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海南免税综述：经营面积持续倍增扩容中线成长，物业方运营方各有千秋。
今年10 月以来，伴随王府井万宁项目获批和中免新海港项目开业，海南离岛免税门店从10 家将增至12 家，经营面积从22 万平米将逐步扩容至50 多万平米，未来还将进一步扩容，有望加速海南离岛免税成长。
并且，过往疫情平稳期经营表现验证免税赛道韧性。参与者来看，上游主要包括机场和市内店物业方等（海南机场、美兰空港等），中游运营商则呈现一超多强格局，此外还涉及部分渠道合作方（众信、凯撒等）。
物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价。海南免税物业方核心看点在于依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续政策如何变化，只要利好海南自贸港做大做强，相关物业方即可凭借独有卡位和流量入口优势，持续扩容成长。其中海南机场系海口、三亚机场免税店重要参股方，占据三亚机场及海口市区核心卡位，获取相应免税店租金收益，免税成长可期；未来封关后若政策进一步扩容，公司现有核心商业项目及在建海南中心项目未来还有进一步免税想象空间。美兰空港则主要依托T1+T2 机场免税店成长获取租金收益提升。
海南免税运营商：一超多强，各具特色。免税运营商核心可通过全方位零售运营和供应链能力提升，带来良好的业绩增长弹性。虽需跟踪未来封关后政策变化，但一方面，海南封关预计并非中国香港模式，多元平衡下更可能分步推进，预计可控；另一方面，旅游零售的核心在于规模卡位、运营与供应链！故规模龙头成长仍可期，而市场蛋糕扩容下细分龙头差异化成长仍有机会。中免占据机场及市区优势卡位，2021 年海南免税份额90%，10 月新海港项目开业助力全新成长，明后年海棠湾持续加码，尤其与太古里强强联合下高端顶奢可期，其海南旅游零售绝对优势地位全面强化，且公司通过持续大数据与合作创新扩容成长。海旅免税：新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营。海控免税：与Dufry+阿里合作布局，海口卡位差异化谋成长。王府井：
落子万宁错位竞争，“有税+免税”双轮驱动，免税全牌照带来多元看点。
中出服、深免各侧重免税+康养、酒水等特色。
风险提示：1、疫情反复；2、政策风险；3、竞争加剧；4、系统性风险。
投资建议：海南免税持续扩容，看好免税玩家未来成长。虽短期疫情扰动，但中线看，政策潜力+经营扩容等仍助力海南免税蛋糕做大，助力免税玩家持续成长。运营方层面，我们中线坚定看好中国中免（新海港开业助力，与太古里强强合作，持续推进大数据与合作创新）；从免税多元成长弹性角度，重点推荐王府井（海南免税及未来离境市内免税政策皆有期待）、关注海发控免税注入海南发展进度等。物业方来看，重点推荐海南机场，“机场+市内”双卡位，直接受益海南自贸港成长红利，也可关注当地机场类公司。
来源：[国信证券股份有限公司 曾光/姜明/钟潇/曾凡喆] 日期：2022-11-08