更多调研录音、深度研报请关注: "秋天的两只小鸡"。
三棵树发布公告：公司2022 年第三季度实现营业收入/归母净利润32.40/2.05 亿元， 同比+0.54%/517.90% ， 环比7.68%/52.15%。2022 年前三季度实现营业收入/归母净利润79.47/3.01 亿元，同比+0.52%/+369.66%。
投资要点
Q3 盈利能力持续改善，降本增效成果显著
公司2022 年第三季度盈利能力出现大幅提升，对比2021 年同期扭亏为盈，实现大幅增长。上游原材料中除沥青价格有所上升，颜填料保持不变之外，其余价格均出现环比大幅下跌，下跌幅度均超9%，乳液和钛白粉降幅达14.29%，原材料成本下降叠加公司产品渠道及结构优化，公司Q3 季度毛利率达到30.56%，环比+1.93pct，同比+3.81pct。公司不断精益管理，提升效率，降本增效成果显著。2022 年Q3，公司整体期间费用率为19.48%，环比-2.23pct，同比-1.08pct。其中，管理费用率4.11%，环比-0.3pct;销售费用率12.26%，环比-1.3pct；研发费用率2.01%，环比-0.05pct；财务费用率1.1%，环比+0.57pct。此外，公司根据预期信用损失计提的资产减值准备，绝对金额相对减少，支撑整体利润增长。
C 端持续保持高增，B 端业绩拐点隐现
家装墙面漆增长迅速，零售优势不断兑现。截至2022 年Q3，公司家装墙面漆业务实现收入18.4 亿，同比+29.61%，工程墙面漆业务实现收入30.47 亿元，同比-6.14%。其中，Q3 单季度家装墙面漆业务实现收入7.53 亿元， 环比+20.48%，工程墙面漆实现收入12.83 亿元，环比+7.37%。作为零售业务的主要产品家装墙面漆业务增长迅速，渠道+服务+品牌优势持续推动C 端业务高增。公司产品结构调整引致部分产品价格下降，家装墙面漆三季度价格环比-14.41%，但销量环比+40.62%，销量出现大幅提升，助推整体业绩增长。工程墙面漆三季度价格环比-1.32%，销量环比+7.37%，B 端业务销量+营收均出现环比改善，B 端业务业绩拐点隐现。
现金流同比大幅改善，营运管理能力不断提升受益于原材料价格下降以及公司零售业务的持续高增，公司现金流水平得到改善。2022 年前三季度收现比106.76%，同比+7.1pct。Q3 季度收现比为98.08%，同比+4.29pct，环比+7.47pct。前三季度经营活动现金流为5.4 亿，对比21 年同期的负值，出现明显改善。此外，对比于2022H1，2022 年Q3 公司整体营业周期、存货周转天数、应收账款周转天数均实现不同程度的减少，其中，营业周期减少7 天，存货周转天数减少4 天，应收账款周转天数减少10 天，公司营运资本管理能力不断提升。公司整体流动性也保持基本稳定，截至2022 年Q3，流动比率为0.84，对比2022H1 略有提升，同时资产负债率水平略有下降，为82.15%，同比-1.07pct。
盈利预测
预测公司2022-2024 年收入分别为150.20、194.54、258.30亿元，EPS 分别为2.60、3.82、5.50 元，当前股价对应PE分别为35.7、24.4、16.9 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
1）房地产资金链风险扩大；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等。
来源：[华鑫证券有限责任公司 黄俊伟] 日期：2022-11-03