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投资要点
盈利模 式深度分析：供应链服务企业开展业务的主要抓手主要为采购服务和分销服务，而从盈利来源看，主要包括价差收益、价格管理服务、物流服务、金融服务等。其中价差收益主要来自于集拼服务、长协价格带来的差价/服务费，套利机会获得的价差，下游分销获得的返点收益等。此外，采购、分销业务可以分为代理业务及自营业务，供需两端同时现货锁定的为代理业务，确认的是服务费收益；未同时锁定的是自营业务，留有部分现货敞口，但多数使用期货套保。从会计政策上看，代理服务只能确认代理服务收入，自营业务（完成货权的转移及货价的支付）才可确认全部采购金额为营业收入。
供应链服务收益可穿越大宗价格周期：供应链服务收益主要与业务量相关度高，而并不与大宗商品价格完全趋同，主要是因为服务费收益占比大，而价差业务亦可通过期货工具、集拼、长协等服务获取稳定收益。但供应链服务商在大宗商品价格上行周期盈利弹性更大，因此可以总结为：服务费收益依靠经营量的增长稳健成长，周期属性带来增量弹性。
从供应链延伸至产业链是行业大趋势：产业链深度扩展是供应链企业与产业客户深度绑定的一种方式，可增加客户粘性、提升利润率，减少收入利润波动。各家供应链企业的叫法不一致、模式上有轻微区别，但是实际核心都是将业务延伸至产业链上下游，与客户更强地绑定。例如，厦门象屿的虚拟工厂、厦门国贸的“一体化”工厂，都是产业链延伸的表现。
未来增量空间来自国内行业集中度提升以及海外市场空间的扩张：除了国内行业集中度的不断提升，海外市场的拓张也是供应链服务商扩大规模的抓手。除了进出口业务外，还有两端在外的转口业务，主要服务于出海投资的中国企业。
投资策略：国内供应链服务行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，未来规模效应将持续兑现；龙头公司股权激励机制健全，业绩考核指标较高，有效助力公司业绩指标的达成。建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。厦门象屿：公司实现运营模式升级，不断复制成功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构提质增效。厦门国贸：公司已逐步退出房地产行业，集中资源专注供应链管理业务，并通过“一体化”、合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸；与可比公司相比，目前估值较低，估值存在重塑空间。
风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。
来源：[兴业证券股份有限公司 王春环/张晓云/肖祎] 日期：2022-12-16