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以沥青为代表的石油化工产品对防水企业成本影响较大。防水企业生产所需原材料包括沥青、乳液、聚酯胎基、SBS 改性剂、膜类（含隔离膜）、基础油、聚醚、石蜡、异氰酸酯等，根据科顺股份22 年10 月10 日公告的《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿）》披露，2019 年到2022H1，上述类别直接材料占公司营业成本比重超过75%。其中，沥青、乳液、聚酯胎基、SBS改性剂等原材料均属石油化工产品，受国际原油价格影响比较大。
受以油价为锚的石油产品价格上涨影响，防水企业21 年和22Q1-3 毛利润均承压。以布伦特原油价格为例，油价在20 年4 月到低点之后整体呈上行趋势，一直到22 年3 月，SHFE 沥青价格也是从20 年3 月底到低点之后整体上行，一直到22 年6 月。受原材料价格影响，防水上市公司21 年和22 年前三季度毛利率同比下滑，东方雨虹21 年和22Q1-3 毛利率分别为30.53%和25.84%，分别同比下滑个6.51 个百分点和4.78 百分点；科顺股份21 年和22Q1-3 毛利率分别为28.51%和21.61%，分别同比下滑个8.43 百分点和9.24 个百分点；凯伦股份21 年和22Q1-3 毛利率分别为30.34%和21.13%，分别同比下滑个12.86百分点和个9.66 百分点。
SHFE 沥青期货结算价月平均值从9 月开始同比增幅有收窄趋势，我们预计公司原材料成本压力减小趋势将逐渐体现。以SHFE 沥青期货结算价的月平均值作为研究数据，22 年1 月到8 月该数值同比增速分别为29.21%、21.32%、26.94%、35.34%、39.79%、39.76%、23.79%和30.37%，整体处于较高水平；而9 月、10 月和11 月1-20 日该数据同比增速分别为16.27%、20.36%和18.92%。我们认为，沥青期货价格出现了增幅收窄的趋势，公司原材料成本压力有望减小。同时我们认为，考虑到公司一般会对原材料保留一定库存供应生产，叠加现货价格变动滞后于期货价格，我们推测9 月份和10 月份财务数据不能完全反应原材料成本下降趋势，可能会在今年四季度或者明年一季度更好体现。
投资建议。我们认为，原油价格回调有助于降低产业链相关石化产品价格，而作为在原材料中石油化工产品占比较高的防水产品，受益明显。建议关注防水上市公司东方雨虹、科顺股份和凯伦股份。
风险提示。地产恢复不及预期，原材料价格上涨超预期。
来源：[海通证券股份有限公司 冯晨阳/潘莹练/申浩] 日期：2022-11-25