覆铜板供需两端承压拖累公司3Q22 业绩
生益科技发布三季报：3Q22 营收43.0 亿元（YoY：-22.5%），归母净利润2.6 亿元（YoY：-71.7%），毛利率19.0%（YoY：-7.2pp；QoQ：-4.2pp）。
我们看到成本端，覆铜板三大主材（铜箔、玻纤、树脂）相较年初均有明显下降，但受下游需求持续疲软影响，市场竞争加剧，公司3Q22 业绩也因此承压。展望4Q22，考虑到：1）下游需求依旧疲软；以及2）核心原材料铜箔的价格仍在高位震荡，我们预计公司4Q22 盈利或将持续承压。我们下调公司22/23/24E 归母净利润至14/23/28 亿元（前值：18/25/29 亿元）；同时下调目标价17.7%至人民币16.20 元，基于26.7 x 22E PE（vs 可比公司：
18.9x 22E PE，考虑到公司覆铜板龙头地位）；维持“买入”评级。
3Q22 回顾：需求疲软，覆铜板&PCB 业务同比收缩覆铜板和粘结片业务：受覆铜板行业下游需求持续疲软（消费类订单大幅萎缩），行业竞争加剧的影响，公司覆铜板和粘结片业务3Q22 仅实现营业收入约33 亿元（华泰测算，vs 3Q21 收入：约44 亿元，YoY：-25%）。PCB业务：受下游服务器类PCB 需求低迷的影响，子公司生益电子3Q22 实现收入8.8 亿元（YoY：-10.4%）。但受益于核心原材料覆铜板价格的持续走低，以及吉安生益一期达到设计产能，规模效应显现，生益电子毛利率为23.5%，环比基本维持稳定（YoY：+6.2pp；QoQ：-0.3pp）。
4Q22 展望：覆铜板&PCB 业务或将持续承压
展望4Q22，考虑到：1）下游需求依旧疲软；以及2）核心原材料铜箔价格仍在高位震荡，公司的覆铜板业务或将持续承压。同时，面对服务器类PCB产品需求低迷的影响，公司的PCB 业务4Q22 也或将持续承压。长期来看，我们仍旧看好逆境中覆铜板龙头公司的抗风险能力，认为一旦覆铜板行业供需关系好转，公司优异的产品结构（高频高速、IC 载板基材、miniled 以及HDI 等中高端化覆铜板产品项目陆续落地）和产能布局（22 年：陕西三期、常熟二期以及松山湖八期产能陆续导入）可率先受益。
下调目标价至16.20 元，维持“买入”评级
考虑到覆铜板行业持续低迷，公司面临的行业周期压力加剧，我们下调公司22/23/24E 归母净利润至14/23/28 亿元；同时，下调目标价至人民币16.20元，基于26.7x 2022E PE（vs 可比公司：18.9x 2022E PE，主要考虑到公司的龙头地位和引领国产替代）；维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。
来源：[华泰证券股份有限公司 黄乐平/陈旭东] 日期：2022-10-30