总结
供给端
1、截至23年底，我国涤纶长丝产能4316万吨，较22年净增419万吨，同比+10.8%，为新增投产大年，过去五年累计投产1500余万吨。据百川盈孚，行业24年新增产能规划265万吨（同比+6.1%），25年约285万吨，26年约430万吨，具体投放节奏有不确定性，叠加前期部分新增产能仍处爬坡期，行业供给压力仍处高位。
2、针对新增产能，不同机构的统计口径有区别，例如东吴能化估算24全年仅有115万吨新产能投放，同时考虑到小产能退出及恒逸75万吨装置长停，产能净增量有望创下近年新低。兴业统计24 年新增产能或约在百万吨/年量级。开源保守预计24年国内新增产能仅为90万吨。
3、上市公司层面，桐昆自20年起增加资本支出，20-22年依次为39亿、101亿、150亿元，23年三季报为79亿，有所收缩。对应在建工程于21年起升至21年91亿元、22年205亿元，23年三季报102亿元。伴随在建工程完工，折旧与摊销规模逐年增加，预期持续影响盈利。新凤鸣的资本开支于18年起升至36亿元，随后逐年增加至21年63亿元，22年有所减少至54亿元，23年三季报为30亿元。
4、开工率数据，23年全年开工负荷均值83.65%，同比+7.00pct，其中Q4开工负荷均值为88.15%，环比+0.63pct，维持在较高水平。库存角度，2023Q4 POY/FDY/DTY库存分别为15.33天/19.83天/26.33天，整体产品库存维持在中低水平，产销情况有所好转。
5、行业进入寡头竞争格局：龙头企业在景气谷底逆势投资，抢占市场份额，放大规模优势与资金壁垒。国内前五大涤纶长丝企业产能约占行业总产能74.5%，随着行业集中度的不断提高，龙头企业市场控制力预期增强。
需求端
6、23年修复性回暖：23年1-11月，我国长丝表观消费量2601万吨，同比增8.2%。自23年5月起，国内长丝月度消费同比保持高增，其中6-8月增速均达到25%以上，11月消费量268.14万吨，同比上行42.9%，环比下降2.6%，需求回暖趋势较为明显，但23年内高增速有22年低基数因素影响。
7、出口同比高增：19-22 年出口稳步增长，由218 万吨升至268 万吨，年均复合增速7.23%。23 年1-10 月国内涤纶长丝出口量累计284 万吨，同比增长达32.4%。出口目的地以印度、埃及、土耳其与印尼等发展中国家为主。
8、终端市场纺织服装及服饰业整体景气度处于周期相对底部，23年以来呈现修复改善，主因为22年低基数效应叠加疫情疤痕效应减弱。23年 1-11月国内纺服零售额累计同比增长11.5%。23Q4期间，织机开工率66.7%，同比增13.5pct。
9、海外角度，以美国为例，零售服装需求经历大幅波动后回归平稳，批发环节库销比自22年下旬触顶后呈现回落，但零售库存仍处于高位，预计海外去库对终端服装出口的影响边际减弱。国内服装出口弱趋势延续，近期有初步走出低谷的迹象。
整体来看，行业目前处于紧平衡状态，供给端压力仍大。作为非耐用消费品，需求偏刚性，23年出现修复性回暖，预计未来需求端趋势以平稳为主，出口增加弹性，供求格局变化待持续观察。
1、供给端：新增产能集中释放期，24年起扩产进度放缓
涤纶是以PTA和MEG为原料缩聚形成的聚酯，经纺丝得到合成纤维，具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点，广泛应用于衣料、床上用品、各类装饰布料、国防军工特殊织物等。
图表. 涤纶产业链
数据来源：亿渡数据
图表. 涤纶长丝分类
23年为产能投放大年：18年至今，我国涤纶长丝产能规模持续扩大。22年国内涤纶长丝有效产能为3897万吨/年，同比增9.2%，自18年以来复合增速为5.9%；22年国内涤纶长丝产量2831万吨，同比减少6.1%，产能利用率72.6%，同比下行9.4pct。百川盈孚数据显示，截至23年年底，我国涤纶长丝产能达4316万吨，较22年净增419万吨，同比增10.8%，为新增投产大年，过去五年累计投产1500余万吨。据CCF预测，23年国内涤纶长丝中小厂商或出清产能94万吨。
根据隆众资讯，截至23年底，国内聚酯行业产能为8137万吨/年，同比增加15.5%，为近11年以来最大增幅，产能扩张态势明显。年内聚酯新增1141万吨/年，其中瓶片最多，为472万吨/年，长丝466万吨/年，其余主要为短纤和切片。
图表. 24年涤纶长丝产能增速预期回落
数据来源：百川盈孚、招商证券
图表. 23-26年我国涤纶长丝已投与待投产能
数据来源：百川盈孚、招商证券
24年起扩产节奏放缓，但行业供给压力仍处高位：机构普遍预计，行业在进入24年后扩产力度将显著放缓。依据百川盈孚，23-26年我国涤纶长丝新增产能规划合计1427万吨/年，其中23年新增产能投放447万吨/年，24年新增产能规划265万吨（同比+6.1%），25年约285万吨，26年约430万吨。粗略合计，在龙头公司放缓扩张速度的背景下，24-26年新增产能规划合计仍近1000万吨，较23年底新增约23%，叠加前期部分新增产能仍处爬坡期，行业供给压力依然处于高位。
不同机构的统计口径有所区别，例如东吴能化团队估算24全年仅有115万吨新产能投放，同时考虑到小产能退出及恒逸75万吨装置长停，行业产能净增量有望创下近年新低。兴业判断，当下时点而言，行业后续供给端新增产能有限且存量产能持续退出，24 年目前统计新增产能或约在百万吨/年量级（年化增速不足2%）。开源保守预计24年国内新增产能仅为90万吨。此外，21年以来，行业累计淘汰落后产能约313万吨/年。根据中纤网及卓创资讯等信源12 月中旬报道，萧山一套75 万吨/年产能装置已停产而进行搬迁；全年维度来看，据卓创资讯统计，亦有江苏华亚（20 万吨/年）、太仓长乐（25 万吨/年）等装置退出行业。部分产能退出亦有望助力行业供给端压力缓解。
图表. 21年以来我国涤纶长丝淘汰产能
数据来源：百川盈孚、招商证券
具体到上市公司层面，以桐昆股份为例，其在互动平台表示：“23年是公司PTA、聚酯长丝新产能释放的大年，也是公司资本开资较多的一年。在此基础上，近几年项目投产也将进入尾声，24年新增产能将大幅减少，同时也带动资本投入的强度在23年的基础上有所降低。”
新凤鸣1月公告称投资200亿建设年产250万吨差别化聚酯纤维材料、10万吨聚酯膜材料项目。项目分两期，一期投资35亿元，建设年产合计65万吨的聚酯生产装置，建设周期3年，自筹资金为主，同时结合银行贷款，控制资产负债率保持在68%以内，二期投资目前尚未规划。公告一出新凤鸣及桐昆当天股价跌停，虽然已确认的三年新增65万吨实质上不会改变新增产能放缓的趋势，但供给压力的不确定性依然持续影响预期。
图表. 2017-2023年桐昆股份与新凤鸣资本支出、在建工程、折旧摊销数据对比
数据来源：Wind
图表. 桐昆股份关键比率数据
数据来源：Wind
图表. 新凤鸣关键比率数据
数据来源：Wind
从财务数据角度来看：桐昆股份自20年起增加资本支出，20-22年依次为39亿、101亿、150亿元，23年三季报为79亿，有所收缩。对应在建工程于21年起跃升至21年91亿元、22年205亿元，23年三季报为102亿元。伴随在建工程完工，公司折旧与摊销规模逐年增加，20-22年分别为21亿元、24亿元及27亿元，23年中报为15亿元，预期持续影响盈利。新凤鸣的资本开支于18年起升至36亿元，随后逐年增加至21年63亿元，22年有所减少至54亿元，23年三季报为30亿元。截至23年底，新凤鸣涤纶长丝产能740万吨，24年计划新增产能40万吨。22年报显示，新凤鸣在建工程31亿，显著小于同期桐昆的205亿，但两者当期的折旧摊销规模类似，预期后续折旧对桐昆的负面影响更强。伴随持续的募资建设，两家公司资产负债率均在23年三季度升至约66%。
图表. 桐昆涤纶长丝与PTA产能情况
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图表. 涤纶长丝单吨投资成本约为3200元左右
数据来源：公司公告、开源证券研究所
注：受项目实施时间、基础设施、细分产品品类等条件差异，不同项目的吨投资成本有差异
现阶段，长丝盈利处于周期底部，新项目投资回报率较低、回收期较长。据开源证券测算，涤纶长丝平均吨投资成本 3233 元。假设持续处于周期底部，吨净利 200元，项目投资回报率仅为 6.19%，在不考虑建设期与资金成本的情况下，静态投资回收期高达16.16年。因此，小厂的扩产能力与意愿会更弱。扩产后整体盈利规模对吨盈利数据更为敏感，价格弹性高于产量弹性，导致整体盈利水平低于扩产前。
行业开工率角度，21年三季度起持续走低，主因为22年新增产能释放，叠加下游需求不足。进入23年，新产能陆续建成投产，但开工率在短期触底后出现反弹，23年Q3平均开工率升至83.2%。23年全年开工负荷均值83.65%，同比+7.00pct，其中Q4开工负荷均值为88.15%，环比+0.63pct，维持在较高水平。依据百川盈孚数据，24年第1周行业开工率为84.3%，第2周为82.5%，短期有所下降，自23年12月起基本维持在80%以上。
图表. 涤纶长丝开工率
数据来源：中纤网、国金证券研究所
图表. 19-23年国内涤纶长丝行业开工率情况
数据来源：中纤网、兴业证券经济与金融研究院
库存角度，2023Q4 POY/FDY/DTY库存分别为15.33天/19.83天/26.33天，环比增加3.41天/2.14天/3.18天，整体产品库存仍维持在中低水平，产销情况有所好转。受国内产能扩张以及产品性能提升因素影响，进口量持续处于低位。
图表. 涤纶长丝库存天数
数据来源：中纤网、国金证券研究所
行业产能区域和企业集中度高，龙头企业市占率持续提升。区域角度，产能主要分布在浙江、江苏和福建，占比分别为 65.4%、27.2%、6.8%，靠近原料供应地和下游市场消费地。同时，生产企业集中度较高，国内前五大涤纶长丝企业产能约占行业总产能74.5%，随着行业集中度的不断提高，龙头企业市场控制力增强。
图表. 涤纶长丝行业集中度情况
数据来源：百川盈孚、招商证券
2、需求端：23年修复性回暖，出口高增持续
据百川盈孚统计，22年我国长丝表观消费量2568万吨，同比下降7.85%，自18年以来年均复合增速4.7%。23年1-11月，我国长丝表观消费量2601万吨，同比增8.2%。自23年5月起，国内长丝月度消费同比保持高增，其中6-8月增速均达到25%以上，11月消费量268.14万吨，同比上行42.9%，环比下降2.6%，需求回暖趋势较为明显。但需注意的是，23年内高增速有22年低基数因素影响，24年增长趋势是否能够延续仍待观察。
图表. 我国涤纶长丝行业表观消费量及同比增速
数据来源：Wind、开源证券研究所
图表. 我国涤纶长丝行业月度表观消费量
数据来源：百川盈孚
伴随下游需求的改善，涤纶长丝库存也明显去化，截至12月上旬，涤纶长丝工厂库存已降至219万吨，较23年年初下降58%。截至12月末，POY/FDY/DTY库存天数分别为13.8/16.9/23.8天，坯布库存天数为34.7天，处于近五年中等偏低水平。
图表. 涤纶长丝工厂总库存
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
23年出口同比高增：百川盈孚数据显示，19-22 年国内涤纶长丝出口稳步增长，年出口量由218 万吨升至268 万吨，年均复合增速7.23%。23 年1-10 月国内涤纶长丝出口量累计284 万吨，同比增长高达32.4%。23年11月出口量28万吨，同比+5.2%，环比+24.6%。分地区来看，以POY 为例，2023 年1-10 月国内POY 累计出口80.44 万吨，其中印度、埃及、土耳其与印尼的出口占比分别达到31%、22%、16%、8%。
整体来看，发展中国家为国内涤纶长丝出口的主要去向。多数国家的涤纶长丝消费仍处于起步阶段，未来仍有较大增长空间。以印度为例，根据DCPC 及中经数据，22 年印度国内涤纶长丝表观消费量为209.4 万吨，人均消费量仅1.48kg。同期我国人均消费量已达18.19kg。国内长丝出口有望继续维持较高速增长，但需关注相关国家政策端风险。
图表. 涤纶长丝出口量及增速
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图表. POY出口数据按产销国、地区统计（吨）
数据来源：百川盈孚
下游应用层面，根据百川盈孚的预测，服装业用民用丝占比约为52%，家纺用民用丝占比33%，工业丝占比15%。民用长丝的产量远高于工业用长丝，前者需求量约为85%。
图表. 柯桥纺织指数变动
数据来源：WIND
图表. 服装面料类与家纺类价格指数
数据来源：WIND
纺织服装及服饰业整体景气度较低，处于周期相对底部，终端需求改善带动纺织行业整体回暖。Wind数据显示，柯桥纺织类总景气指数自22年起持续处于下降趋势，近期下行有所加速，服装面料类总景气指数趋于平稳。国内角度，23年以来纺织终端环节呈现修复改善，主因为22年低基数效应叠加疫情疤痕效应减弱。23年 1-11月国内纺服零售额累计同比增长11.5%。截至 23年 10月，纺织服装、服饰业存货降至1870.2亿元，同比下降 2.2%。
图表. 23年国内服装类单月零售额总体同比转正
数据来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院
图表. 我国纺服行业存货及同比
数据来源：WIND、开源证券研究所
下游织机开工率：23年1-11月期间织机行业开工率均值较22年增加6.8pct。其中23Q4期间，织机开工率66.7%，同比增长13.5pct。截至1 月7日江浙地区化纤织造综合开机率为66.16%，进入年前赶工阶段，新单承接动力有限，库存34.9天，较为稳定。
图表. 涤纶长丝下游织机开工率
数据来源：WIND、国金证券
图表. 23年至今江浙织机开机率走势
数据来源：百川盈孚
图表. 盛泽地区坯布库存天数（天）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
海外角度，以美国为例，零售服装需求经历大幅波动后回归平稳，批发环节库销比自22年下旬触顶后呈现回落，但零售库存仍处于高位，预计海外去库对终端服装出口的影响边际减弱。截至23年11月，美国批发商服装库存金额同比降23.3%，库存增速连续6月为负，库销比水平为2.83，较5月份高点回落约0.43。
图表. 美国服装及服装配饰店销售额
数据来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院
图表. 美国批发商库存与库销比
数据来源：WIND
图表. 美国零售库存
数据来源：WIND
终端出口角度，国内服装出口弱趋势延续，基本处于底部区域，近期同比跌幅有所收窄，但难言乐观。受海外纺织服装行业去库周期影响，23 年1-10 月国内纺织业出口累计交货值2025.9 亿元，同比降12.2%。边际来看，23 年6 月至11月，国内纺织业出口单月交货值同比增速已由-19.6%逐步收窄，出口情况预期边际改善。根据海关总署发布的最新数据，按美元计，12月纺织服装出口252.7亿美元，同比7个月后再次转为正增长，增幅为2.6%，其中纺织品出口同比增3.5%，服装出口增1.9%，有初步走出低谷的迹象。
图表. 中国纺织服装服饰出口交货值（当月）
数据来源：WIND
图表. 中国纺织服装服饰出口交货值（当月同比）
数据来源：WIND
整体来看，作为非耐用消费品，需求偏刚性，23年出现修复性回暖，预计未来趋势以平稳为主。
3、长丝价格、价差数据更新
国内涤纶长丝价格自22年11月下旬的低位持续上行，23年至今成本端支撑尚可，主要表现为区间震荡。
图表. 涤纶长丝价格走势（元/吨）
数据来源：百川盈孚
图表. 近期涤纶长丝价格走势（数据截至1月11日）
数据来源：百川盈孚
23年价差边际修复：据Wind，23年期POY/FDY/DTY价差分为1154/1781/2519元/吨，较22年增加26/144/50元/吨，同时涤纶长丝年均开工率达79.5%，较22年上行5.7pct，考虑到开工率提升带来的单吨固定成本摊薄，以及煤炭、天然气等能源成本回落，长丝单吨盈利改善。具体到23Q4期间，POY/FDY/DTY产品价差均值为1023元/1589元/2219元/吨，环比收窄5.87%/2.59%/8.14%。受需求季节性转淡以及油价波动影响，长丝盈利呈V型走势，但开工率始终维持高位。截至12月底，POY/FDY/DTY价差分别为1085/1710/2385元/吨，长丝开工率为84.9%。
24年初价差转负：截至1月14日涤纶长丝周均价格POY 7548.57元/吨、FDY8222.14元/吨和DTY 8892.86元/吨，行业平均单吨盈利分别为POY -40.49元/吨、FDY 141.09元/吨和DTY -11.09元/吨，呈现小幅亏损。涤纶长丝企业库存天数分别为POY 16.80天、FDY 17.80天和DTY 23.30天，开工率87.80%。
POY层面，21年（蓝框）为行业景气度高位，全年盈利情况良好；22年（黄框）出现持续大幅亏损，周期进入冰点；23年（红框）盈利情况较22年边际改善，但仍在二、四季度出现亏损。
图表. POY价格及POY单吨净利润（元/吨，元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 0.86吨PTA+1吨POY净利润（元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
FDY层面，与POY类似，21年（蓝框）为行业景气度高位，全年盈利状况良好；22年（黄框）出现部分月份亏损，但整体以盈利为主，格局优于POY；23年（红框）盈利情况较22年有明显改善，仅4月、年底左右有零星亏损，盈利状况较为稳健，四度环比走弱。
图表. FDY价格及FDY单吨净利润（元/吨，元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 0.86吨PTA+1吨FDY净利润（元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
DTY层面， 21年（蓝框）为行业景气度高位，全年盈利状况良好；22年（黄框）约半数月份出现亏损，盈利状况不佳；23年（红框）盈利情况较22年有改善，大部分月份实现盈利，但显著弱于21年，四季度环比下行。
图表. DTY价格及DTY单吨净利润（元/吨，元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 0.86吨DTY+1吨DTY净利润（元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 聚酯板块数据汇总（数据截至24年1月7日）
数据来源：东吴证券研究所
潜在负面因素：供给过剩加剧、宏观经济转型、油价大幅下跌、下游需求低迷、人口红利消失、一体化进展缓慢、创新科技与跨界竞争。持续关注生物合成企业发展状况。