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摘要：强调住房改善“消费”属性，关注后续改善性需求进一步落地可能以及匹配通胀的房价上涨合理性，重视过去房地产牛市背景下的消费超级升级周期结束之后的消费特征变化及机会等；房住不炒表述顺序置于最后无需过度解读，或反映当下工作重点是稳定市场和预期，防范下行风险等；“保交楼、保民生、保稳定”置于首位，“三保”巩固当前交易DCF 模型分母端主线思路，中长期仍将交易竞争格局改善；“有效防范化解优质头部房企风险”提法是亮点，“改善资产负债表”或意味着金融端政策或加速落地同时部分商业模式有缺陷的出险房企或加快出清，中长期利好头部优质房企产品力提升以及份额提升；新发展模式重要性或受加持，重视新发展模式下的赛道机会。
事件：12 月15-16 日中央经济工作会议召开，会议提出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。会议还提出“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。
一、强调住房改善“消费”属性，关注后续改善性需求进一步落地可能以及匹配通胀的房价上涨合理性，重视过去房地产牛市背景下的消费超级升级周期结束之后的消费结构变化及机会等中央经济工作会议提出“着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。
首先，住房兼具金融及消费属性，这也是过去政策调控的难点之一，过去“房住不炒”一直为政策调控底线，本次经济工作会议明确提出“支持住房改善等消费”，认为是政策一致性的体现，同时预示未来需求端或仍以刚需和改善性需求支持政策为主，如二套房首付比例、利率下调，认房认贷政策优化等；其次，从消费字眼理解，一方面，消费属性或包含房价合理上涨意味，认为匹配通胀的上涨是房地产市场乃至经济稳定发展的同步指标；另外一方面，附着于过去房地产“囤地，加杠杆，赌增值”背景下的消费超级升级周期或难以再复制，消费特征也将伴随房企牺牲利润率的竣工周期结束而出现变化，注重房地产商业模式重构下的消费结构变化特征，经济工作会议中，“稳妥推进养老保险全国统筹内容”、“推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局”、“完善生育支持政策体系”等或与此相呼应，另外，也要重视房地产消费产业链上的新进入者带来的格局变化；另外，会议明确提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置，判断后续仍有进一步的需求端政策落地。当前三四线需求压力较大，判断或有针对性政策持续出台。
二、房住不炒表述顺序置于最后无需过度解读，或反映当下工作重点是稳定市场和预期，防范下行风险等
本次中央经济工作会议再提房住不炒，但相关表述出现的顺序较去年已发生变化，去年房住不炒表述放在房地产相关表述首位，预期引导、租购并举、保障房建设、满足合理住房需求等都在其后，今年房住不炒置于最后，“三保”、满足合理融资需求、防范化解风险、改善资产负债表、支持刚改需求等均置于其前，认为这主要反映的是当前重点工作是稳定房地产市场和恢复信心，“保交楼，保主体，保需求”是重要内容。同时，基于房价下跌的现实，房住不炒文字上居后也比较合理，无需过度解读。
（去年房地产相关表述为：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加强预期引导,探索新的发展模式,坚持租购并举,加快发展长租房市场,推进保障性住房建设,支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,因城施策促进房地产业良性循环和健康发展）三、“保交楼、保民生、保稳定”置于首位，“三保”巩固当前交易DCF 模型分母端主线思路，中长期仍将交易竞争格局改善9 月14 日，住建部新闻发言人、住房改革与发展司司长王胜军9 月14 日在新闻发布会上表示 “我们以保交楼保民生保稳定为首要目标”，本次中央经济工作会议将“保交楼、保民生、保稳定”置于首位，与前期“三保”主线相呼应，招商证券房地产团队在近期发布《从市场关心的几个问题论“反转”》、《“三保”或合力》、《如何理解证监会有关股权融资调整优化的五项措施》等多篇政策点评报告强调三保重要性，继续强调当前政策力度反转，认为“保交楼，保主体，保需求”或是“三保”的另外一种诠释，判断其将逐步形成合力，有助于基本面企稳，短期修复DCF模型分母端，中长期强化行业竞争格局改善带来的分子端改善和分化。
四、“有效防范化解优质头部房企风险”提法是亮点，“改善资产负债表”或意味着金融端政策或加速落地同时部分商业模式有缺陷的出险房企或加快出清，中长期利好头部优质房企产品力提升以及份额提升本次中央经济工作会议提及“满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。11月第二支箭、第三支箭连发已打通行业债务融资、股权融资渠道，且第三支箭表述“募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等”，本次会议表述亦直接点明满足行业合理融资需求，与前述政策相呼应；由于自身民企背景，在前期行业明显下行阶段，部分较优质的头部房企被错杀，认为优先化解优质房企（尤其民企）现金流风险是改变房地产供应链压力之“事半功倍”的法则，也具备规模和系统重要性。从过去观察，在行业政策反转后对该类房企呵护意味明显增强，判断包含龙湖集团、碧桂园、金地集团等优质头部房企在内的民企和混合所有制企业或潜在受益；认为“改善资产负债”状况的更快速措施或是对债务的展期和重组等，判断路径可能有债转股、购买不良、债务重组加速等，对剩余价值高的出险和准出险房企可能有利、同时，或意味着商业模式有缺陷，剩余价值低的房企或加速出清，中长期有利于行业竞争格局改善。
五、新发展模式重要性或受加持，重视新发展模式下的赛道机会本次中央经济工作会议提及“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，我们很早就提及要重视行业估值体系的切换，一方面，要认清行业城镇化空间仍存，另外一方面，也要重视行业洗牌过程中，行业转型带来的赛道机会和估值提升，招商证券房地产团队曾发表《如何寻找产业链投资机会》、《藏在房地产业增加值里的“转型”密码》、《房企进化下的产业链转型》、《顺势而为的房地产碳中和》、《保障房复盘、对经济拉动及回报率测算》等多篇深度报告，认为新发展模式或可能包括：a. 顺延于开发的转型: 基于开发能力的不动产运营能力：购物中心/写字楼/长租公寓/产业园等；b. 围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技；c. 转型终极方向：具备长期主义的房地产情节，更注重运营的资产管理是房企的终极模式，门槛也较高。同时重视REITs 对行业资产管理模式退出渠道的加持作用。
投资建议：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是当下到明年一季度，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求，以交易DCF 模型的分母端为主；第二阶段或开始于明年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善，仍聚焦于竞争格局改善引致的α。短期关注政策呵护带来的短期估值提升，具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】，【金地集团】，【美的置业】，【碧桂园】等，中长期聚焦于优质房企及产业链的竞争格局改善机会，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙” 【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】，【滨江集团】，【越秀地产】等。
产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变。
风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。
来源：[招商证券股份有限公司 赵可/路畅/李盛天/区宇轩] 日期：2022-12-18