饮赛道。凭借成熟的单店模型有序扩张。
后端：供应链成熟，管理体系卓越。1）供应链：上游继承自麦当劳成熟体系，中游外包央厨实现标准化供应，下游自建区域配送中心，网络覆盖全美，叠加先进的门店到供应商全流程的追踪体系。2）管理体系：管理层充分激励，薪酬在业内极具竞争力。普通员工福利优厚，内部晋升路径清晰。
复盘2015 年食安风波，安全重于泰山，数字化+营销助困境反转。梳理食物中毒发生的原因，我们发现食品安全危机表象是食材处理不到位和门店管理疏漏，但深层次的原因是管理层缺乏处理食品安全等舆情危机的经验，以及缺乏对公司进行大刀阔斧改革的勇气和能力。新任CEO 火线救急：1）确保食品安全：供应链端重金投入，食材加工端移送央厨统一处理，管理端严格检查。2）数字化转型：开设得来速车道、外卖业务、数字订单专用生产线，大幅提振店效。3）加码营销：推出忠诚度计划，重视公私域流量运营。新管理层的一系列措施多管齐下重获消费者认可，而数字化体系助力公司在疫情大考交出满意答卷。
估值复盘：通过复盘Chipotle 的历史估值演变，进一步验证了我们在《海外餐饮龙头系列深度之一：星巴克》提出的观点：同店销售增长（SSS）为疫情前公司估值上涨/下跌的核心推动因素。按门店增速划分公司所处阶段：成长期（门店增速>30%）公司门店体量小，业绩波动大，市场对公司SSS 的考察也较为宽容，PE 锚定SSS 的正负；青年期&成熟期（门店增速<30%）公司基本定型，市场对于SSS 的考察更严苛，PE 锚定SSS的边际变化。
投资建议：中国连锁餐饮平均PEG 显著低于美国。中国餐饮行业仍在连锁化进程中，已孕育出海底捞、九毛九这类优质的连锁餐饮集团，拥有优秀的单店模型，上市后借助资本力量进一步加速前端门店扩张和后端壁垒构建。虽然短期受疫情/前期快速扩张影响，同店经营数据恢复尚弱，但中长期看龙头餐饮集团基于品牌势能/后端壁垒等先发优势，通过自身积极调整变革，有望破局重回快速增长通道。推荐海底捞、九毛九、奈雪的茶。
风险提示：门店扩张不及预期，疫情反复风险，经营复苏不及预期
来源：[东北证券股份有限公司 李慧] 日期：2022-12-29