总结： 两机行业整体呈现金字塔格局，少数海外巨头占据大部分市场份额，国产替代需求迫切。应流股份专注铸造行业20余年，以两机叶片作为切入口实现技术突破。
正面因素
1、“两机”业务增长确定性较强：高压涡轮叶片是航空发动机的第一关键件，且属于易耗型产品。市场方面，高温合金需求较大，国内产能供不应求，军机补编扩编叠加国产航发订单增长，对公司未来发展空间形成支撑。高温合金叶片生产难度高门槛高，客户一般选择欧美供应商，例如PCC。应流为极少数拿到海外（通用）商用发动机单晶叶片订单的公司，整个过程花费5-6年。公告显示，公司已掌握高温合金叶片精密锻造核心技术，定向单晶叶片全球领先。财报显示，航空航天新材料及零部件收入自17年的0.5亿升至21年的5.1亿，毛利率基本稳定在45%以上的相对高位，业务收入占比从17年的3.4%增至21年的25.0%。
2、逆周期产能扩张，业绩一度承压，伴随新产品放量，利润率自底部复苏：16年起进入产能扩张期，在建工程自17年的3.74亿持续上行至22年三季报的19.4亿。传统业务下行周期内逆势加产能导致折旧费率提升盈利承压。伴随技术突破与新品投放，净利率自18年的4%上行至22年三季度的13%，盈利改善情况明显，规模效应逐渐发挥。
3、两机业务进入GE、RR和西门子等全球著名航空发动机企业供应商体系，该业务客户还有：航发集团、航天科工、中国重燃、ABB等。自17年起大幅增加研发投入，18-21年依次为1.9亿、2.4亿、2.2亿、2.5亿，占营收的比重为19%、17%、16%、16%。22年三季度为2.0亿，同比增23%。
负面因素：
1、重资产业务路线，研发与增产能均需大量资金持续投入，固定资产、存货以及应收账款对资金形成明显占用：固定资产自15年的19.6亿跃升至16年的30.8亿，后续维持相对高位，并在21年增至34.5亿。折旧摊销占营收的比重从17年的12.9%下行至21年的10.9%。存货方面，19-22年中报显示金额均在12亿左右，约84%为原材料与在产品， 22年三季报营业周期为499天，存货周转天数339天。应收账款方面，22年三季报升至10.5亿，较20年的7.0亿增加51%，其中1年内比重约为89%，应收账款周转天数138天。
2、涉及军用领域，海外政策不确定性风险；新项目进展不及预期风险；传统业务板块超预期缩量风险；客户集中度风险。
后续追踪：两机业务产能扩张与放量进度、现金流情况。
一、关于两机业务
航空发动机和燃气轮机（简称“两机”）被誉为“现代工业皇冠”。发动机是飞机的核心分系统，占整机价值的20-25%，其整个制造过程对材料、工艺、加工、试验测试等具有较高要求。能够独立研制两机是一个国家综合实力的重要标志。
两机业务整体呈现金字塔格局，头部企业占据大部分市场份额：
第一梯队：以通用电气（GE）、普惠（PW）、罗罗（RR），以及三家共同创立的合资公司为主（赛峰CFM、IAE）形成垄断格局，行业壁垒极高。这些公司具备独立完整的研制航空发动机整机能力，占领了世界航空发动机市场的70%，新机领域的市场份额高达90%（数据源自2020世界先进制造技术论坛）。
第二梯队：以Snecma、Avio、霍尼韦尔、MTU、PCC等企业为主，部分领域具备技术优势，可以生产小型发动机，为第一梯队的主要供应商。
第三梯队：重点发力航空发动机零部件制造，是第二梯队的供应商，例如三菱重工、川崎重工、三星科技等。
现阶段，我国军民两用航空发动机均高度依赖欧美巨头，国产替代需求迫切。高压涡轮叶片是航空发动机中的第一关键件，且属于易耗型产品。国内生产厂商为中国航发、中科院金属所、钢研高纳、安徽应流和无锡永瀚等企业。我国处于打破技术垄断、实现国产突破的阶段。
市场规模：波音统计20年全球民航发动机市场规模约559亿美元。中金数据显示，20年我国特种发动机市场规模约280亿元，原材料占营业成本的比重约60%，其中叶片占原材料的比重约30%，国内特种用途发动机叶片市场规模约50亿元。
高端铸造行业：我国与全球龙头有巨大差距。例如，巴神投资的PCC 是全球高端精密零部件龙头，生产用于航空领域的大型复杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、航空结构件和紧固件等，产品覆盖全球几乎每台航空发动机的研发、制造。国内方面，鹰普精密、应流、新研股份位居前三，21年度营收依次为37.8亿元、20.4亿元以及13.6亿元。
二、公司简介
应流股份深耕零部件铸造20余年，主要商品为泵、阀门零件、机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。产品出口以欧美为主的 40 多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界 500 强企业和艾默生等全国行业龙头。全资子公司应流航源获评国家级专精特新“小巨人”重点工厂，控股子公司应流久源取得装备承制资格证书。
图表. 发展历程
数据来源：公司公告、国泰君安
实控人杜应流直接持股1.6%，通过控股公司与一致行动人持股34%。
图表. 股权结构
数据来源：公司公告、国泰君安
三、产品介绍
产品序列升级：公司传统业务为油气与工矿，下游客户为石油天然气、工程机械和矿山机械、制冷及发电行业。08年布局核级材料进入核能核电领域。16年首次定增开展两机零部件智能制造生产线项目，设立应流航空，进入航发燃机领域；19年再次定增，开展高温合金叶片精密铸造项目。募投项目的投产使工程产业化能力提升。
图表. 产品升级
数据来源：公司公告、公司官网、德邦
近年，公司在两机领域大量进行固定资产和研发投入，重点发展核能和航空装备领域高技术产品。两机业务进入GE、RR和西门子等全球著名航空发动机企业供应商体系。两机和核能领域新材料和核心零部件符合国家产业政策，是制造强国战略重点支持方向，国内外市场空间广阔。
高温合金材料：能够在600度及以上及一定应力条件下长期工作，具备高性能、长寿命、高可靠性特点，为两机制造重要原材料。在先进的航空发动机中，高温合金材料使用量占发动机总量的40%-60%。
公司已掌握高温合金叶片精密锻造核心技术，定向单晶叶片全球领先，目前拥有 5 大铸造工艺和综合性能国际领先的大型热等静压设备。已经取得国际宇航资质认证，并获得国内航空发动机高温合金叶片等热端部件相关制造资格。
21年报显示，公司生产的航空发动机和燃气轮机叶片、机匣、喷嘴环、导向器等高温合金热端部件供不应求，产能与技术储备较为充分。引进的生产重型燃机大尺寸涡轮叶片 300 公斤单晶炉、大飞机发动机机匣用 1 吨真空炉陆续投入使用。报告期内，公司“两机”业务累计取得 500 余品种的叶片、环形件和机匣开发订单，已开发完成的品种约 230 个，尚在开发阶段的品种约 270 个。
图表. 公司高温合金叶片制造布局
数据来源：公司公告
图表. 公司产能建设进度
数据来源：公司公告，国泰君安
四、行业长期发展趋势明确
高温合金需求较大，国内产能供不应求。华经产业园19年数据显示，我国需求量在4万余吨/年，产量仅2万余吨。下游航空航天、舰船、核电、汽车等领域发展会进一步提升需求。预计未来10年平均年需求量7.01万吨，国产产量预期升至4.2万吨/年，供需缺口仍大。
军机补编扩编需求+国产航发订单增长，先进军机列装加速。根据《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，预计到 39 年我国机队规模将达9,641 架，未来二十年中国航空市场将接收50 座以上客机8,725架，交付价值约 8.57 万亿元。按发动机占整机价值量 30%预估，则未来二十年民用航空发动机市场为 2.571 万亿元，年均需求为 1285.5 亿元。
五、曲折的两机叶片发展之路
图表. 13-22年营收与净利润变化
数据来源：Wind
公司于14年1月上市， 上市后至16年年报，营收与净利润变动阶梯向下。上市后两次定增第一次计划15.15亿，第二次计划16.65亿，其中第一次实际募资8.65亿，第二次自动终止。公司资产负债率长期在55%以上，年均财务费用在1亿元左右，长期处于重资产投入持续研发导致缺钱的状态，两机业务一度似镜花水月。
图表. 13-22年固定资产与在建工程持续增长
数据来源：Wind
图表. 在建工程明细
数据来源：Wind
逆周期产能扩张，业绩一度承压，伴随新产品放量，利润率回升：公司固定资产自15年底的19.6亿跃升至16年的30.8亿，同比增幅57%，后续维持在相对高位，并在21年增至34.5亿。同时，在建工程自17年的3.74亿持续上行至22年三季报的19.4亿，区间涨幅高达418%。在行业下行周期，逆势增加产能并拓展新业务，固定资产快速上升，折旧费用率提高导致盈利水平承压，13-18年折旧费用率上升4.1ppt，净利率下降8.4ppt，18年盈利低谷净利率仅为4%。随着技术突破与新品投放，折旧摊销占营收的比重从17年的12.9%下行至21年的10.9%，净利率自18年的4%上行至22年三季度的13%，盈利改善情况明显，规模效应逐渐发挥。
图表. 13-22年固定资产、折旧及净利率变动
数据来源：Wind
六、营收拆分
（1）按项目
1）航空航天新材料及零部件
收入自17年的0.5亿升至21年的5.1亿，毛利率基本稳定在45%以上的相对高位，业务收入占比从17年的3.4%增至21年的25.0%。
22年中报：实现营业收入 3.01元，同比增41.00%，继续保持快速增长。报告期内，主要型号涡扇发动机叶片供货稳定，航空发动机机匣继续放量，航天发动机高温合金热端部件增速明显，燃机客户群扩大，高温合金母合金多个牌号取得认证并批量供货。公司接单形势较好，批产和研制型号充足。
2）核能新材料及零部件
收入自17年的2.2亿升至21年的3.0亿，毛利率在41-45%区间内波动，业务收入占比主要在15%附近波动，成长表现较为有限，但盈利情况稳定。
22年中报：实现营收 1.48亿，较同比增长5.27%。报告期内，公司各类核级铸件、乏燃料格架、金属保温层、核辐射屏蔽材料销售稳定。国务院核准新建 3 个核电项目共 6 台机组，分别采用CAP1000 技术和华龙一号技术，为公司核能核电业务后续增长提供支撑。公司核辐射屏蔽材料取得突破性进展，拿到国家重点项目订单。
3）其他高端装备零部件
公司传统业务，石油天然气、工程和矿山设备零部件收入整体稳定，成长性不足，毛利率趋势性下行，业务收入占比已降至56%。但仍占据公司半壁江山，因此如后续该业务出现超预期收缩，对公司业绩影响较大。
22年中报：高端装备零部件实现营收 5.8亿元，同比增 3.06%，毛利率下行至29.7%，业务收入占比55.5%。受益于油气价格上涨，油服、炼油等行业装备需求较好，公司传统油气板块有所复苏。
（2）按境内外收入
17年公司66%的营收源自国外，至21年占比下行至44.7%，国内收入占比增至50.8%。毛利率方面，21年国内收入毛利率37.9%，高于境外的33.7%。关注海外潜在政策风险对公司业务的影响。
图表. 营收拆分—境内外业务
数据来源：Wind
七、客户情况
产品出口 40 个国家、近百家客户、十余家世界 500 强，多次获得通用电气、西门子、 艾默生、赛莱默、卡特彼勒等众多国际客户优秀供应商和产品质量奖。积极参与我国核电、油气装备和航空发动机、燃气轮机国产化，是我国核电、油气和航空领域核心企业重要供应商。20年与21年前五名客户营收占比均在40%左右，客户集中度较高。
图表.应用领域及客户情况
数据来源：公司公告、国泰君安
八、科研投入
新业务盈利能力的增强，离不开公司持续较高强度的研发投入。应流自17年起大幅增加研发投入，18-21年依次在1.9亿、2.4亿、2.2亿、2.5亿，占营收的比重为19%、17%、16%、16%。22年三季度为2.0亿，同比增23%，营收占比下行至13.5%。重点研发了“国产大推力航空发动机高温合金薄壁机匣的技术研发及应用”、“单晶及定向叶片的制壳系统技术研发及应用”、“SJA 涡轴发动机国产化项目”、“大尺寸薄壁涡轮承力机匣合金及铸造技术基础”等项目，关键技术有持续突破。
图表. 研发投入
数据来源：Wind
同时，研发人员数量从17年683人增加至21年的840人，数量占比稳定在16-19%。需要注意的是，20年起公司将研发支出资本化，21年占比达到28.9%。
九、财务分析
1、资产负债表
图表. 资产负债表分析
数据来源：Wind
图表. 营运数据
数据来源：Wind
资产端，主要关注固定资产、存货以及应收账款。固定资产与在建工程上文有分析，短期投资主要为待售土地。存货方面，19-22年中报显示金额均在12亿元左右，约84%为原材料与在产品，库存商品占比较小。22年三季报营业周期为499天，存货周转天数339天，推测主因为生产周期长，对资金的占用明显。
图表. 财务附注-存货（亿元）
数据来源：Wind
应收账款方面，22年三季报增加至10.5亿，较20年的7.0亿增加51%，其中1年内比重约为89%。22年三季度应收账款周转率1.7，21年三季报为1.8，应收账款周转天数高达160天，收款难度较高，应付账款周转天数为138天。
图表. 应收账款及账龄
数据来源：公司公告
经营性资产主要包括应收账款、预付款项、合同资产等，反映的公司被客户、供应商占用的资金；经营性负债则主要包括应付票据及账款、预收款项、合同负债等，反映的公司占用客户和供应商的资金。如果经营性负债超过经营性资产，说明公司将经营上的资金压力转移给了供应商和客户。18-21年度，经营性负债与资产的比值逐年增加，22年三季度升至69.2%，说明经营上的资金压力有所缓解但仍处高位。
图表. 经营性资产与经营性负债
数据来源：公司公告
2、利润表
图表. 利润表摘要
数据来源：Wind
伴随新产品放量，公司盈利能力增强。同时，控费情况优化中，销售费率自18年的3.1%下行至22年三季报的2.0%；管理费率自18年的9.1%下行至22年三季报的7.2%；财务费率自18年的8.2%下行至22年三季报的5.2%。21年利息费用0.95亿，三季报1.08亿，资金压力再关注下。
土地收储影响：22 年土地收储预计增加净收益 2.1 亿元。22 年 1 月 ，公告称，根据霍山县政府“退城进园”工作实施方案的要求，旗下四家子公司应流铸造、应流铸业、应流航源、 应流嘉远将进行搬迁。
图表. 利润表摘要（占营收百分比）
数据来源：Wind
图表. 利润表摘要
数据来源：Wind
3、现金流量表
经营活动产生的现金流量净额减少，20年报为4.1亿，22年三季报为1.4亿，后续重点关注现金流情况。18-22年三季度经营性现金流入与营业收入的比值（收现比）在125%-140%区间波动，比较正常。同时，净现比（经营活动现金流净额/净利润）波动剧烈，20年为226%，21年下行至106%，22年三季报仅65%。经营活动流出/营业成本比值上行明显，19年为110.3%，22年三季度为140.7%。伴随业务结构调整，公司资金压力暂未缓解。
图表. 现金流量表摘要
数据来源：Wind
图表. 经营性现金流分析
数据来源：Wind
图表. 经营性活动现金流出明细
数据来源：Wind
4、关键比率
盈利能力数据明显改善，但22年三季度资产负债率升至近60%，资产周转率下行至0.16。
图表. 关键比率分析
数据来源：Wind