总结
1、原料端，6月中下旬，国产铝土矿价格以高位运行为主，河南与山西矿山复产进度仍较慢，部分验收不合格矿山需要继续整改。广西、贵州雨季对露天矿影响较大，安全环保检查持续严峻；进口矿方面，几内亚与澳洲价格均保持高位运行。三季度几内亚和澳洲矿石涨价已确定，幅度为2-3美元/吨。几内亚当地降雨量有一定增多，但短期对运输影响不大。国内铝土矿总库存处于2020年至今中低位，港口库存处于近五年最低水平。
2、铝土矿海外供应尚宽裕，但稳定性存隐忧。我国铝土矿对外依存度升至60%以上，其中几内亚占比约70%，一旦再现风险事件，容易有异动行情，且现货低库存容易放大价格弹性。
3、期现端，氧化铝现货高位横盘，下游采购谨慎，部分低库存电解铝企业通过催促执行长单进行补库。期货短期震荡，在前期大幅上行并回落后有一定企稳迹象。
4、国内供应端，氧化铝单吨利润升至历年同期高位，高利润提升开工率，6月下旬开工率约为81.3%。前五个月国内氧化铝累计产量3,362.10万吨，同比持平，位于高位。节后检修较密集，供给边际偏紧，同时海外供应扰动或使氧化铝出口量阶段性增加。国泰君安预计 24-25 年中国氧化铝的产量为 8,696 万吨/8,897 万吨，增速5.5%、2.3%。截至23年底，国内建成的氧化铝产能超1亿吨，是电解铝产能的2.3倍左右，处于过剩的状态。
5、海外供应端，前四个月海外合计生产氧化铝1,998万吨，同比增4.27%。澳洲停产不断推升海外价格，海外供给偏紧。四季度前，海外氧化铝产量预计将低位运行。近期氧化铝进口亏损加剧，进口窗口关闭，出口增加。
6、库存端，国内电解铝厂、氧化铝厂及港口氧化铝库存持续走低 。
综合来看，氧化铝环节利润处于高位，国内供给有过剩，海外供给持续偏紧，考虑目前铝土矿及氧化铝产业环节的库存天数均偏低，全年及下半年或仍以平衡格局为主。掌握矿端资源及实现一体化布局是企业竞争核心因素。
本文是铝产业链系列的第二篇，重点梳理了氧化铝环节的各项数据，后续会继续补充需求端即下游电解铝及终端数据，并汇总各环节的供需缺口情况。
一、铝产业链简介
图表. 铝产业链上下游情况
数据来源：吕梁铝协
图表. 铝产业链
数据来源：五矿期货
二、原料端：铝土矿价格维持高位运行，供应稳定性存隐忧
上篇文章中已仔细梳理了铝土矿行业情况，本文仅简单更新部分数据。截至6月中下旬，国产铝土矿价格以维持高位运行为主，山西矿58/5 的含税报价超650 元/吨，河南的58/5 的含税价格也在620 元/吨，市场严重缺乏流动性。进口矿方面，几内亚45% min 74-75 美元/吨，澳大利亚52% min 55-57 美元/吨，均保持高位运行。
图表. 国产铝土矿价格
数据来源：上海钢联、东证衍生品研究院
图表. 进口铝土矿价格（单位：美元/千吨）
数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心
河南与山西矿山复产进度仍然较慢，多数矿山依然处于批复阶段，部分验收不合格矿山需要继续整改。河南地区洞采开工率有所提升，但露天矿限制仍存。南方市场变动不大，广西、贵州雨季对露天矿影响较大，安全环保检查持续严峻，诸多矿山仍未恢复生产。进口方面，三季度几内亚和澳洲矿石涨价已确定，幅度为2-3美元/吨。几内亚目前当地降雨量有一定增多，但短期对矿石陆路运输及驳船倒运影响不大。新增矿山角度，动能矿业已有矿石发出，设计年产量600 万吨。
阿拉丁（ALD）调研了解，6月份广西、河南和贵州三地分别有氧化铝企业开始重新使用进口矿，均作为掺配矿使用，此前这些企业已经很长时间全部使用国产矿。国泰君安预计24-25年中国铝土矿的需求量为2.31亿吨/2.36亿吨， 增速为9.5%、2.0%。
周度港口到港量下行，主要受前期几内亚发运受阻影响。
图表. 中国铝土矿周度到港量（单位：万吨）
数据来源：SMM、五矿期货研究中心
库存数据方面，国内港口近期小幅累库，整体仍位于近五年来最低水平。5月国内铝土矿总库存4,211.7万吨，处于2020年至今中低位，大幅低于23年同期。山西与河南铝土矿库存亦处于历史低位，山西部分铝土矿复产为库存带来增量，河南露天矿复产仍受限，库存进一步去化。此外，几内亚海漂库存走高且位于22年以来较高位；澳大利亚亦有所累库，但整体平稳。
图表. 国内铝土矿港口库存
数据来源：上海钢联、东证衍生品研究院
图表. 中国铝土矿总库存（单位：万吨）
数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心
图表. 山西和河南铝土矿总库存（单位：万吨）
数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心
图表.主要铝土矿进口国海漂库存
数据来源：上海钢联、东证衍生品研究院
海外供应尚宽裕，但稳定性存隐忧：5月铝土矿进口数据：根据海关数据，中国24年5月铝土矿（铝矿砂及其精矿）进口量为1,354.89万吨，环比下降4.82%，同比升4.65%。其中，几内亚是第一大供应国，当月从几内亚进口铝土矿941.74万吨，环比降10.25%，同比降3.64%。澳大利亚是第二大供应国，当月进口357.55万吨，环比升14.07%，同比增36.55%，增幅明显。
值得注意的是，我国铝土矿对外依存度升至60%以上，其中几内亚占比70%以上，即中国铝产业生产和消费所需的原铝元素资源近一半源自几内亚。一旦再现风险事件，容易有异动行情。同时考虑到进口铝矿港口库存即港存天数处在历年同期最低位，而氧化铝厂内的铝矿库存天数位于历年同期偏中低位，且国内氧化铝主产区晋豫桂等地均在加大对进口矿的使用，现货低库存容易放大价格弹性。
图表. 国内进口铝土矿港存天数
数据来源：钢联、百川资讯、国泰君安期货研究
图表. 国内铝土矿库存天数（氧化铝厂内）
数据来源：SMM、国泰君安期货研究
三、期现端：现货高位横盘，期货短期震荡
现货价格：年初至今，氧化铝价格整体表现强势，近期高位横盘为主，现货市场成交有限，分歧较大，下游电解铝企业采购谨慎。部分低库存电解铝企业通过催促执行长单进行补库。阿拉丁（ALD）北方综合价格在3,880-3,940元/吨；国产加权指数3,922.8元/吨。分地区角度，广西、贵州、河南、山西、新疆现货价格维持3,935元/吨、3,915元/吨、3,895元/吨、3,920元/吨、4,270元/吨，山东现货价格小幅升至3,900元/吨。
图表. 国内外氧化铝价格（单位：元/吨、美元/吨）
数据来源：SMM、中信期货研究所
期货价格：氧化铝期货在今年上半年有色板块的共振上行中，同样走出了强势行情。去年底今年初因几内亚铝矿的柴油供应危机，AO 加权合约价格一度触及3,758 元/吨，主力合约价格一度涨至3,838 元/吨高点。伴随危机迅速解决，AO 盘面旋即回吐接近20%涨幅，直至2 月底跟随沪铝及有色大板块重心逐步上扬，并跟随铜价拐点（CME逼仓事件的转折点）回落。截至6 月25 日盘中，氧化铝加权合约价格在3,811 元/吨，弹性上高于沪铝。
现阶段，短期以震荡为主，在前期大幅回落后有一定企稳迹象。端午节后氧化铝产能检修压减产较密集，供给偏紧持续，给予价格支撑。基差有所收窄，趋于紧张的供给驱动基差维持正数。
图表. 氧化铝期货价格与基差（单位：元/吨）
数据来源：上期所、SMM、五矿期货研究中心
图表. 氧化铝期货合约间结构（单位：元/吨）
数据来源：ifind、中信期货研究所
图表. 氧化铝仓单数量（单位：吨）
数据来源：ifind、中信期货研究所
图表. 上期所电解铝与氧化铝期货比价
数据来源：Wind、东证衍生品研究院
四、供应端： 国内高利润提升开工率，海外停产推升价格
单吨利润升至历年同期高位：相较电解铝不断逼近政策性产能天花板，氧化铝产能并没有严格限制，在铝土矿供应充裕的前提下（事实偏紧），氧化铝理论上有较强的提产能力。但自去年氧化铝期货上市以来，国内的现货市场屡现阶段性供应吃紧，使得氧化铝在产业链中的利润争夺能力有所增强。现货价格高位横盘，山东氧化铝利润率已显著高于电解铝。
图表. 各地氧化铝利润情况（单位：元/吨）
数据来源：上海钢联、Wind、国泰君安期货研究
图表. 氧化铝利润升至2015年以来同期最高位（单位：元/吨）
数据来源：上海钢联、Wind、国泰君安期货研究
图表. 当前山东氧化铝利润率已显著高于电解铝
数据来源： Wind、国泰君安期货研究
根据五矿期货，按6月14日氧化铝现货价格计算，广西凭借本地国产矿价格，生产最高利润1,279.45元/吨；依靠沿海优势及较低的液碱价格，山东使用澳矿和几内亚矿利润分别达1,435.02元/吨和1,189.9 元/吨。内地氧化铝厂运输港口进口矿成本约为100元/吨，山西和河南使用进口矿利润达936.9元/吨和939.33元/吨。据中信期货，国内氧化铝完全成本约为2,815元/吨，实时利润约1,092元/吨。成本端，国内烧碱与动力煤价格处于弱势相对低位。
图表. 山西国产矿产能与进口矿产能利润对比（单位：元/吨）
数据来源：SMM、中信期货研究所
图表. 国内各省份氧化铝生产成本（单位：元/吨）
数据来源：上海钢联、东证衍生品研究院
年初至今产量较去年持平，位于同期高位：24年5月氧化铝产量705.50万吨，同比升0.92%，环比增5.05%。前五个月累计产量3,362.10万吨，与去年同期持平。
图表. 中国氧化铝产量季节图（单位：万吨）
数据来源： MYSTEEL、五矿期货研究中心
在利润可观的背景下，企业满产意愿较强：24年5月氧化铝运行产能8,530万吨，环比增240万吨。高利润刺激氧化铝厂提高开工率和积极投产，6月下旬开工率约为81.3%。国内铝土矿部分复产和进口矿增量为增产提供原料支撑。高频层面，氧化铝运行产能在经过回升后重新进入震荡，且检修产能开始增多，同时海外供应扰动或使我国氧化铝出口量阶段性增加。
国泰君安预计 24-25 年中国氧化铝的产量为 8,696 万吨/8,897 万吨，增速为5.5%、2.3%。在国内氧化铝产能过剩，且氧化铝利润尚可的情况下，氧化铝企业生产意愿较强，预计24-25年中国氧化铝或呈小幅过剩的局面。
图表. 中国氧化铝运行产能（单位：万吨）
数据来源： MYSTEEL、五矿期货研究中心
近期净进口转为净出口：据海关，24年4月氧化铝净出口2.2万吨，进口量由30万吨大幅下滑至11万吨所致。5月进口氧化铝9.15万吨，环比继续降15.6%，同比降19.6%；前5月累计进口氧化铝114.8万吨，同比增60.35%。5月出口氧化铝10.15万吨，环比降22.2%，同比降7.8%；前5月累计出口氧化铝65.3万吨，同比增33.7%。5月当月中国净出口氧化铝1万吨，前5月中国累计净进口氧化铝49.45 万吨。
图表. 中国氧化铝净进口季节图（单位：万吨）
数据来源：海关、五矿期货研究中心
近期氧化铝进口亏损加剧，进口窗口持续关闭：6月3万吨印度氧化铝招标价格于523.08美元/吨，较月初时期上涨11.83美元/吨。进口窗口关闭，出口窗口继续开启，贸易商方面也在积极寻找现货资源集港出口，但现货资源较少集港情况并不乐观。
图表. 氧化铝进口盈亏（单位：元/吨）
数据来源：SMM、五矿期货研究中心
预计24-25年氧化铝的净进口量或进一步下降：截至23年底，国内建成的氧化铝产能超1亿吨，是建成电解铝产能的2.3倍左右，明显处于过剩的状态，主要源于 21 年以来国内大量的氧化铝产能投产。伴随氧化铝产能的过剩加剧，中国氧化铝的净进口量从2020 年的365万吨逐渐降至2023年的58万吨。预计 24-25年中国氧化铝的净进口量进一步减少。因此，掌握矿端资源及实现一体化布局是企业竞争核心因素。
海外供给持续偏紧：24年4月海外氧化铝产量483万吨，环比减6.08%，同比增0.04%。前四个月合计生产1,998万吨，同比增4.27%。由于澳洲氧化铝厂停产不断，四季度前，海外氧化铝产量预计将低位运行。
图表. 海外氧化铝月度产量（单位：万吨）
数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心
澳洲停产因素推升海外价格：Kwinana氧化铝厂全部关停其220万吨产能；同时，受天然气短缺和装置维修等因素影响，力拓于澳大利亚氧化铝厂停产持续。海外氧化铝供应持续紧缺。推动西澳氧化铝FOB价格快速上行。进口盈亏大幅回落至-573.53元/吨。出口方面，当前山东现货价格3,900元/吨，综合到港运费、港杂等费用后，估算离岸价格约为557美元/吨，出口套利空间尚未打开。
图表. 氧化铝SMM西澳FOB价格（单位：美元/吨）
数据来源：SMM、五矿期货研究中心
五、库存端：电解铝厂、氧化铝厂及港口库存持续走低
库存：阿拉丁调研统计，截至6月20日全国氧化铝库存量385.5万吨。西北、蒙东和西南地区部分电解铝厂库存持续处于常规低位，当前积极补库状态持续、电解铝端库存继续回落。
图表. 国内氧化铝总社会库存
数据来源：阿拉丁、东证衍生品研究院
图表. 国内电解铝厂氧化铝库存
数据来源：阿拉丁、东证衍生品研究院
图表. 国内氧化铝厂氧化铝库存
数据来源：阿拉丁、东证衍生品研究院
港口库存因无新货到港，以及内贸均已发运，库存量继续降低；氧化铝厂密集检修且积极发运，库存继续回落，堆场/站台/在途量窄幅波动。
图表. 国内氧化铝港口库存
数据来源：阿拉丁、东证衍生品研究院