[海通证券股份有限公司 冯晨阳/申浩/潘莹练] 日期：2022-10-29
事件：公司公布2022 年三季度报告，2022 年前三季度实现营业收入79 亿元、同比增长0.52%，归母净利润3 亿元、同比增长369.66%，扣非归母净利润扭亏转盈2 亿元以上；Q3 单季度收入32 亿元、同比增长0.54%，归母净利润2亿元、同比扭亏，扣非归母净利润2.1 亿元、同比扭亏，公司披露的净利润贴近此前预告上限。
点评：
下游需求仍疲软，公司收入同比微幅增长。22Q3 竣工面积同比下滑幅度超过15%，在此背景下公司Q3 收入同比微幅增长实属不易。分产品看22Q3家装漆实现收入7.5 亿元、同比增长15.3%；工程漆实现收入12.8 亿元、同比小幅下滑3.4%，工程漆增速较22Q2 的-13.4%有明显好转；胶黏剂及基辅材同比增长40%、3.9%，增速高于家装漆、工程漆，配套率持续提升。
结构变化、原材料价格下行，毛利率同比大幅提升。由于高毛利率的家装漆收入增速更高，公司产品结构发生较大的变化，同时乳液等主要原材料价格下降幅度较大，公司Q3 毛利率实现3.8pct 的同比增加。
费用率压缩开始兑现，但收入疲软，尚不明显；仍存的信用减值拖累净利润；零售助力现金流优异。
1） 公司提质增效初见成效，22Q3 销售费用率同比压缩1.3pct、管理费用率压缩0.3pct，我们认为费用率压缩、净利率提升的逻辑自22Q3 开始逐步兑现，但由于收入疲软（22Q3 同比微增0.54%），目前兑现程度尚不明显。
2） 22Q3 信用减值近1 亿元，同比虽大幅减少（21Q3 为2.8 亿元），但环比22Q2 的6500 万元仍有所增加，信用减值一定程度拖累公司净利润。
3） 22Q3 公司现金净流入3.8 亿元，我们认为这是公司拥有宝贵的家装漆渠道所致。
建筑装饰涂料市场“大行业低市占率”，份额提升的逻辑没有变化。公司追求高质量发展，家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长；工程墙面漆继续加大小B 客户的拓展、控制大B 业务风险；我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化，在行业需求疲软、原材料价格高位的背景下公司份额提升可期。
维持“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时家装漆放量实现高质量发展，看好公司中长期成长潜力，收入、原材料、减值三大压力均有望缓解。我们预计公司2022-2024 年收入分别为121、141、171 亿元，归母净利润7.0、11.6、17.9 亿元，给予2022 年PS3.5-4.0 倍，合理价值区间112.50~128.58 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。