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江山欧派(603208)
品价比优势显著， 营销改革新业务放量可期，首次覆盖给予“买入”评级
公司根植木门领域十余载，主营木门研产销，产品环保、 设计性突出， 连续 5年获地产 500 强首选室内木门类供应商。公司深化营销改革，经销商业务及工程代理业务放量节奏明确； 公司逐渐降低对恒大等大客户依赖， 持续开发优质国、央企客户，叠加款清发货业务占比提升，坏账风险有效控制、资金压力有望缓解。我们预计 2022-2024 年归母净利润为 0.8/3.9/4.6 亿元，对应 EPS 为 0.6/2.9/3.4 元，当前股价对应 PE 为 81.4/17.0/14.3 倍， 首次覆盖， 给予“买入”评级。
采购、生产优势降低生产成本， 品价比优势赢得高市场认可度
木门品价比优势显著（1）产品方面： 公司加大研发投入、重视原材料检验， 木门设计突出、环保性强。 产品研发费用占营收比重稳定在 4%，处于同业领先。
（2）价格方面： 采购端严格供应商管理体系叠加产业集群优势，采购成本低于同业水平；生产端规模化生产配合智能制造设备，降低单位生产成本并满足定制门高交付要求。采购及生产优势下木门生产成本/出厂价格低于同业水平。
抢占家居产品流量入口，以家装公司为主的经销商渠道增长可期
公司积极推进营销改革，零售端抢占家居产品流量入口，大力开拓以家装公司为主的各类经销商， 且款清发货模式有效降低坏账风险。 2022Q1-Q3 经销渠道主营收入占比提升至 30%， 2022Q3 末经销商数量达到 22409 家（以家装公司为主）。我们测算 2024 年经销商将突破 70000 余家， 收入突破 25 亿元。
工程渠道市占率稳步提升，代理商款清发货模式降低坏账风险
公司满足工程客户在质量/价格/服务/交付量方面的高交付要求，叠加价格战竞争激烈/房地产资金链紧张/环保政策严格/原材料价格上涨， 我们测算 2021 年工程渠道市占率升至 9.3%；发展工程代理商渠道， 截至 2022H1 代理商突破 370 家，收入占比达到 24.57%， 款清发货模式有效降低坏账风险，资金压力有望缓解。
风险提示： 下游客户资金链紧张导致计提坏账水平上升，精装修渗透率提升不及预期，经销商提货不及预期。
来源：[开源证券|吕明,周嘉乐]