总结
在国内基准利率以及固收策略收益率持续下行的背景下，目前跨境债券投资仍有比较明显的超额收益，需要咨询相关策略与通道的友友们欢迎联系小编。
1、铝土矿约占氧化铝成本的50%，约占电解铝总成本的19%，是重要原料及成本控制核心。
2、近期原料价格处于高位：截至6月上旬，国内矿石价格延续高位，广西、贵州、河南、山西铝土矿价格为400元/吨、470元/吨、560元/吨、540元/吨。进口矿价格呈现稳步上行，几内亚CIF小幅上涨至72-73美元/吨，澳大利亚CIF价格维持在60美元/吨。近期铝土矿紧缺局面有所缓解，矿石保供压力边际降低，但矿端整体依然偏紧。
3、库存数据回落：截至 5 月 31 日，中国铝土矿库存约4,211.17万吨，较23年中期约5,000万吨库存数据下滑，短期有所增加。进口铝土矿港口库存为 2,291万吨，位于近五年来最低位。
4、铝土矿国内供给持续紧缩：中国铝土矿储量较低，仅占全球的 3%，但由于下游氧化铝需求量大（23年产量全球占比58%），23年中国生产了全球约23%的铝土矿，呈现“低储量高消耗”，国内矿趋于贫瘠，产量下行。24年前四个月中国合计铝土矿产量1,783.27万吨，在23年低基数基础上继续同比减少20.13%。近期获批复矿山数量增加，紧缺压力有所放缓，但复产进度偏慢。国内铝土矿的静态可采年限持续走低，至23年已降至7.6年左右。据国泰君安，预计 24-26年国内铝土矿产量为 5,697 万吨、6,057 万吨、6,408万吨，同比增速为-13.0%、6.3%、5.8%。
5、铝土矿进口依赖度持续提升：1-4月中国进口铝土矿总量为5,057.98万吨，同比增6.17%。印尼实施出口禁令后，我国铝土矿进口来源向几内亚和澳大利亚集中，23年前者占进口总量的70.1%，后者占比24.4%，为影响我国铝土矿的重要因素。在国产矿供应紧张、进口矿补充的背景下，据Mysteel数据，23年我国铝土矿的对外依存度达 57.7%。国泰君安预计至25年进口占比或达75%。铝土矿来源过于集中加剧供应风险。
6、几内亚方面，1-4月进口3,749.38万吨，同比+7.6%，预计6-10月雨季将减少铝土矿发运，对到港量产生不确定性，需要持续跟踪发运量。截至23年上半年，几内亚13个主要的铝土矿企业中，中国企业 5 个，包括中国宏桥参股的赢联盟（SMB）、中国铝业（CHALCO）、 河南国际（CDM-CHINE）、 国电投（SPIC），以及刚投产的淄博润迪（KIMBO）。预计24-25年几内亚新增铝土矿产量1370/1875万吨，对应增速13.8%、13.7%。
7、澳洲方面，前四月累计进口1,110万吨，同比升23.15%。经历市场竞争与兼并重组，矿山大多被大型美国和本土跨国企业掌握。澳洲每年约1/3铝土矿用于出口，约98%流入中国。国泰君安预计，24-25 年澳洲向中国出口铝土矿4,012、4,148 万吨，增速16.1%、3.4%。
本文作为铝产业链系列的第一篇，重点梳理了铝土矿供应端数据，后续会逐步整理补充需求端即下游氧化铝、电解铝及终端数据，并汇总各环节的供需缺口情况。
一、铝产业链简介
主要由上游冶炼、中游加工及下游应用三部分构成，主要涉及铝土矿、氧化铝以及电解铝：
（1）上游冶炼中，铝土矿经过开采后冶炼为氧化铝，现阶段全球 90%以上的公司采用拜尔法；
（2）氧化铝经霍尔-埃鲁特工艺进行电解产生原铝，原铝的生产成本集中在电力、氧化铝及阳极材料；
（3）电解后的原铝经铸造、轧制和挤压等工艺加工成铝合金、铝板带、铝箔以及铝型材等用于建筑、交通、光伏、包装等领域，每吨电解铝消耗约1.92吨氧化铝。
图表. 铝产业链上下游情况
数据来源：吕梁铝协
图表. 铝产业链
数据来源：五矿期货
成本构成方面，铝土矿约占氧化铝成本的50%，约占电解铝总成本的19%。是相关企业的重要原料及成本控制核心之一。
图表. 氧化铝成本构成
数据来源：爱择咨询、国泰君安证券研究
二、铝土矿价格维持高位，库存位于近年低位
近期原料价格处于高位：截至6月中上旬，国内矿石价格延续高位走势，维持稳定为主。广西、贵州、河南、山西铝土矿价格分别为400元/吨、470元/吨、560元/吨、540元/吨。
图表. 国产铝土矿价格（单位：元/千吨）
数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心
进口矿价格呈现稳步上行走势：几内亚发运量有所恢复，受驳船问题而产生的部分矿企发货延迟情况依然存在，到港量有所下滑。部分国内氧化铝企业开始提升几内亚矿石进口，但以保障长单为主，很少有散货报价。几内亚至青岛的Cape 型船运费报价稳定在25 美元/吨。几内亚CIF小幅上涨至72-73美元/吨，澳大利亚CIF价格维持在60美元/吨。
总体来看，近期铝土矿紧缺局面有所缓解，矿石保供压力边际降低，为提升运行产能提供了原料基础，但矿端依然偏紧。
图表. 进口铝土矿价格
数据来源：上海钢联、东证衍生品研究院
库存数据回落：截至 5 月 31 日，中国铝土矿库存约4,211.17万吨，较23年中期约5,000万吨库存数据下滑，短期有所增加。重点地区角度，4月山西累库19万吨，河南小幅去库4万吨，尽管国产矿仍未规模复产，但两地均通过加大进口矿的补充来维持库存，目前库存仍处于较低水平。
图表. 铝土矿月度库存（单位：万吨）
数据来源：广发期货
图表. 中国铝土矿总库存（单位：万吨）
数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心
图表. 山西和河南铝土矿总库存（单位：万吨）
数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心
进口库存位于近五年最低位：进口铝土矿港口库存为 2,291万吨，五大港口库存依次为烟台港 690、黄岛前湾港 460、董家口港 290、龙口港 177、防城港 87万吨。
图表. 国内进口铝土矿港口库存（万吨）
数据来源：Mysteel、云财富期货
图表. 国内铝土矿港口库存（万吨）
数据来源：上海钢联、东证衍生品研究院
图表. 国内进口铝土矿五大港口库存（万吨）
数据来源：Mysteel、云财富期货
图表. 主要铝土矿进口国海漂库存
数据来源：上海钢联、东证衍生品研究
三、铝土矿供给：国内持续偏紧，进口依赖度持续提升
（1）国内
中国铝土矿储量较低，仅约占全球铝的 3%，23年末数据为2.4%。全球铝土矿储量前列的国家依次为澳大利亚、几内亚、巴西、牙买加、印尼等国，合计超全球储量的60%。但由于下游氧化铝（23年产量占全球58%）需求量大，中国铝土矿产量较大以维持下游需求。据 USGS数据，23年中国生产了全球约23%的铝土矿，略低于澳大利亚和几内亚，位列全球第三，呈现“低储量高消耗”，但近年来产量持续下滑。
图表. 2023年各国铝土矿产量情况
数据来源：USGS、国泰君安证券研究
2024年4月中国铝土矿产量472.62万吨，同比下滑22.8%，环比上升2.61%，位于近五年低位，较2020年同期下降近40%。前四个月合计铝土矿产量1,783.27万吨，同比下滑20.13%。依据SMM，5月中国铝土矿产量492.5万吨，同比减少19.6%，环比上升4.2%。国内矿趋于贫瘠，品味下滑，产量整体减少。
图表. 国内铝土矿产量月度情况（单位：万吨）
数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心
分区域来看，中国的铝土矿资源分布相对集中，22年末我国铝土矿储量约为6.76亿吨，主要分布在广西（30%）、河南（24%）、贵州（24%）、山西（13%）四省，合计占比91%，云南与重庆的储量占比分别为3%和5%。产量及未来增量亦主要来自以上省份。
图表. 国内铝土矿分区域产量（单位：万吨）
数据来源：SMM、国泰君安证券研究
24年4月山西铝土矿产量118.26万吨，在23年的低基数基础上继续同比减39.7%，环比减2.88%，受限铝土矿仍未见规模复产，前四个月合计铝土矿产量461.32万吨，同比减35.3%。2020年以来，山西矿山安全生产政策趋于严格，致使开工率走低，产量下降，预计安全检查仍将持续影响矿山开工率。国泰君安预计24年山西省年度产量或下降40%至约1,320万吨。
图表. 山西省铝土矿产量月度情况（单位：万吨）
数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心
24年4月河南铝土矿产量39.86万吨，同比减45.8%，环比减1.73%，前四个月合计铝土矿产量146.24万吨，同比减37.98%。自23年6月以来，河南铝土矿执行复垦要求，三门峡矿山大面积停采。矿山在完成生态修复后才能复产，预计河南整体的复产进度比较缓慢。
图表. 河南省铝土矿产量月度情况（单位：万吨）
数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心
国内紧缺压力边际放缓，但复产进度偏慢：河南与山西地区获批复产矿山数量增加，近期逐步复产。其中洞采矿山进度较快，露天矿山仍待复垦政策验收合格后才能复产，矿石保供压力边际降低，紧缺压力放缓，但整体复产节奏偏缓慢，前期复产开采量依然有限。复产进度受阻主要源于1）目前合规矿山接近枯竭，新矿山多存在手续不齐备的情况；2）安全、环保检查逐渐常态化；3）前期停产时间较长，需要准备工作。
中国近年来对铝土矿的勘探投入较高，但收效不大，进一步增储空间较小。铝土矿的静态可采年限（铝土矿产量/铝土矿储量）持续走低，至23年已降至7.6年左右。国铝土矿的资源潜力已被挖掘的较为充分。大型矿山开采殆尽，小型矿山数量占据主体，资源逐渐枯竭，由露天向地下开采转移。
图表. 中国铝土矿静态开采年限
数据来源：USGS、国泰君安证券研究
依据21-24年采矿权登记数据（三年开发建设期），预计24-26 年我国将新增 15个铝土矿矿山，多为小型矿山、地下开采或露天/地下开采。其中河南7个，贵州6个，广西、云南各1个，合计约649万吨。新增的矿山中，河南五门沟铝土矿和云南大石盆铝土矿的生产规模较大，分别为100万吨/年和234万吨/年，其余生产规模较小均不高于50万吨/年，大部分为10-20万吨/年。国泰君安预计， 24-26年中国新增铝土矿产能50、235、364万吨/年，新增铝土矿产量23、164、175万吨。
图表. 21年-24年1月我国新立铝土矿采矿权合计产能约649万吨
数据来源：政府官网、国泰君安证券研究
注：*暂无产能数据公布，为估算值
图表. 24-26年国内铝土矿产量预测（单位：万吨）
数据来源：SMM、政府官网、国泰君安证券研究
依据国泰君安，预计 24-26年国内铝土矿产量为 5,697 万吨、6,057 万吨、6,408万吨，同比增速为-13.0%、6.3%、5.8%。24年下降主要源自主力产区山西省下滑幅度较大；25年回升主因为预期山西、河南矿山政策逐步宽松，叠加部分新矿山投产。国内铝土矿资源的相对匮乏预期将削弱进口铝土矿的议价能力，产业链利润或逐步向矿端转移。
（2）进口
海关数据显示，中国4月铝土矿进口量为1423.8万吨，同比增18%，处于2020年以来高位，一定程度缓解国内原料紧张局面。24年1月至4月，中国进口铝土矿的总量为5,057.98万吨，同比增6.17%。22年3月，印尼实施铝土矿出口禁令，此后我国铝土矿进口来源向几内亚和澳大利亚集中，23年前者占进口总量的70.1%，后者占比24.4%，为影响我国铝土矿的重要因素。
图表. 中国铝土矿月度进口量（单位：万吨）
数据来源：海关、五矿期货研究中心
在国产矿供应紧张、进口矿补充的背景下，中国铝土矿进口依赖度逐年提升。据Mysteel数据，23年全年我国铝土矿的对外依存度达 57.7%。广发期货认为目前已达到约72%。不同机构的统计数据有差识，但依赖提升趋势一致。国泰君安预计至25年进口占比或达75%，其中几内亚占比或达45%。
图表. 23 年我国铝土矿的对外依存度达57.7%
数据来源：《提高铝资源保障能力的战略思考》、Mysteel、国泰君安证券研究
图表. 中国铝土矿进口依赖度
数据来源：广发期货
全球港口发运量方面，24年整体高于23年，但近期有所下行。海漂库存方面，近期有所累库，高于23年与22年同期，约为1,280万吨。
图表. 全球港口铝土矿发运量（单位：万吨）
数据来源：SMM、五矿期货研究中心
图表. 全球铝土矿海漂库存（单位：万吨）
数据来源：Mysteel、五矿期货研究中心
1）几内亚：预计24-25年增速为13.8%、13.7%
今年以来的进口增量主要源自几内亚，爆炸事件影响逐步消退后几内亚至中国铝土矿进口量处于2020年以来的较高位。1-4月几内亚供应量为3,749.38万吨，同比+7.6%，占总进口量的74.13%；澳洲供应量为1,110.18万吨，占比为21.95%，其他国家占比较小。24年4月中国从几内亚进口铝土矿1,049.56吨，环比升19.12%，同比增18.51%，占总进口量的73.72%，占总需求量的约四成。
图表. 中国铝土矿分国别进口量（单位：万吨）
数据来源：广发期货
图表. 几内亚至中国铝土矿进口量（单位：万吨）
数据来源：海关、五矿期货研究中心
展望下半年，几内亚铝土矿产量预期仍有增量。但预计6-10月雨季将减少铝土矿发运，对铝土矿到港量产生不确定性，需要持续跟踪发运量。依据weather atlas统计的历史降雨量数据，几内亚主要港口城市科纳克里降雨高峰期为7-9 月。历史进口量数据显示，过去两年6、7、8、9 月的进口量分别环比-17.06%、8.01%、-7.44%、-20.75%。
图表. 几内亚科纳克里历年平均降水量
数据来源：Weather Atlas
图表. 几内亚雨季或影响铝土矿发运
数据来源：中金公司研究部
几内亚位于非洲西部，是铝土矿资源最丰富的国家之一，23年底储量为74亿吨，约占全球比重的25%，居首位且品质较高。矿产是几内亚的支柱出口产业，22年占出口额的35%，仅次于黄金的61%。中国是几内亚铝土矿的主要出口目的国，22年占比高达76%。预计23年全年几内亚铝土矿的产量和出口量均接近1.3亿吨。中国对几内亚的铝土矿的进口量大幅提升。随着印尼铝土矿出口禁令开始实施，几内亚在中国铝土矿的进口占比也持续提升。
2017 年以来中铝集团、山东魏桥、信发集团等国内巨头陆续登陆几内亚，在当地开采铝土矿。据几内亚地矿部数据，截至23年上半年，几内亚13个主要的铝土矿企业中，中国企业 5 个，包括中国宏桥参股的赢联盟（SMB，参股35%）、中国铝业（CHALCO）、 河南国际（CDM-CHINE）、 国电投（SPIC），以及 23年刚投产的淄博润迪（KIMBO）。这几家公司后续详细研究下。22-23年，中国从几内亚进口的铝土矿增幅显著，依次为28.4%、41.1%。
图表. 截至23年上半年几内亚13家铝土矿产量梳理（单位：万吨）
数据来源：几内亚地矿部、国泰君安证券研究
目前在产矿山均距港口150km以内，出口条件便利，基础设施投资相对适宜。当地基础设施薄弱沿海优质资源已被先期来的矿企占据，偏远地区难以开发利用，需要大量资金配套建设电厂、公路、铁路等以继续开发优质矿山，成本优势难以再现。
具体来看，中国铝业（CHALCO） 的博法铝土矿项目，通过23 km皮带输送至内河码头，经24 km内河及40km 近海到达过驳锚地进行海上过驳，产能1500万吨/年，总投资7.06 亿美元，于2020年初首船铝土矿运回国。润迪铝业的金波项目（KIMBO）一期投资 3.58 亿美元，产能 1000 万吨/年，于 2023 年底开始出矿。
伴随项目距港口距离增加，开发所需的投资总额大幅增加。例如，特变电工（TBEA）的铝土矿项目位于博凯偏内陆的地区，计划修建从 SANTOU 铝土矿区到维嘉角港口的铁路，全长148 km，仅这条铁路就预计投资7.3亿美元。Telimele项目位于博凯偏内陆的地区，欧亚资源（ERG）计划建设2000万吨/年的铝土矿产能及相关运输设施，总投资预计达19.41亿美元，于 19年与中色股份、中国铁建签订EPC总承包合同，至今没有进一步的消息。伊朗SBDT 项目位于几内亚中部，距离港口的路线至少325 km，项目合同总价款或超5亿欧元，规划后没有下一步进展。因此，几内亚铝土矿的新进入者难以获得先期项目的成本优势，新增项目成本或持续提高。
图表. 几内亚在产矿区分布
数据来源：Guinea Mining Cadastre Map Portal
图表. 24-25年几内亚新增铝土矿产量预测
数据来源：公司公告、商务部、长江有色金属网、几内亚新闻网、国泰君安证券研究
根据国泰君安，预计24-25年几内亚新增铝土矿产量1370/1875万吨，增量主要来自于已投产矿山的产能释放和扩建，具体如上表所示。预计24-25年几内亚新增铝土矿产量1370/1875万吨，对应增速13.8%、13.7%。
图表. 2018-2023年中国从几内亚进口铝土矿数量、增速及未来预测
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
需要注意的是，铝土矿来源过于集中加剧供应风险：23年12月，几内亚一处大型燃油仓库发生爆炸，矿山面临燃料短缺的风险。尽管部分大型矿山有一定燃油储备，但此次事故对后续长单执行造成影响，部分有发运计划但未开始集港的矿山延后发运计划，目前已恢复至正常水平。
2）澳洲
今年澳洲进口数据亦有上行。24年4月中国进口澳大利亚铝土矿313万吨，同比升19.64%，环比升26.35%。前四月累计进口1,110万吨，同比升23.15%。
图表. 澳洲至中国铝土矿进口量（单位：万吨）
数据来源：海关、五矿期货研究中心
截至23年底，澳洲铝土矿储量约35亿吨，全球占比11.7%，23年产量1.025亿吨，全球占比25.6%，7座矿山在产。经历市场竞争与兼并重组，矿山大多被大型跨国企业掌握，其中美国铝业（Alcoa）2座、力拓（Rio Tinto） 3 座、其余2座被本土的南拓32（South 32）和梅特罗（Metro）控制。同时，围绕各矿山分布有氧化铝工厂，部分铝土矿就地消纳，因此也是全球氧化铝的主要产地。澳洲每年约1/3铝土矿用于出口，约98%流入中国。
图表. 2018-2023年澳洲铝土矿产量与出口量（单位：万吨）
数据来源：澳大利亚工业、科学和资源部DISR、国泰君安证券研究
国泰君安预计，24-25 年澳洲向中国出口铝土矿4,012、4,148 万吨，增速16.1%、3.4%。由于Bauxite Hills 的扩建和Aurukun 的投产，预计24-25 年澳洲铝土矿产量增加435万吨、263万吨。另一方面，受Kwinana 氧化铝厂关停影响，预计24-25 年澳洲本土铝土矿需求量同比减少135万吨、增加125万吨。基于此，24-25 年向中国出口铝土矿预计同比增加569万吨、139万吨，增速为16.1%、3.4%，预期很大程度缓解了矿端紧张的问题。
图表. 2022-2025年澳洲铝土矿产量、氧化铝产量、铝土需求及出口量预计
数据来源：Aloca、澳大利亚工业、科学和资源部DISR、国泰君安证券研究