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3Q22 业绩符合我们预期
公司发布3Q22 业绩：1-3Q22 公司营业收入同比+0.5%至79.5 亿元，归母净利润为3.0 亿元，同比+370%；扣非净利润为2.1 亿元；对应单3Q 收入+0.5%至32.4 亿元，归母净利润2.0 亿元，接近前期预告上限。
1）家装涂料持续向上，工程涂料压力减弱：3Q22 公司家装/工程涂料销量同比+24%/-9%至13/29 万吨，收入同比+15%/-3%至7.5/12.8 亿元，同时胶粘剂、基辅材等收入同比+40%/4%至1.7/4.8 亿元；2）结构调整、涂料价格略跌，毛利率环比继续改善：由于家装涂料中流通产品占比上升，3Q22 家装涂料单价环比-14%（同比-7%）；工程涂料价格环比-1.3%（同比+6.3%），同时原材料快速下行，我们估算公司乳液、钛白粉、助剂3Q 采购价环比2Q 下降17%/17%/13%，推动公司综合毛利率环比+1.9ppt 至30.6%；3）费用率持续压缩：3Q22 营业/管理费用分别同比-9%/-6%；使期间费用率同比-1.1ppt 至19.5%，其中销售、管理、财务费用率分别同比-1.3/-0.3/+0.6ppt 至12.3%/4.1%/1.1%；4）盈利性持续向上恢复：3Q 净利率环比+1.8ppt 至6.3%。
5）收现质量持续向上，应收账款稳定：1-3Q22 收现比同比+7ppt 至107%，经营性净现金流同比+5.86 亿元至5.4 亿元；单3Q 收现比为98%，主要系应收款项环比2Q 增长3.4 亿元，同时应付款项环比+3.0 亿元，使得公司单3Q 经营性现金流流入3.84 亿元（同比+5.7 亿元）；6）资本开支逐步收窄：1-3Q22 购建固定资产支出7.9 亿元，单三季度支出2.1亿元；7）负债开始下行：因资本开支减弱，现金流转好，3Q 公司有息负债环比下降约1 亿元，对应资产负债率环比下降1ppt 至82%。
发展趋势
压力下追寻成长动能，经营质量持续向上。展望后市，我们认为虽然竣工端涂料需求仍有一定压力，但公司C 端通过加大零售渠道投入力度，带动经销商共赢向上；B 端通过工程经销商开拓、赋能，以非房业务增长来弥补地产下滑。同时，我们认为原材料下行、毛利率有望持续修复；人效上升、费用管控得当下，费用率也有望持续下降。我们看好公司在零售支撑下现金流向好，资本开支减弱，有望逐渐降低负债，走向高质量经营。
盈利预测与估值
我们维持22/23 年净利润不变，当前股价对应2023 P/E 为31x。我们维持跑赢行业评级和目标价不变，对应2023 P/E 为43x，隐含39.6%的上行空间。
风险
工程端需求恢复不及预期，家装涂料发展不及预期。
来源：[中国国际金融股份有限公司 杨茂达/陈彦/龚晴] 日期：2022-11-11