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公司22H2 正在发生积极的变化
公司21 年营收较19 年下滑，21 年净利率亦明显下滑，外部环境冲击线下基本盘，而公司过往在探索线上渠道时失利是重要因素。20 年以来，公司股价累计跌幅37%，明显跑输SW 美容护理指数（65%）。我们观察到公司正在发生积极的边际变化：1）主品牌增长出现拐点，彩妆品牌恋火21 年以来持续高速成长；2）电商改革初现成效，新负责人履新；3）22Q3 多项财务指标改善；4）积极布局新领域（重组胶原蛋白）。23 年若外部环境好转，公司线下渠道有望恢复，同时彩妆品牌恋火可能受益于场景恢复。考虑双11 较好表现，调高22-24年EPS至0.69/1.01/1.15元（前值0.68/0.85/0.96元），可比公司23 年Wind 一致盈利预测PE 均值40 倍，给予23 年40 倍PE，目标价40.40 元（前值30.60 元），维持增持评级。
19-21 年线上渠道增长弱于同业，21 年利润率受损19-21 年公司线下渠道营收年均增速-16.1%；同时公司线上转型面临挑战，19-21 年线上渠道营收年均增速12.8%，增速显著低于同业。21 年主品牌丸美营收15.94 亿元，19-21 年均增速-1.98%，22H1 主品牌丸美营收6.92亿元/yoy-16.83%，增长仍承压。21 年因公司大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道， 市场投放增加， 利润率亦有显著下滑（ 21 年净利率13.5%/yoy-13.06pct）。
22 年双11 电商渠道取得阶段性成果
2022 年主品牌丸美精简SKU，大力发展核心科技产品，继经典“弹力蛋白”
之后，以“重组胶原蛋白”全新起航，推出小金针、双胶原眼霜等新品。22年公司战略性重点发力电商渠道，“双11”大促取得阶段性的成果：主品牌丸美天猫旗舰店GMV 同增9.5%、天猫渠道自年初以来首次恢复正向增长；抖音渠道实现靓丽增长、自播GMV 同增1620.2%、达人直播同增30.6%；快手渠道同增135.7%。彩妆品牌PL 恋火“双11”全网GMV 超过21 年全年，其中天猫实现3.8 倍超速增长、全网实现2.8 倍超速增长（公司公告）。
Q3 多项财务指标积极改善
22Q3 收入2.64 亿元/yoy23.19%，营收yoy 较Q2 的-7.49%转正；归母净利0.29 亿元， 去年同期-0.47 亿元， 由亏转盈。22Q3 毛利率64.90%/yoy7.62pct，产品结构调整、均价提升带动毛利率修复；Q3 销售费用率53.37%/yoy-10.35pct，管理费用率8.39%/yoy-1.79pct，均有优化。
Q3 财务费用率-0.75%/yoy3.32pct。Q3 销售净利率0.43%（去年同期为-18.54%），盈利能力同比有较大幅度提升。
风险提示：公司费用率维持较高水平、线上转型进展缓慢、关键人员流失。
来源：[华泰证券股份有限公司 孙丹阳/沈晓峰/梅昕] 日期：2022-12-09