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事件：
公司发布2022 年三季报， 前三季度实现营收/归母净利润分别为55.1/5.67 亿元，分别同比+26.3%/-37.2%；3Q2022 实现营收/归母净利润分别为19.12/2.13 亿元，分别同比+29.5%/-27.7%。
点评：
3Q 业绩保持环比上升态势：3Q 在高浆价以及国内需求偏弱的背景下，公司延续2Q归母净利润的环比增长态势，环比+2.2%。如果剔除从子公司夏王获取的投资收益，则3Q 仙鹤自身的税前利润环比+16%（夏王2Q/3Q 贡献的报表投资收益分别为4210/2190 万元）。从平均吨纸售价来看，1Q/2Q/3Q 分别处于 8760/9580/9920元，公司整体价盘持续提升，表明公司在2Q 和3Q 均完成了真实的提价。根据我们测算，1Q/2Q/3Q，公司的联营企业夏王的吨纸净利分别为：890/1140/ 500 元，装饰纸供求关系不佳，浆价上涨，令夏王吨纸净利走低，但金红石钛白粉吨价已经从年内高点1.98 万元降至目前1.5 万元，我们认为随着夏王高价钛白粉库存使用耗尽，4Q 其盈利情况将发生改善。1Q/2Q/3Q 公司的吨纸净利分别为：600/830/1000 元。
电费上涨、限电和浆价上涨对毛利率施压，预计4Q 有望环比稳中有升：3Q 公司经历了电费价格的上调，限电以及阔叶浆均价由2Q 6394 元/吨上涨至3Q 6677 元/吨，公司单季度毛利率环比-2.4pcts，我们估计，如果剔除电费上涨的影响，单季度毛利率环比降幅为1.4 pcts。鉴于浆价已经处于高位横盘状态，我们判断4Q 公司的木浆成本边际增幅较小，与此同时造纸辅料价格下行，预计4Q 毛利率有望环比稳中有升。
3Q 公司期间费用率为4.3%，同比-0.8pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.5%/0.8%，分别同比持平/+0.1/-1.3/+0.5pcts。公司的期间费用率控制出色。
浆价下跌的时点进行渐进：我们认为全球商品浆下跌的拐点已经渐行渐近，国内造纸行业的景气度3Q 环比继续下行，白卡纸吨纸盈利已经进入负数区间，生活用纸盈利能力大幅下挫；海外方面，随着欧美PMI 跌破50 荣枯线，发达经济体进入收缩状态，将导致海外木浆需求减少。此外，Arauco MAPA 156 万吨木浆产能已经宣布将在11 月投产，而UMP 乌拉圭的210 万吨阔叶浆产能已经确定将在1Q 2023年投产，新增木浆产能亦有助于缓和全球木浆供求关系，令浆价下行。
鉴于国内特种纸行业良好的供求关系，尤其仙鹤股份作为头部企业的定价能力，我们认为一旦木浆进入下行周期，公司的盈利能力有望得到较好的修复。
盈利加速恢复期临近，估值已具备吸引力，维持“买入”评级：我们预计2022-2024年公司的净利润分别为8.08/13.09/17.03 亿元（较上次预测分别下调14.9%/10.1%/9.7%），EPS 分别为1.14/1.85/2.41 元，当前股价对应PE 分别为20/13/10 倍。我们认为公司的基本面已经跨过低谷，处于修复期，一旦浆价下行，则盈利弹性恢复的时间窗口将开启。当前公司2023 年的估值已经较为便宜，维持“买入”评级。
风险提示：木浆和能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。
来源：[光大证券股份有限公司 姜浩/聂博雅] 日期：2022-10-31