目前国内生活垃圾焚烧发电行业存在较大的补贴依赖，随着新政策落地，市场一直担心的补贴取消或者退坡政策也已经明晰，相关公司股价应声下跌不止，地方龙头伟明环保下跌尤为凶猛，股价已经回到年前。
2020 年9 月 16 年，财政部、国家发改委、国家能源局共同研究制定了《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》。10 月 20 日，三部委又联合印发了关于《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知。这两项政策文件的落地，使得垃圾焚烧存量和增量项目未来的国补标准确定与退坡路径得到最终明确。政策意图通过推动产业技术进步、推进项目管理运营水平形成市场化运营机制，降低对补贴的依赖。新的补贴政策对行业的盈利预期存在有负面影响，中期促使行业实现规范化发展， 企业实现优胜劣汰。
对于存量项目，《方案》中提及按项目全部机组并网时间先后次序排序，并网时间早者优先纳入 2020 年补贴名单，直至入选项目所需补贴总额达到 2020 年中央新增补贴资金额度 15 亿元为止。
对于增量项目，方案提及，自 2021 年 1 月 1 日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价；新纳入补贴范围的项目（包括 2020 年已并网但未纳入当年补贴规模 的项目及 2021 年起新并网纳入补贴规模的项目）补贴资金由中央地方共同承担，分地区合理确定分担比 例，中央分担部分逐年调整并有序退出。
在《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》中明确规定，“以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算 上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税）；其余上网电量 执行当地同类燃煤发电机组上网电价。即垃圾焚烧项目，吨发在 280 千瓦时以内的部分才是补贴电量，享 有国补。
新政下，垃圾焚烧发电的国补将由过去的按垃圾处理发电量在特许运营期内 （25-28 年）进行补贴，吨发 280 度以内部分享受国补，全生命周期总补贴电量没有封顶，转变为在项目并网 15 年内，项目累积补贴电量未超过电量补贴上限时，每年正常进行国补，而超过电量补贴上限时，超过部分不再享 受国补。生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为 82500 小时。
虽然补贴退坡，但焚烧发电政策支持力度不减。如 2020 年 8 月，国务院办公厅印发《城镇生活垃圾分类 和处理设施补短板强弱项实施方案》，要求“生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，要加快发 展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾零填埋”。方案的推出进一步加强中西部县级市焚烧厂建设需求。 目前，我国生活垃圾焚烧发电厂新增需求来自原有生活焚烧发电厂的扩建、三四五线城市的新招标项目。且新增项目呈现区域下沉和单体项目中等规模化趋势。经过“十三五”各焚烧发电企业的快速跑马圈地， 核心一、二线城市的生活垃圾焚烧发电基础设施已经建设完毕。截至 2019 年底，我国已经投 运的生活垃圾焚烧发电项目 504 个，累计装机量 1202 万千瓦。
短期看，新政对于垃圾焚烧存量项目的内部收益率 IRR 影响较为有限，在新政策下一个典型的 1000 吨/日存量垃圾焚烧发电项目， 项目全投资 IRR 将由原来的 9.45%减少 0.53 个百分点至 8.93%，项目资本金 IRR 将由原来的 11.97%减少 0.74 个百分点至 11.23%。可以看到，新政下对于垃圾焚烧存量项目的 IRR 影响较为有限，IRR 在新政下微 弱的减少，在中远期可通过地方政府顺价或是发电效率的提升得到弥补。
长期看，随着垃圾焚烧行业的逐渐成熟，国补退坡取消部分逐渐由地方政府承担顺价是必然趋势，对于部分运营能力较弱、环保排放不达标、股东背景薄弱、顺价能力不强的小型垃圾焚烧企业有较大冲击，而行业内优质的龙头企业，具有资金+运营能力+政府资源等多项竞争优势，有望抓住国补退坡背景下的行业整合机会，顺势通过并购扩张提升自身的市占率水平。
2020 年生活垃圾焚烧发电新增项目下沉趋势明显，中标企业以头部国企为主。头部国有焚烧发电企业由于存在着明显的政企资源背景优势、低融资成本优势和运营经验 优势，在新增项目的获取中具备明显的竞争力。19 年我国生活垃圾焚烧发电中标企业排名：中国光大国际、城发环境、康恒环境、粤丰环保、三峰环境、中国环保集团等，新增产能 CR5 占比 66%，呈现高集中度的特点，而民企获取焚烧发电项目的难度显著增加，2020 年下半年以来这一趋势得以延续，强者恒强态势难以改变。
行业发展进入新时期，新建增速放缓
2035 年垃圾焚烧发电项目的运营空间大约 739 亿元/年，较 2020 年新增 301 亿元/年，2035 年我国生活垃圾焚烧处置量为 3.29 亿吨，占比垃圾清运量的 60%；2020-2035 年垃圾焚烧新增投资和建设市场空间约为809.2 亿元，相比 2015-2020 年垃圾焚烧发电设施 1141 亿元的规划投资额，新建项目市场增速明显放缓。
根据中国统计年鉴，2009-2013 年我国生活垃圾焚烧处理能力经历了“跑马圈地”的扩容高峰，年复合增速 25.2%；其后，2014-2018 年下了一个台阶，复合增速为 15.8%；2019-2020 年提速，新增投资过千亿，为达到 “十三五”在2020 年底规划目标，2019-2020年我国垃圾焚烧发电尚有 23.1-26.7 万吨/日的市场增长空间，年均增量约 11-14 万吨/日，年均复合增速 33.6%。从实际项目释放来看，2019-2020 年我国垃圾发电增量符合预期，完成规划是大概率事件。按垃圾发电新中标项目 6 个月筹备期和 18 个月建设期计算，2018-2019 年的新中标项目在 2019-2020 年处于集中建设期。
根据中国固废网数据，2008-2018 年，垃圾焚烧平均价格在 60-90 元之间。2014-2016 年，垃圾发电行业处于跑马圈地期，出现了恶意低价竞争，由此带来了项目建设、运营、排放多方隐患。随着 2016 年开始的大规模环保督查，大批不达标的垃圾发电项目被整改，垃圾发电处理费逐步走出低价中标，回归理性价格。2018 年垃圾焚烧价格均值已经回复到 67 元/吨， 2019 年1-7 月 63 个新增项目垃圾处理费均值 73 元/吨，出现明显回升，这种回升是在县级项目占比较大的背景下实现的。
垃圾焚烧发电项目普遍采用 BOT/BOO/TOT 等特许经营模式，期限一般长达 25-30 年，因此在项目公司不转让特许经营权的情况下，运营市场的格局基本定型。行业格局转变的主要影响因素将是电价补贴退坡以及技术路径改变。作为可再生能源补贴的一种，0.65 元/kwh 的垃圾发电补贴电价如果取消，将对行业生态带来巨大改变。2012 年以来垃圾发电补贴电价、处理费的政策实施带动了行业迅猛发展，成为环保行业中为数不多的成功的市场化细分领域。对于垃圾发电项目，如果它的发电效率和项目所在地燃煤电价都较高，电价补贴完全取消后，营收和利润下滑有限；如果项目的发电效率偏低、所在地燃煤电价也较低，项目将失去经济性。
垃圾焚烧发电的标准不断严格，行业的准入壁垒提高。2014 年 5 月原环保部新修订的《生活垃圾焚烧污染控制标准》，将二恶英等多项排放物的指标向欧盟标准看齐。2017 年 4 月，生态环境部印发《关于生活垃圾焚烧厂安装污染物排放自动监控装备和联网有关事项的通知》，要求全国所有投运的垃圾焚烧发电厂要安装自动监测设备，在厂区门口竖立电子显示屏公布数据，与生态环境部门联网。2018 年 3 月生态环境部印发《生活垃圾焚烧发电建设项目环境准入条件(试行)》，进一步规范生活垃圾焚烧发电建设项目环境管理。垃圾燃烧技术主要有层状燃烧、流化床燃烧和旋转燃烧三类技术，与之相应的焚烧炉为机械炉排炉、流化床炉和回转窑式炉。国内垃圾发电行业主要使用的技术包括机械炉排炉技术以及循环流化床技术。垃圾焚烧产业链整体环保标准的提高，对产业的技术路径有很大的影响。不管是垃圾发电补贴退坡还是环保标准趋严带来技术路径的改变，掌握核心区域发电资产、先进环保技术、精细化运营管理经验的固废公司都将在政策变化带来的震荡中对行业格局进行重塑。
行业格局清晰，胜者为王
从市占率可以看到，我国垃圾焚烧发电市场个体公司集中度不高，除光大国际市占率超过 10%，其他公司市占率都在个位数且相差不大。但是排名前十的公司市占率已达到 63%，排名 20 位的公司其焚烧项目总规模也达到了 18000 吨/日，新进入者已经很难对行业格局产生影响。龙头固废环保公司中，光大国际、绿色动力、粤丰环保、中电国际在港股上市；上海环境、启迪桑德、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境、首创环境、伟明环保、盈峰环境、泰达环保、绿色动力、圣元环保在 A 股上市；中国环保集团、北京控股、广州环保投资、皖能环保发电为央企或国企的子公司，未上市；盛运环保存在重大违法强制退市的风险，瀚蓝环境等环保公司已承接部分项目。
从上面分析可以看到，垃圾焚烧发电行业已经结束野蛮生长阶段，在国家政策的支持下，也走出了一批有竞争力的头部企业，阶段虽然未来行业发展速度放缓，但是行业进入壁垒提高，集中度也进一步提升，龙头企业依然受益。经过一轮的下跌，目前行业整体估值合理，比如中国天涯PE16，伟明环保PE19，三峰环境PE17，值得关注。
