总结
正面因素
1、长丝盈利边际修复：弱预期较强现实，价格自22年11月下旬的低位持续上行；供给端，涤纶长丝企业库存延续低位，截至8月下旬，涤纶长丝企业库存天数POY12.3天、FDY17.8天、 DTY 24.0天，处于20年至今的相对低位。部分型号供不应求，开工率有较大提升，目前在88%；需求端，今年以来内外需复苏，传统旺季订单陆续下达，近期江浙地区织布开工率仍在弱势区间但逐步回升（64.28%），库存天数下行。
2、行业进入寡头竞争格局：龙头企业在景气谷底逆势投资，抢占市场份额，放大规模优势与资金壁垒。CR3提升至近50%，行业集中度大幅提升，龙头企业有动力调整产能平衡供需矛盾，行业周期性预期减弱，行业加速落后产能退出。结合CCFEI和百川盈孚的统计，22年以来行业累计出清约220万吨产能。长期看，24-25年龙头企业放缓长丝扩张速度，行业供应增速或将下滑， 24年后长丝景气度有望伴随宏观经济复苏进一步提升。
3、“PTA-涤纶长丝”巨头纵向跨越谋求炼化一体化项目，国内炼化项目落地难度大，关注龙头公司印尼项目进展，打开未来增量空间。
4、原材料环节扩产有利于涤纶长丝成本下行：原材料成本占比80%以上，20-22 年是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰，产能增速超 20%，PTA扩产幅度最大，聚酯纤维增速约10%。当行业上游产能快速释放时，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。
负面因素
1、需求端仍存不确定性：近期复苏步伐有所放缓，国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类累计4月同比增速一度到达32.4%的高位，当月值为1238亿元，但随后开始逐月回落，7月同比增速仅为2.3%，当月值仅为961亿元。23 年 7 月国内涤纶长丝 POY 出口总量为 6.36 吨，同比+22.99%，环比-27.80%。外需角度，关注印度BIS认证影响，终端海外库存仍处高位。
2、三季度盈利能力边际下降：截至8月27日，涤纶长丝周均价格 POY 7642.86元/吨、FDY 8240.71元/吨、DTY 9185.71元/吨，行业平均单吨盈利分别为 POY -44.16元/吨、FDY 87.16元/吨和 DTY 117.03元/吨。23年盈利情况较22年改善，但最新数据显示三季度环比走弱。
3、持续关注产能过剩情况：从供需平衡表上看，根据测算，23-25年国内长丝供需差分别为243、179、50万吨，整体格局优化。据百川盈孚的数据，23 年我国涤纶长丝新增产能或为 474 万吨，24 年新增产能或为 405 万吨。不同机构的预测数据有偏差，增量依然较大，但考虑到卷绕头设备产能的限制，实际新增产能或将下调。
4、潜在负面因素：供给过剩加剧、宏观经济转型、油价大幅下跌、下游需求低迷、一体化进展缓慢、创新科技与跨界竞争。持续关注以凯赛生物为代表的生物合成企业发展状况。
1、涤纶长丝：聚酯产业链中游，连接石化与终端纺服
涤纶是以PTA和MEG为原料缩聚形成的聚酯，经纺丝得到合成纤维，具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点，广泛应用于衣料、床上用品、各类装饰布料、国防军工特殊织物等。
生产过程：以精对苯二甲酸（PTA）或对苯二甲酸二甲酯（DMT）和乙二醇（MEG）为原料，经酯化或酯交换和缩聚反应而制得的成纤高聚物—聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），经纺丝和后处理制成的纤维。涤纶长丝，是长度为千米以上的丝，长丝卷绕成团。产量角度，根据CCFA，22年国内涤纶长丝合计产量约4276万吨，约占化纤总产量的65.9%，是产量最高的合成纤维品种。
涤纶产业链分为三个环节：上游为原油、煤炭、PX、PTA、MEG化工原料供应企业等；中游是涤纶生产企业；下游主要涉及纺织品及终端服装、工业用纺丝等应用领域。滚师傅在前文《涤纶长丝产业链研究系列一：PX》中对PX有较详细的解读。
图表. 涤纶产业链
数据来源：亿渡数据
按生产方式的不同，涤纶长丝一般分为初生丝（以POY为主）、拉伸丝（以FDY为主）和变形丝（以DTY为主）三大类。POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种。
下游应用层面，根据百川盈孚的预测，服装业用民用丝占比约为52%，家纺用民用丝占比33%，工业丝占比15%。民用长丝的产量远高于工业用长丝。
2、各环节价格、价差、开工率、库存数据更新
（1）原料端PX：国际原油价格自22年二季度起波动走低，进入23年后整体呈现区间震荡，维持相对稳定。成本因素下，石脑油价格亦呈现价格重心下移。同期PX价格主要表现为快速下行后区间震荡，年内表现稍强于石脑油。近期，PX与原油价差、PX与石脑油价差处在20年以来较高位置。截至8月27日，PXCFR 中国主港周均价在1058.17美元/吨，PX 与原油价差在444.99美元/吨，PX 与石脑油周均价差在396.30美元/吨，开工率80.67%。
图表. 原油、PX价格及价差（美元/吨，美元/桶）
数据来源：Wind、信达证券研发中心
图表. 石脑油、PX价格及价差（美元/吨）
数据来源：Wind、信达证券研发中心
图表. PX日度产能运行效率
数据来源：宏源期货
图表. PX加工费走势
数据来源：宏源期货
后市关注：全球制造业数据疲软，市场对石油需求的担忧再起，美国原油产量持续走高，美国可能放松对委内瑞拉石油制裁供应可能增加，全球闲置产能增加。全球央行年会召开在即，关注美联储官员谈话及货币政策走向。跟踪沙特阿拉伯是否将再次延长减产等言论，若延长减产或将对市场形成提振。整体来看，成本端不确定因素增强，利空压力显现。
图表. 美国原油产量预测
数据来源：EIA、Wind
图表. PX、PTA、MEG开工率数据
数据来源：Wind、信达证券研发中心
（2）原料端MEG：今年以来MEG主要在3800-4400元/吨附近震荡，波动相对平稳。下游聚酯行业开工率较高，整体以刚需采购为主，对原材料采购热情不高，需求端表现一般。截至23年8月27日，MEG现货周均价在4012.86元/吨，华东罐区库存107.74万吨，处于20年以来较高位，开工率58.10%。
图表. MEG价格指数
数据来源： Wind
图表. MEG价格与华东MEG库存（元/吨，万吨）
数据来源：Wind、信达证券研发中心
（3）原料端PTA：本阶段下游采购情绪略显消极，PTA仍以刚需买盘为主，整体产销尚可。截至8月27日，PTA周均价在6040.71元/吨，行业平均单吨净利润-182.22元/吨，开工率80%附近，呈现亏损加工费与高负荷开工率的背离走势。
图表. PX、PTA价格及PTA单吨净利润（元/吨，元/吨）
数据来源：Wind、信达证券研发中心
加工费继续低于行业理论盈亏线，周均值为291.59元/吨，上周在181.72元/吨。恒力、逸盛、四川能投释放在9月进行检修的消息，根据利润情况决定时间长短，带来提振作用。
图表. PTA加工利润情况
数据来源：宏源期货
8月中旬至下旬平均开工率在80%附近，处于高位。
图表. PTA日度产能运行效率
数据来源：宏源期货
截至8月25日， CCFEI数据显示PTA社会流通库存为143万吨。下游聚酯开工负荷并未大幅下降，PTA 库存问题有所缓解。
图表. PTA库存（万吨）与库存天数
数据来源：Wind、信达证券研发中心
截至8月24日，国内PTA厂家平均库存使用天数为4.39天，聚酯工厂原料库存天数为7.0天。8月仓单注销后流入现货市场，货源充足，聚酯备货皆是被动行为，需求主要是季节性改善。
图表. 国内PTA工厂库存天数
数据来源：宏源期货
图表. 聚酯工厂PTA库存天数
数据来源：宏源期货
后市关注：成本端，油价利空因素较高，可能进入整理行情；供应端，9月有大厂因效益问题进行减产降负，关注减产的落实情况；需求端，聚酯库存整体不高且聚酯价格在成本线上下，聚酯企业暂不会大规模减产、检修。综合来看，宏源期货判断PTA将在5900-6100元/吨区间高位震荡。
（4）涤纶长丝：价格自22年11月下旬的低位持续上行，23年至今成本端支撑尚可，主要表现为区间震荡。供给端，目前涤纶长丝企业库存延续低位，部分型号出现供不应求的现象，供应面支撑较好。需求端，秋冬季面料订单陆续下达，江浙地区织机开机率小幅提升，涤纶长丝需求面无明显变化。
图表. 涤纶长丝价格走势（元/吨）
数据来源：百川盈孚
图表. 近期涤纶长丝价格走势（数据截至8月24日）
数据来源：百川盈孚
截至8月27日，涤纶长丝周均价格 POY 7642.86元/吨、FDY 8240.71元/吨、DTY 9185.71元/吨，行业平均单吨盈利分别为 POY -44.16元/吨、FDY 87.16元/吨和 DTY 117.03元/吨。
POY层面，21年（蓝框）为行业景气度高位，全年盈利情况良好；22年（黄框）出现持续大幅亏损，周期进入冰点；23年（红框）盈利情况较22年有所改善，但在4月附近以及近期依然出现了亏损，三季度环比走弱。
图表. POY价格及POY单吨净利润（元/吨，元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 0.86吨PTA+1吨POY净利润（元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
FDY层面，与POY类似，21年（蓝框）为行业景气度高位，全年盈利状况良好；22年（黄框）出现部分月份亏损，但整体以盈利为主，格局优于POY；23年（红框）盈利情况较22年有明显改善，仅4月左右有零星亏损，盈利状况较为稳健，三季度环比走弱。
图表. FDY价格及FDY单吨净利润（元/吨，元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 0.86吨FDY+1吨FDY净利润（元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
DTY层面， 21年（蓝框）为行业景气度高位，全年盈利状况良好；22年（黄框）约半数月份出现亏损，盈利状况不佳；23年（红框）盈利情况较22年有改善，大部分月份实现盈利，但显著弱于21年，三季度环比稍有下行。
图表. DTY价格及DTY单吨净利润（元/吨，元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 0.86吨DTY+1吨DTY净利润（元/吨）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
截至8月下旬，涤纶长丝企业库存天数分别为 POY12.30天、FDY17.80天和 DTY 24.00天，处于20年至今的相对低位，POY与FDY库存水平较低，DTY偏高。开工率 87.80%，产销率约为60%，处于较低位。
图表. 江浙地区涤纶长丝产销率（%）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 聚酯企业涤纶长丝库存天数（公历、天）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. POY库存天数全年分布（农历、天）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. FDY库存天数全年分布（农历、天）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. DTY库存天数全年分布（农历、天）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
（5）下游织造：淡季接近尾声，织造厂家接单情况好转，开工率有所回升。织造厂家适当出货，坯布库存小幅回落。近期江浙地区织布开工率为 64.28%，整体仍在弱势区间，库存 35.80 天。
图表. 涤纶长丝与下游织机开工率（公历、%）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 盛泽地区坯布库存天数（天）
数据来源：Wind、东吴证券研究所
图表. 聚酯板块数据汇总
数据来源：东吴证券研究所
总结：今年以来周期呈现弱预期较强现实，率先进入被动去库。根据Wind，23Q2，POY/DTY/FDY150D均价为7643/9004/8238元/吨，环比+0.52%/+1.76%/+0.05%，较22年四季度+4.42%/+5.41%/+3.18%。在较悲观预期下，价格连续两季度超预期环比向上。
开工数据层面，自22年4月起震荡下行，到22年年末已降至61.4%，是14年以来的历史最低水平，相比于22年3月高点的89.5%，降幅多达28.1pct；随下游需求的复苏，自今年2月起长丝开工负荷持续性保持上行，目前高达88.1%，是14年以来的同期最高值。
库存数据层面，去年在公共卫生事件扰动和全球需求不振下，行业自22年4月起持续累库，本轮去化开启于22年10月且延续至今。根据CCFEI，8月下旬POY工厂库存约12天，较去年高点时的33天相比，降幅超60%。长丝在“扩产能、提开工、涨价格”下延续去库，表现为由淡季提前进入被动去库周期。在格局优化的背景下，涤纶长丝在旺季价格弹性仍需关注内外需数据变动。
3、竞争格局优化： 需求复苏但边际放缓，供给投产高峰渐过
需求：年初至今内外需呈现复苏，但近期复苏步伐放缓显著。内需方面，从社零增速上看，今年上半年国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类累计同比分别+12.8%和+15.5%，已恢复至19年公共事件前的水平，纺服链条需求逐步复苏。今年4月同比增速一度到达32.4%的高位，当月值为1238亿元，但随后开始逐月回落，7月同比增速仅为2.3%，当月值仅为961亿元，保持追踪。
图表. 国内服装鞋帽针纺织品零售额当月同比与当月值
数据来源：Wind
外需方面，随着海外供应链的复苏，原料端长丝上半年累计出口208万吨，同比+25.9%。根据百川盈孚数据，23 年 7 月国内涤纶长丝 POY 出口总量为 6.36 吨，同比上涨 22.99%，环比下降27.80%； FDY 出口总量为 4.83 吨，同比上涨 5.48%，环比下降 17.32%；DTY 出口总量为 14.06 万吨，同比下降 1.45%，环比下降 0.12%。主要出口目的地为土耳其、埃及、印尼、约旦、巴西、巴基斯坦、越南、印度等。
近期印度BIS认证再度延期，从需要印度BIS认证的涤纶长丝规格看，23年前五月涉及印度出口总量合计为25.78万吨，同比上涨18.37万吨，涨幅248%。占前五月涤纶长丝累积出口量的14.98%，自22年以来涤纶长丝印度出口量总体呈现震荡增加趋势，多数在2-4万吨/月，其中5月出口量增速较为明显，月出口量达7.17万吨。从印度BIS认证命令发布至今5个月，考虑到印度作为涤纶长丝头部出口国，负面影响必不可少。
图表. 涤纶长丝出口总量走势图（吨）
数据来源：百川盈孚
图表. 17-22年我国涤纶长丝出口量情况
数据来源：中国化学纤维工业协会、东莞证券研究所
图表. 纺织与服装出口额当月同比
数据来源：Wind、国泰君安研究所
成衣端看，受去年高基数影响，我国纺织服装出口金额同比负增长，且美国批发商和制造商服装库存仍有待去化，海外终端需求偏弱。海关总署8月8日发布7月出口数据。纺织品服装出口按美元计：23年1-7月，纺织服装累计出口1697.9亿美元，下降10%，其中纺织品出口788.5亿美元，下降11.9%，服装出口909.4亿美元，下降8.3%。7月，纺织服装出口271.1亿美元，下降18.3%，环比增长0.5%，其中纺织品出口111.5亿美元，下降17.8%，环比下降3.6%，服装出口159.6亿美元，下降18.7%，环比增长3.5%。海外服装厂商大多自去年11月份起陆续进入去库期。从库存金额来看，近期美国服装批发商库存有所下行，但服装零售库存依然处于高位。近期汇率波动叠加海运费普降，出口企业利润有增厚。
图表. 1992年以来美国批发商服装及服装面料库存金额同比增长情况
数据来源：iFind、东莞证券研究所
供给：投产高峰已过，龙头格局优化。根据CCFEI，截至23H1国内长丝产能约5284万吨/年。18-23H1，累计新增产能总量1402万吨，18-22年CAGR约6.7%。民用涤纶行业在国内经过二三十年的迅猛发展，已进入技术、工艺成熟、运用领域广泛的稳定阶段。17-22 年我国涤纶长丝产量从 3009.32 万吨增长至 4276 万吨，年均复合增速为 7.28%。
向后看：
（1）自公共卫生事件及全球经济形势影响，长丝毛利大幅受损，规模较小的生产企业面临严重的现金流亏损，结合CCFEI和百川盈孚的不完全统计，22年以来行业累计出清约220万吨产能，小企业扩产意愿大幅削弱。目前行业内主要民用丝生产企业的产能基本上都达到了年产 100 万吨以上。
（2）龙头企业在景气谷底逆势投资，抢占市场份额，放大规模优势与资金壁垒。目前，桐昆股份的桐乡、南通、湖州几个主要基地产能已接近饱和，后续关注新疆、福建、安徽基地的布局情况；新凤鸣目前已规划的基地中，仅剩新沂2套36万吨尚未落地，龙头企业跑马圈地或进入尾声。
（3）龙头不断向上开拓一体化布局，为聚酯生产提供稳定的原材料供应。恒力石化、荣盛石化、恒逸石化已成功向上游炼油领域延伸，东方盛虹年产 1600 万吨炼化一体化项目已顺利投产。此外，桐昆股份通过 20％参股浙石化项目间接参与炼油及 PX 项目，新凤鸣近两年也在着力加快完成 PTA 项目的配套。近期桐昆和新凤鸣计划联合出海投建炼厂。
图表. 23年上半年涤纶长丝新增产能
数据来源：百川盈孚、东莞证券研究所
（4）从供需平衡表上看，根据测算，23-25年国内长丝供需差分别为243、179、50万吨，21 年底中国涤纶长丝产能 3,521 万吨，同比增幅 8.5%，整体格局持续优化，但仍存在产能过剩情况。根据中金测算，21-23年，长丝每年新增产能250-350万吨。今年上半年，涤纶长丝净新增产能 329 万吨，投产情况为桐昆股份 240 万吨，新凤鸣 40 万吨，恒力石化 25 万吨，东方盛虹 20 万吨，恒鸣化纤（恒逸集团旗下） 20 万吨，江苏新视界 2 万吨，浙江金鑫化纤退出 18 万吨。其中，桐昆股份新增产能在行业上半年净新增产能中占比超七成。据百川盈孚的数据，23 年我国涤纶长丝新增产能或为 474 万吨，24 年新增产能或为 405 万吨。不同机构的预测数据有偏差，增量依然较大，但考虑到卷绕头设备产能的限制，实际新增产能或将下调。
（5）从市占率上看，长丝行业CR6由13年的36.7%有望增至年底的64.7%。随着环保政策趋严，市场竞争加剧，规模小的企业将逐步被市场淘汰。未来，大型龙头企业预期凭借规模和技术优势持续提升行业集中度，涤纶长丝行业进入强者恒强的发展阶段。
图表. 聚酯行业六巨头产业分布
数据来源：公司公告、中金公司
（6）原材料环节扩产有利于涤纶长丝成本下行。涤纶长丝原材料成本占比80%以上，行业价格呈现沿产业链传导的特征。近年来随着煤化工技术逐渐完善和民营炼厂陆续投产，上游原材料自给率不断提升。20-22 年是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰，产能增速超 20%，PTA扩产幅度最大，聚酯纤维增速约10%。当行业上游产能快速释放时，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。
（7）潜在负面因素：供给过剩加剧、宏观经济转型、油价大幅下跌、下游需求低迷、人口红利消失、一体化进展缓慢、创新科技与跨界竞争。持续关注以凯赛生物为代表的生物合成企业发展状况。
4、龙头企业中报摘要
【桐昆股份：23 年半年度报告】
公司公布1H23业绩：收入368.97亿元，同比+23.6%；归母净利润1.05亿元，同比-95.4%。2Q23收入209.84亿元，同比+24.5%，环比+31.9%；归母净利润5.95亿元，同比-25.4%，环比扭亏。
1H23公司涤纶长丝产量438万吨（+8.2% YoY），销量445万吨（+26.3% YoY），涤纶长丝单吨净利约102元。公司主业涤纶长丝+PTA实现利润4.55亿元，浙江石化投资亏损3.50亿元。2Q23公司涤纶长丝产量245万吨（+19.5% YoY；+27.3% QoQ），销量253万吨（+34.7% YoY；+31.8% QoQ），涤纶长丝单吨净利约172元。公司主业涤纶长丝+PTA实现利润4.34亿元，浙江石化投资收益贡献1.61亿元。
图表. 桐昆股份PB估值分析
数据来源：Wind
【新凤鸣：23 年半年度报告】
报告期内实现营收282亿元，同比+19%；实现归母净利润 4.8 亿元，同比+22%；实现扣非净利润 3.7 亿，同比-3%。其中 23Q2 单季度，实现归母净利 2.9 亿元，同比+166%、环比+53%，实现扣非净利2.6亿，同比+282%、环比+125%。
营收同环比增长，主要受益于主要产品销量增长，其中23 年上半年POY 实现销量213.99 万吨，同比+16.44%环比+4.04%，实现营收144.46亿元，同比+ 8.97%，环比+3.13%。PTA销量23.73万吨，同比+25.42%，环比+32.13%，实现营收12.11亿元，同比+20.73%，环比+29.32%。盈利能力环比提升主要受益于国内需求逐步复苏，下游织造企业开机率回暖，涤纶长丝价差有所修复，据Wind，23 上半年POY 价差达1 128 元/吨，环比 4.11% 。23H1经营活动产生的现金流量净额达6.42 亿元，同比+153.13%，主要系销售商品收到的现金增加所致。
公司是国内化纤龙头企业，规模优势显著，截至8月，拥有民用涤纶长丝产能740万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年。同时，积极向上游开拓，拥有PTA 产能500 万吨/年，新增540万吨/年PTA产能预计26年上半年投产。6 月发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。
图表. 新凤鸣PB估值分析
数据来源：Wind