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事项：
公司发布2022 年三季报，前三季度实现总营收127.6 亿元，同增26.4%，归母净利润26.2 亿元，同增33.2%，销售回款139.9 亿元，同增17.5%，经营现金流量净额50.6 亿元，同增28.1%。其中单Q3 实现总营收37.6 亿元，同增21.6%；归母净利润7.0 亿元，同增19.3%；期末合同负债37.6 亿元，环比Q2末上升3.4 亿元。
评论：
省内景气度较优，结构升级延续。单Q3 收入同增21.6%，利润同增19.3%，与业绩预告一致。分产品看，结构升级仍在演绎，得益于疫情扰动减弱，终端需求回补明显，公司持续加码古16 及以上产品的费用投入，沿价格带向上布局。古20 在合肥等高地市场培育趋于成熟，口碑与品牌逐渐成为增长驱动力，古16 逐步成为宴席主流产品，高增有望延续，预计Q3 古8 增速快于古20，古5 及以下产品自然周转。分区域看，省内需求韧性较强，宴席价格带维持上移态势，景气度较省外更优。省外主线为培育古20，费用持续向终端及消费者倾斜，低基数下实现弹性增长。
税金率阶段性提升，管理费用率优化明显。公司单Q3 毛利率下降1.5pct 至73.7%，或为货折力度加大所致。费用端，单Q3 税金及附加率18.2%，同比提升3.6pcts，判断为季节性缴税节奏影响。销售费用率27.3%，同比回落0.7pct，考虑主要系中低端产品费用投入减少所致。管理费用率4.7%，同比大幅下降4.4pcts，主要受益于公司数字化建设，费用损耗显著降低，映证我们前期观点。
综上单Q3 净利率18.7%，同比下降0.4pct。Q3 末合同负债37.6 亿元，环比Q2 末上升3.4 亿元，为Q4 及来年蓄力。
经营质量较高，奠定来年业绩增长基础。十月白酒板块剧烈调整，市场分歧明显，我们认为，古井作为经营景气向上的区域龙头，有能力、有底气保持平稳业绩增长，无惧行业调整。回顾全年经营，亮点有三，其一是回款进度稳，当前已基本完成全年回款任务，按既定节奏发货，全年基本无压货，库存始终良性，且预收款项环比提升，亦为后续业绩打下基础；其二是终端周转佳，暑期升学宴、婚宴回补，中秋国庆旺季，古8 及以上产品快速动销，高费投下古16增长超预期，低线产品实现自然周转；其三是安徽经济向上，宴席价格带升级基础扎实，虽短期疫情反复有所扰动，但古井作为徽酒龙头，对基地市场渠道、价盘掌控强，具备抵御不确定性的实力。展望后续，预计经营景气延续，四季度逐步清空渠道库存，为春节“开门红”留足空间，夯实200 亿目标。考虑公司渠道改革持续推进，费用优化空间较足，中长期有望持续释放业绩弹性。
投资建议：经营稳健，确定性较足，维持“强推”评级。三季度疫情反复背景下，仍按计划完成全年回款，维持良性库存，且省基地市场表现稳固，省外稳步推进，结构升级延续。预计四季度积极辅助渠道清库存，蓄力来年开门红，为实现200 亿目标奠定坚实基础。考虑外部需求不确定性，我们审慎调整22-24 年EPS 预测为5.79/7.56/9.73 元（原值为6.02/8.07/10.35 元），维持目标价300 元，对应23 年40 倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：政策风险、产品升级不及预期、省外扩张不及预期、竞争加剧。
来源：[华创证券有限责任公司 欧阳予/沈昊/田晨曦/董广阳] 日期：2022-10-31