总结
1、猪粮比价：自22年10月的阶段性高位下行后，在5附近即过度下跌一级预警附近波动，已持续约12个月。截至11月29日，全国大中城市猪粮比价为5.49，环比下跌1.26%。持续处在低位的猪粮比价令上市公司继续出现大额亏损。
2、能繁母猪存栏：农业部数据，23 年10 月末，能繁母猪存栏为 4210 万头，环比-0.7%，同比-3.9%，较前期高峰（21年6月4564万头）下降7.8%，为4100万头正常保有量的102.7%，已连续10个月回调，整体去化速度仍较缓慢，去化持续性超预期，近期有加速趋势。能繁母猪已累降10个月，预计24年Q1仍是亏损产能下降的季度，行业周期反转渐进。
3、猪肉价格：截至12月1日，22省市生猪平均价为14.82元/千克，周环比-1.3%。近期生猪需求有所回暖，上周全国屠宰企业开工率升0.7%至34.5%。但同时，供给端仍宽裕，出栏节奏加快。供应高位主要源于1）生猪体重出现反季节下降，行业抛售再现，价格悲观预期为主因，猪病亦有影响；2）冻肉、淘汰母猪供应增加，当前淘汰母猪价格是生猪价格的50%-60%，冻品库容率21%，处于历史较高水平，均加大了年前供给压力。预计23年Q4旺季不旺，猪价或延续弱势，上行弹性有限，产能去化持续。
4、本轮能繁母猪去化较慢的核心因素是部分大型企业在逆周期借助资本优势加杠杆上产能。部分上市公司制定了高增长销售目标，为后续行业产能变化趋势带来不确定性。这一轮猪周期底部，行业的资产负债率过分明显抬升。三季报数据显示，行业资产负债率平均值达到近70%。行业整体资金压力较大，扩产能力减弱，如继续深亏，尾端产能有望被动出清，周期或迎反转。行业落后产能仍多，养殖成本离散度较大。
（1）猪粮比价
猪粮比价自22年10月下旬的阶段性高位下行后，在5附近即过度下跌一级预警附近波动，已持续约12个月。国家发改委数据，截至11月29日，全国大中城市猪粮比价为5.49，环比下跌1.26%；Wind数据，截至12月1日，22个省市猪粮比价为5.45。上一波低位探底是在21年6月-22年6月，持续约1年，期间最低一度跌至4。
图表. 18年至今22省市猪粮比价
数据来源：Wind
猪粮比价即猪肉价格与饲料价格的比例，用于衡量生猪养殖的盈利水平，亦是发改委用于平衡产业稳定发展、平滑周期的指标：
通常猪粮比为7：1时盈亏平衡，低于7则养殖户开始亏钱；低于6:1，国家发改委发布下跌三级预警；连续3周处于5：1至6：1，或能繁母猪存栏量单月同比降幅达5%，或能繁母猪存栏量连续3个月累计降幅在5%-10%时，发布过度下跌二级预警；当猪粮比价低于5：1时，或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到10%，或能繁母猪存栏量连续3个月累计降幅超过10%时，发布过度下跌一级预警。
持续处在低位的猪粮比价令上市公司普遍在23年三季报出现大额亏损。
图表. 主要养殖上市公司近期营收与净利润
数据来源：Wind
（2）能繁母猪存栏量
根据中国政府网与农业部数据测算，23 年10 月末，能繁母猪存栏为 4210 万头，环比-0.7%，较前期高峰（21年6月4564万头）下降7.8%，为4100万头正常保有量的102.7%，已连续10个月回调，整体去化速度仍较缓慢，去化持续性超预期。根据上海钢联数据，10月能繁母猪综合环比-0.44%，其中中小散-3.08%，去化有所加速。综合官方和涌益咨询等第三方数据，本轮能繁母猪存栏规模从22年12月或23年1月开始连续下行，目前已累降10个月。往后看，预计24年Q1仍是亏损产能下降的季度，行业周期反转渐进。
图表. 能繁母猪存栏量与生猪平均价
数据来源：中国政府网、Wind
能繁母猪到肥猪出栏需要10-11个月养殖期，即能繁母猪的数量能够影响10个月后生猪出栏数量。受非洲猪瘟以及产能去化等因素影响，上轮猪周期中能繁母猪产能去化彻底。随着周期循环往复，21 年 7 月起，本轮能繁母猪存栏量下行，但整体去化缓慢，维持高位。同比降幅自21年3月起有加速趋势，直至 22 年 5 月企稳，当月同比为-8.1%，后续小幅回升至0%附近。23年10月能繁母猪同比降幅为3.9%，近期有加速趋势。
图表. 能繁母猪与生猪存栏变化率同比增减
数据来源： 农业部、Wind
图表. 能繁母猪与生猪存栏变化率环比增减
数据来源： 农业部、Wind
进入23年，能繁母猪存栏环比已连续减少10个月，6-10月环比为-0.2%、-0.6%、-0.7%、-1.3%以及-0.7%。生猪的存栏变动由能繁母猪存栏量决定。正常情况下，母猪的繁育周期的4.7个月，一胎一般产仔10-14头小猪。生猪存栏通常为季度披露，母猪存栏为月度披露，因此母猪存栏量更具指导意义。
完整的猪周期：能繁母猪存栏下跌—生猪供应下降—生猪价格上升—生猪养殖盈利上升—仔猪价格上行—能繁母猪存栏增加—生猪供应增长—生猪价格下跌—生猪养殖盈利下滑—仔猪价格下跌—能繁母猪存栏下跌。
（3）猪肉价格
猪价方面，21Q1-3，猪价从高点 36.34 元/kg，下跌至 10.78 元/kg。21 年十一假期之后，猪价开始触底反弹，最高反弹至 17.96 元/kg，而后再次开始下跌至 22 年3 月下旬。22年4 月以来猪价震荡上行至22年 10 月中下旬，生猪价格为 28.32 元/kg；随后震荡下跌至今。
截至12月1日，22省市生猪平均价为14.82元/千克，周环比-1.3%。近期受气温降低与南方腌腊零星开启影响，生猪需求有所回暖，上周全国屠宰企业开工率升0.7%至34.5%。我国为猪肉消费大国，常年占我国肉类消费60%以上，按年来看消费量较为平稳。每年3月-10月为消费淡季，10月至次年春节期间，有各类节日以及制作香肠腊肉传统，为消费旺季。
但同时，供给端仍宽裕，市场出栏节奏加快，致使猪肉回调。供应链高位主要源于：1）生猪体重出现反季节下降，行业抛售再现，价格悲观预期为主因，猪病亦有影响；2）冻肉、淘汰母猪供应增加，当前淘汰母猪价格是生猪价格的50%-60%，冻品库容率21%，处于历史较高水平，均加大了年前供应压力。
回顾过往，我国散户主导的市场易发生追涨杀跌，如参照美国行业整合与猪周期演化历史，现阶段低猪价叠加非瘟背景，散户持续出清，大户与企业占比明显提升，一定程度或降低猪周期波动性，并延长本轮去产能周期。
图表. 22省市生猪与猪肉平均价
数据来源： Wind、国泰君安证券研究
综合上述因素，预计23年Q4旺季不旺，猪价或延续弱势，上行弹性有限，产能去化持续。考虑到21年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近23个月、行业现金流已明显恶化，养殖端信心持续遭受打击，叠加冬季局部地区疫病抬头，预计后续行业母猪产能有望加速去化、猪价或于明年回归上升通道。
（4）上市公司销售规模与资产负债率
本轮能繁母猪去化较慢的核心因素是部分大型企业在逆周期借助资本优势加杠杆上产能。以公告数据为例，除已进了ICU的正邦外，上市公司普遍在22年取得了较高的销售量同比增幅，行业中位数达到了41.8%。销售增长趋势在23年前三季度得到延续，且普遍定下了较高弹性的目标销售量，例如巨星农牧前三季度销售量同比+100%，华统股份1-10月同比+94%，神农集团1-11月同比+71%，新五丰前三季度同比+57%，天邦食品1-10月同比+55%，京基智农1-11月同比+49%，温氏股份1-11月同比+45%，天康生物1-10月同比+39%，东瑞股份1-10月同比+31%。
图表. 主要上市公司22年与23年至今生猪销售量统计
数据来源： 公司公告、Wind
虽然在目前生猪持续亏损的背景下，部分上市公司可能会延缓产能扩张进度，但在结构性供给持续放量的作用下，产能整体去化仍较为缓慢，猪价可能持续在周期低位徘徊。与此同时，若猪价在底部持续的时间够久，部分大型公司的现金流或出现危机，加速后续去产能进程，此时的反转预期会逐步增强。
需要注意的是，部分上市公司制定了高增长销售目标，为后续行业产能变化趋势带来不确定性。例如新五丰大股东湖南农业发展投资集团十四五规划要实现1200万的生猪养殖产能，480万头的屠宰产能，23年前三季度为202万头；巨星农牧计划24年500万头，后续至1000万头，23年前三季度为199万头；金新农24年争取200万头，23年1-11月为95万头；神农集团明年目标200万头后年300万头，23年1-11月为139万头。
国信农业认为，以往猪周期股价跟猪价基本同步，但这一轮股票与猪价明显背离。主要原因在于，这一轮猪周期底部，行业的资产负债率过分明显抬升，行业把19-20年的盈利加上银行借贷，都进行固定资产投资，因此周期刚开始下行，就有上市公司资金开始出现问题，需要一波大的猪周期去市场化的修复行业的资产负债表。当前行业普遍资金压力较大，往后看，预计如猪价大跌，行业反转的概率就会提升。
图表. 主要上市公司资本结构与偿债能力数据
数据来源：公司公告、 Wind
三季报数据显示，行业资产负债率平均值达到近70%，中位数在65%；流动负债/负债合计比重中位数达70%，平均数为64%；现金到期债务比中位数仅-0.12%，平均数3.87%；流动比率中位数0.69，速动比率中位数0.36。可见行业整体资金压力较大，扩产能力减弱，如继续深亏，尾端产能有望被动出清，周期或迎反转。目前，生猪供给压力仍大，年后产能依然充裕，叠加24年上半年进入季节性消费回落，行业再次深度亏损的确定性较高。
（5）上市公司养殖成本
国信农业认为，过去几年虽然国内生猪养殖的规模化提升速度很快，但行业的管理水平提升速度并没有跟上养殖规模发展的速度。行业养殖成本离散度较大(从2023Q3养殖完全成本的测算来看，上市公司养殖成本差距有600元/头，散户农民的养殖成本差距只会更大)，所以行业落后产能的数量依然很多，未来产能去化没有阻力。
根据对上市公司公告数据的整理，今年以来主要上市公司养殖完全成本呈现下行，最低值为牧原股份10月的14.9元/kg，其他上市公司主要在16-17.8元/kg区间内。
图表. 主要上市公司养殖完全成本数据
数据来源：公司公告、Wind
（6）生猪屠宰量与生猪出栏量
生猪屠宰量与出栏量密切挂钩，出栏量为作为商品销售到市场的数量。我国生猪定点屠宰企业月屠宰量自今年6月起持续上行，目前处于历史高位，短期供应压力边际加大，行业抛售再现。
图表. 我国生猪定点屠宰企业屠宰量
数据来源： Wind
由于需求端较为平稳，供给端的生猪出栏量成为影响价格的关键因素，呈现显著反比。一般情况，仔猪需要经历1-2个月的保育期和5个月的育肥期才能出栏，因此生猪存栏量大约领先出栏量2个季度。今年1-3季度我国生猪出栏量同比增长率依次为1.7%、2.6%以及3.3%。
图表. 生猪出栏量同比与猪肉价格呈反比
数据来源：农业部、商务部、市值风云
图表. 我国生猪出栏同比
数据来源：国家统计局、Wind
（7）仔猪价格
当仔猪价格走高时，能繁母猪存栏量预期增加，当仔猪价格跌破一定水平时，能繁母猪养殖开始亏钱，推动能繁母猪减栏。这个周期一般在1-3个季度。23年以来仔猪价格持续下行，实际成交较差，仔猪补栏情绪转弱，反映市场猪价预期在下调。
图表. 仔猪价格指数当月同比
数据来源：Wind
图表. 仔猪价格指数环比
数据来源：Wind
（8）原料价格波动
过去几年小麦、玉米和豆粕等主要原材料成本合计占营业成本的比例约在55%-65%，对公司成本、净利润产生较大影响。近期豆粕、玉米价格均较前期有较明显下行，小麦价格呈现小幅走低。
图表. 小麦与豆粕价格波动
数据来源：WIND
图表. 玉米价格波动
数据来源：WIND