【公司介绍】
明睿资本， 2015年3月成立，过去七年以宏观对冲、主观期货为基石，现在开始把以往在期货投资上的价值投资体系沿用到权益类资产里，旗下主要有包括主观CTA和股多权益两款系列产品。明睿的主观CTA是市场上非常优秀的期货策略，在研究过程中以产业链利润传导为核心理念，找到产业链上利润传导的规律，同时利用一些衍生品工具捕捉产业链的不同环节、利润积累以及利润传导过程中的机会。
【嘉宾介绍】
高显明，明睿资本总裁，中欧国际工商学院EMBA，国内首批期货资管私募基金行业践行者，曾就职于中国长城资产管理股份有限公司，并担任多家大型国资企业投资顾问，推动实体企业金融化转型，在大资管及私募基金领域沉淀近十年经验，专注大类资产配置及产业周期研究。
贾雨涛，明睿资本股票基金经理，曾就职国内能源领域上市公司做工程师，后转入投融资部门，做一二级市场的投资。
【精彩观点】
“下半年大级别的牛市和熊市都很难出现，我个人认为会类似2019年，即国内处在复苏与不确定的环境中。但复苏方向很明确，能意识到产业链问题的出口企业，还有一些得到政府扶持的企业，边际影响会逐步下降。最好的一点是当衰退真的来临以后我认为美国货币政策转向宽松的概率是很大的，我知道将来好，但必须经过差，这个差究竟有多差，大家心里不是那么有底。
在配置上首先在复苏路径领域中优先选择有确定性增长的板块；其次找一些确定性见底反转的板块，也就是中下游，摆脱了上半年大宗商品压力的；三是寻找针对制造业投资的服务性企业。”
以下内容是贾总的分享：
一、工业复兴产品：权益策略+期货产业链研究方法
1.产品介绍
2020年我们开始在股多权益市场上应用我们以往在期货市场上对于产业链的深度调研、利润链传导理论，把这套研究体系逐渐应用到权益类市场上，也在同类产品中取得了不错的成绩，同时还叠加了一些针对股票市场的行为金融学投资框架，这可能是平时我们对股票了解稍微有点多的朋友会知道的量价行为，动量以及机构投资者心理的部分，这些在期货市场上相对体现得不多，所以我们等于是结合了市场上最先进的权益类策略，配合以往期货过程中的产业链深度，做到相对稳健收益的产品。这就是明睿资本的股多产品工业复兴产品。
大家可能对我不是很了解，我是这个基金的管理者，之前一直在国内能源领域相关的上市公司做工程师，后来又转到了这个企业的投融资部门，当时就在国企内部做过很多一二级市场的投资，这是我第一次来雪球公开路演，跟大家想象中传统投资经理不太一样的是，我更喜欢做侦探式的田野调查，了解上市公司的竞争对手以及上下游对研究标的的客观及侧面评价，配置时更多倾向市场机构的主观认知以及他们的盲点，这部分可能跟市场的公募产品不太一样，但本质上依然是以价值投资作为核心价值，只是会添加一些对于市场的独特看法。后面我在介绍策略的过程中也会涉及到这部分。
2.风控管理
我们的基金产品依然是以风控作为核心，首先是在研究层面做风控，其次是在调研过程中做风控，最后是在交易过程中做风控，虽然我负责整个产品，但我们分工很明确，对一些系统性风险也会做风控。研究过程中的风控是针对大家熟悉的财务报表做一定核实，这是每个优秀投资者必备的基本功素养。
调研式风控不会倾向于接受卖方的一面之词，我们更多会做产业链的深入调研以达到多方核实。如在和专家的接触过程中，我们更多时候会对专家在不同领域中的发言做对比。
交易过程中的风控其实比较好理解，我们在严格按照规定的同时更加强调紧急风控，针对一些系统性的外部风险，做到一些比较拥有方法论的仓位控制，因为我们做的是权益类产品，股市像传统市场上的量化那样做一些指数级别的对冲，这种情况下我们要对市场一些特殊事件择时做比较大的准备。如果大家有兴趣的话，可以看到我们的主观策略。
3.产品策略
目前我们产品在体系中有四种类型：
1、套利交易。股多产品依然有套利机会，针对点就在于地缘政治上的巨大博弈，比如去年的港股，遇到一些政策性文件，强迫一些配置资金，我们知道大类资产全球配置的时候它们风控的优先级往往高于标的选择，这部分几乎趋近于无风险套利的行为，这部分是出于我们对产业政策以及全球政治的把握。
2、波段交易。这个更多是根据动量以及助学模型做一些适当的损益结构对冲。
3、价值趋势投资。这是我们的基本功，我们进行的并不是传统的价值投资，而是价值趋势投资，和以往期货对于产业链的了解比较多，更多时候是看重市场的共识，而非绝对估值相类似，我们更多是找到市场中的相对低洼，作为我们的锚定。
4、资金监控。我们会优选优质的交易标的，它的流动性比较好，中间不太会遇到一些上市公司股东内部层面的问题，这就是我们四个主要的战略性定性。
二、下半年投资展望
下半年投资机会有四部分： 1、宏观环境。2、国内复苏的现状分析。3、结合经济形势的优先配置策略。4、具体交易方向探讨。
1.宏观环境
首先是标题提到的“周期错位”，这种情况下我们要考虑的不仅仅是内部现状，比如我们看重传统中国内部的宏观环境，主要看政府专项债、利率以及地方流动性及政策，我们现在做股多，尤其是2022年，我们要看美国的现状，虽然现在市场对这块有分歧，但我们认为其实美国的经济现状是非常良好的，它的经济增速很快、就业率很高，这能够佐证的一点是现在的高通胀恰恰反映出了它的经济需求依然比较旺盛，就像我们说的，市场上因为需求好，所以上游不断涨价。
大家可能会把美联储的缩表行为和股市对应的经济预期放到一块儿，但事实上大家如果稍有了解就应该知道，公开市场上媒体说的缩表，包括后面提到的所谓衰退其实有一个传导路径，这个路径是从流动性端到资产端再到实体经济。
对于美国老百姓来讲，他们的收入水平不太会受利率波动影响，就像古时候的中国人，如果朝廷超发货币，拥有自耕地的农民其实不太会受通胀波动影响，因为本质上他们处于以物易物的环境下。而欧美市场不是以物易物，更多是以工易物，打工日结，这种情况下他们普遍的社会经济情况其实是比较良好的。6月底时美国加拿大还针对老百姓提供了通胀补贴，在联储缩表的情况下这些补贴依然会发放到市场比较下游的位置。
在调研过程中我们可以看到一个很重要的微观现象，它和宏观现状相对应，如果大家看沃尔玛、Costco最近的零售数据，会发现一个非常明显的问题，他们的利润受影响，但他们反馈利润下滑并没有让营收下滑，同时他们的爆款产品（也就是俗称的刚需类产品）其实是缺货的，他们自己分析导致运营环节出现问题以至于毛利率下滑的主要原因是供应链周转不顺畅，其实这就是2020年海运余波和今年上半年国内港口排队现象直接导致的终端供应链周转不畅，现在很多薄利多销的产品在美国市场上需求非常旺盛，因此有很强的补库存冲动。
等下讲板块机会时，我们会从美国海外市场这部分现象上继续说下去。如果从消费端来讲，美国的经济状况其实是比较良好的，这跟大家想象中不太一样。
如果对通胀稍有了解的话，第二点大家就比较熟悉了。当下问题是供给问题无法解决，货币紧缩进程依然在进行，美国的长债利率难言见顶，它有可能继续往3走。这部分不展开多说，雪球上有位狸哥（狸哥很懒），现实生活中我们经常交流，引用过一段话说得很有意思：供给端问题主要是针对传统能源企业，这个问题就像家里的大儿子干活，出工出力很累，过去三十年全球这个大家长对他们要求非常多，又要他们吃草还要出奶，但又明确说二三十年以后世界投资会偏向碳中和，也就是说家产不会留给你，你自己看着办。但现在又说家里有点缺货，吃不上饭、取不了暖了，要不你扩产吧。这种情况下，但凡是上游公司，当你对他说二十年后不让它有存活余地，这时让他扩产，他们都会非常谨慎，更多时候他们是不断优化自己过去十年的负债结构，而不是轻易把这两年大宗周期带来的利润投入到生活中。在这件事情上国内做得比较好，因为我们是偏大政府调控，会优先让上游做一定调节。
第三点是未来美国市场的衰退会从流动性端（比特币、各种虚拟货币回撤）往资产端下降，包括今年道琼斯指数下滑，往消费端去，目前还在补库存的周期里，大家还不是特别有反应，但依然有传递时间，甚至有可能到年底，所以当前美债压力比较大，但还没有到最大的情况。
再说中国的情况，大家相对也比较熟悉了，这倒不是我们着重分析的，而是中美的周期错位各自有各自不同的节奏。
首先是上半年疫情，疫情会带来4-6月份有一波比较明显的信贷脉冲，很多已经反映到了二级市场上，7月开始这部分刺激政策会不会退出，我们是不确定的，我们会倾向于认为它还是会保持跟随政策，也就是上半年内部有些特殊情况下我们会适当做一定的宽松，但不代表独立的优先级高于维持跟随世界整体流动性的优先级，这并不是很确定的，所以我们存在退出刺激政策（的可能）。
第二是地产刺激和奥密克戎的打击，6月份公布的地产数据显示同比增速并没有任何好转，你可以说跌幅收窄，但还是在跌。
另外今年10月以前，我们的政策可能有一定的不确定，甚至说不连贯性，每十年换届过程中换的不仅仅是传统的领导班子，更有一些对于体系关键位置的调动，这部分如果说原有政策没有得到延续，这里面是有不确定性的。但总之经济从4、5月份的低点复苏，我们可以相对肯定的说最差的一段时间大概率已经过去了，但复苏之路不会一帆风顺，我们仍然面临很多不确定性，如是否现在市场已经开始针对下半年新的隐患（做准备），这个隐患里既有美国外部环境给予的机会，也有外部环境带来衰退的可能性，还有我们自己内部的问题。总之接下来我们还是需要小心翼翼。
2.国内复苏的现状分析
从宏观层面我们要稍微缩小一下自己的视角，放在国内的经济复苏上。
首先为什么我们要说经济复苏的现状比较重要，因为下半年投资策略依然放在复苏线的确定性和景气度上，其实这也不算太新颖的话题，从2020年开始整体市场都在追求景气度的投资周期，我们首先要对中国二级市场的整体定性有一个大致了解，经济受地产拖累，信贷总量上没办法表现得如大家看到的现在这波反弹带来的感受那么强，它更多是低利率环境下的高波动。同时考虑到市场上衍生品越来越丰富，中证1000也开始出现指数对冲产品，还有期权类，相对来说高波动与经济的相关性不是能在短周期上直观反映出来的。
除了经济差以外，板块上大家会看到汽车板块、光伏板块极致爆款背后带来的问题，因为确定性增长的板块是相对稀缺的。除了汽车销售以外，我们能够明确看到明年、后年确定性增长的板块就三个：
（1）海外市场新能源。跟大家想象得不太一样，这波光伏与风电的增长很多时候并不是完全来源于国内的双碳策略，首先海外市场的需求会导致光伏设备需求增高，这会推升我们硅料价格上涨，国内光伏电站建设速度是下滑的，但光伏企业的整体订单是饱和的。这跟大家想象中的不太一样，这块的稀缺性只是海外市场带来的边际波动，更像是脉冲性的，只是把我们的产能从国内挪到了国外。它的确定性在于当国外产能需求订单高峰过去以后，国内还排队等着，会在光伏与风电之间来回切换。
（2）国内利率低位确定性比较高。我们说的是利率，而非流动性。就像前面说的，地产的问题并没有解决，我们并不知道最终会怎么轻易解决，但我们可以看到在没有解决之前市场一定会把利率放在不出现系统性风险的位置上，主要是针对地产流动性去的，依然需要尽量让地产企业（不管是头部的还是躺在地板上的大家熟知的企业）处于一个相对低利率的环境，保证它的影响性不要扩散得太大，体现在市场上的，虽然低利率是针对房地产去，但它对我们二级市场的成交量还是会有一定影响，从4月份到现在市场成交量还是在温和放大的，除了这两天，因为香港市场关了，很多针对沪港通的调仓策略和换手策略先休息了，这两天成交量缩小相对来说是失真的。我观察过去一个月其实仍然是温和放大的，而且是在美股下跌的情况下，这就说明我们的低利率环境一是可以得到确认，二是可以得到延续。
（3）货币独立性不断增强。中美金融脱钩是一个过程，美国紧缩的边际影响会减小，市场最担忧的就是在3月份，3月份降息以后美股波动和A股波动相关性很高，但从5月份开始，我们自己市场的走势就相对独立了。边际影响点在于什么呢？我说一个更通俗的办法，上证指数3600点以下边际影响就会开始非常明显单方面减小了，因为这里面有非常多核心资产定价依然在我们手里。在负向影响上变小，但正向边际影响和同向扩大上我们也会变得更独立，在于我们这边的货币结算开始慢慢培育出来了，其背后更多是军事实力，“下饺子”下多了，如果大家稍微关注的话会看到印度市场上现在已经开始把人民币作为结算货币了，以前是两大人民币结算（伊朗、俄罗斯），现在是印度，虽然它更多还是倾向于西方英美统治体系，但结算过程中它依然也在向人民币结算靠拢，这部分会给我们货币独立、金融脱钩带来温和的趋势。我们不能说今年会完全兑现，因为这是一个比较漫长的过程。
3.结合经济形势的优先配置策略
定性之后我们可以说一下整体复苏路径有哪些孕育机会：
（1）双碳企业扩产增速稳健。 A股市场上中美板块、行业最大的错位点在于美股市场上的直融体系属于存量市场，作为资产配置，从企业的角度它针对生产的融资权重已经比较低了，他们更多时候是资产空心化的情况，股市对于他们的制造业来讲是存量周期。
但对于中国来讲，2019年开始中国从债融往直融缓慢演变，直接带来的影响是，市场很认可的行业的扩产增速不太受宏观/短期市场影响，只要它保证在二级市场融到资就能扩产，所以它的增速不太依赖海外，也不太依赖货币，只要它保证拿到低成本的扩产资金，只要毛利率不下滑得太快就有扩产冲动，这个市场机会是非常独立稳健的，不太受外部影响，主要是一些双碳企业，也就是政策倾斜行业的投资增速与市场景气度高度叠加的。5月份国内这波储能（的上涨）依然是配合了光伏在海外市场旺盛的需求。
（2）医药板块政策利好。说一个比较冷门的，大家关注一下医药审批，很多中药企业的药物审批速度相对于前两年是变快的，也就是政策在一些医药细分板块上也会有倾斜，国内市场上的政策倾斜度会拯救一些相对危险的企业，但更多精力还是在发展能够替代地产的行业，汽车是一个典型。但事实上这样的细分行业还有不少，往往因为市场上体量不是那么大，这时一些传统大型机构的覆盖就没有那么明显，比如中药板块会有一些比较好的机会。
（3）国内企业出口优势明显。接下来是海外供应链，这块很重要，基本很看个股的α，如果看整体出口增速，只是维持不温不火的情况，但因为美国市场的终端消费得到扶持，补贴依然在，居民收入比较高，但如果把欧洲作为一个整体，其实它是受到压制的，难民的流入会导致当地的定价体系（混乱），天然气、俄乌战争（等因素导致）欧洲那边的需求其实是受影响的，把两边拼一拼你会发现增速不那么旺盛，但如果你仔细拆解它们的订单，你会发现针对北美市场和针对东南亚市场的出口，我们这些企业其实非常有优势。优势主要在于两部分： 1、沃尔玛等企业的补库存需求非常强； 2、相对来说国内生产企业处于低电价成本优势的情况。
对地方调研和α要求比较高的出口企业在2021年作为需求端上游（在产业链中处于中下游），它们其实没有及时意识到调整价格，所以2021年时他们相对比较困难，虽然订单多，但不赚钱，但到今年，基本所有企业都反映过来了，我要调整价格，不是他们的话语权很强势，而是下游的补库存需求与他们的涨价节奏配合上了，这部分会有比较高的增长增速，区别在于你要看清楚他们的客户在哪个区域。
三条可能的复苏路径。我们说一些障碍，这些障碍是我们自身的，问题比较复杂，我们还是点到为止：
1）除了一二线市场的热度以外，大部分地区从地产配套的角度看还是有风险的，主要是在拿地和对于配套企业的货币结算上，但看竣工还好，纯碱和玻璃竣工周期比较接近，这些还好。政策会要求保交房，交房时更倾向于先把竣工部分完结，多管齐下，但我们不能肯定大环境后续不会继续发酵。
2）下半年疫情形势的不明朗仍会影响经济，这是可以预见的，是需要担心的事情。
3）如果发达国家继续在联储缩表下走出衰退，它大概率会打出“假坑”的位置，海外的权益类资产打出一个底，这时可能会存在一个节奏性上的出口经济下滑，也许持续时间不长，但可能会出现这个波动，会影响我们业绩增速的稳定性。万一两个季度我们订单减少，这时我们的生产利用率就会下来一些，会给市场带来边际扰动。这也是一个复苏的障碍。
基于上面三点，我们对市场的判断是，我们要利用一个明确的复苏路径去对抗相对不确定的环境，总体来讲四句话：
市场会比较活跃，但这个活跃是建立在板块内部以及轮动上。大级别的牛市和熊市都很难出现，2018年的下跌和2020年的上涨概率都不是很高，我个人认为会类似2019年，2019年国内也处在复苏与不确定的环境中。但复苏方向很明确，一是能意识到产业链问题的出口企业，还有一些是得到政府扶持的企业，边际影响会逐步下降。最好的一点是当衰退真的来临以后我认为美国货币政策转向宽松的概率是很大的，我知道将来好，但必须经过差，这个差究竟有多差，大家心里不是那么有底。
4.具体交易方向探讨
基于前面针对复苏和宏观情况的几个信息在交易方向上的选择，市场在比较大波动的情况下交易方向要有所取舍，首先在复苏路径领域中优先选择有确定性增长的板块，其次找一些确定性见底反转的板块，也就是中下游，摆脱了上半年大宗商品压力的；三是针对制造业投资的服务性企业，这个非常好理解，就是“卖水的”，它享受到的是直融资本金的β收益，这里面会有很多超额，它可能会倾向龙头企业，比如工业控制软件，出口方向在日本、北美，而不是欧洲的，这几个方向会有机会。这里展开说一下什么是我们认为的“工业复兴体系下的确定性增长”，说一个关注度比较高的吧，比如一体化铸件，这两年炒得非常火，有很多标的，如果你去看给一体化铸件生产企业提供基础设备的公司，它们的增长依然确定性很高，具体标的很好找，我们团队会在确定性上选择确定性，确定性的二次方，希望在这个板块中找到优势的卖铲子公司，这个一直在我们的交易体系中。
同时会找到一些见底反转的板块，这是刚才说的交易方向的第二种。其实我说的很明确了，就是消费端里明显得益于海外补库存需求的，这里面有非常大的困境反转属性，大家到时可以看一看，下半年我们可能会看到一些出口消费的优质细分龙头有比较惊艳的表现。
在活跃性比较大的情况下，我们毫不避讳自己是“价值趋势投资”，在实际过程中我们会有几个操作侧重点：
首先一定要是业绩非常优秀的，一季报、二季报要超预期，雪球上有一位“舒九”，我也和他交流比较多，他是做净利润断层起家的，在净利润断层方面解读得比较多。其实净利润断层就是市场对于这些优质基本面、优质确定性企业的溢价，一个新的定价，我们会在净利润断层上找到这些确定性很高的铲子类企业。
第二是疫情影响较小，同时建投产比例较高的企业。比如另一个热门板块，磷化工，它就是疫情影响较小，在建投产比例较高的行业，我们会在这里面找一些机会。
最后是能够兑现业绩反转的消费类个股。这部分我已经反复多次讲到了。主要是这块的操作思路。
结论：错位带来工业复兴机会
最后说一下总结：中美周期错位针对的一是宏观环境，还有我们整体大格局上对于制造业和消费处在产业链分工的不同位置，以前它是同步运行，但现在随着疫情和全球经济波动，它们出现了非常多错位，这种错位会带来非常大的机会，有可能是困境反转，有可能继续做偏右侧的大级别主升、高增速，这里面的机会是非常大的。
明睿资本是从期权产业调研转向权益类产品的，我们起的名字是“工业复兴”，希望我们在2022年这个比较大的波动环境下，在“混乱”中得到进步的阶梯，希望中国经济像我们的产品一样有一次比较大的工业复兴。
嘉宾发言仅代表其个人观点或特定立场。市场有风险，投资需谨慎。