2020年12月3日20:00，璟恒投资创始合伙人、投资总监 @cooleezq 李志强先生，研究总监 @岁寒知松柏 李育慧先生在雪球上进行了公开直播。与各位球友交流了如何利用财务分析，以低估价格买入优秀公司的话题，并详细回答了球友们的提问。
【精彩看点回顾】：
1、璟恒投资公司的投资理念与团队协作。
2、基金经理过去数年的投资策略。
3、目前看好的低估值成长的投资机会在哪里？
【以下内容整理自直播实录】
一、璟恒投资团队介绍
各位球友们大家好，首先由志强总介绍一下公司。
璟恒投资成立于2013年6月，到现在七年的时间，我们有3+3的投顾资格，也有各种种子基金、FOF，保险也投我们钱，从成立以来，长期业绩我们还是不错的。目前管理规模7个亿，团队目前总人数10人，其中70%为投研人员。公司核心投研团队均为热爱投资的“70后”，相识多年，团队稳定。
我们公司，我和岁寒的风格既有差异，也有共同之处，共同之处是我们两个都是属于偏价值风格的。岁寒偏重于确定性，所以通过他的特长财务分析去找一些预期差比较大的，市场认知比较错误的公司获得收益。我偏向于空间，我是希望能够找到一批五倍、十倍的股票，在整个组合，最终能实现的，可能也就是30-40%，靠一些涨幅比较大的股票去实现整个组合长期的高收益，我们两个属于既有共同点，也有不同点，这属于我们可以互补的地方。
下面给各位球友简单介绍一下，璟恒投资的投研团队核心成员：
二、岁寒的投资理念：利用差异化财务分析从定量角度，寻找并买入优秀公司
首先，定位很重要，无论是一个机构投资人，还是个人，你最想明白的是，你在这个市场里面，要长期取得收益率，凭什么，你的优势在哪里？我反思自己，在很多方面都没有优势，只有一个方面有优势，就是财务方面。最早在雪球平台被用户认识也是源于在网络上写一些东西，在港股市场打假有了一点知名度，曾被称为“内地浑水”，才给雪球用户留下了财务达人、“打假英雄”的印象。
因为打假是比较难找到好的商业模式，像浑水这些机构，是可以挣钱，但是我在国内，第一，A股是没办法挣钱的，除非你去敲诈勒索，我是不屑干这个事情。在港股，你要去作空，理论上商业模式可以，但是因为我人在国内，人身安全的保障是没有的，作空机构基本上都是美资，他们平常都不在中国的，上市公司你想通过一些公权力，黑白两道弄他的话，没有办法。因为一个公司如果严重造假，真的有问题的话，这个人肯定不是很厚道的老板，一个管理团队，就是一个骗子，你跟骗子弄的话，我们这种很难搞得过他的，要通过各种方式，这个模式对于我来说，走不通的。
后来我就改变了，利用差异化的财务分析，当一个公司被投资者怀疑他造假，或者是这个公司财务方面发生了很多积极的变化，但是因为过往或长期存在一些问题，投资者的信心，对这家公司的认知还没有扭转过来，抓住这种阶段性的机会，我就可以买入。投资者认为公司没有变好，肯定估值是偏低的状态，我只需要等到公司财务报表一次又一次的验证我的判断，最终它的业绩成长会导致它有一个股价的增长，另外一方面，市场对他进行了误判，但是市场认知回到正常的水平，估值也会提升，这样我就能从中抄到机会。我能够实现比巴菲特更好的模式，我能以较低的估值买入优秀的公司，而不是合理的估值。当我没有找到这种的时候，也会以合理的估值买一个比较优秀的公司，取得稍微好一点的收益，但是如果我找到这种机会，就能实现超额收益，这是这一块儿上，是我应该去做这么一个定位的。
对我来说目前这种方式，第一，我是可以找到通路，第二，相对来说可持续复制。如果我只是去深挖研究一个行业，对于我来说，第一，我很难做到对每个行业都研究得非常深，能够超越绝大部分人哪怕我在某一个行业做得很深，其实我要想在另外一个行业做得很深，其实是很难的。篇幅有限进行缩减，查看直播回放>>>
三、岁寒的投资举例：投资理念到实战的运用
我举一个今年对我贡献比较多的个股例子，因为公开直播，所以不能提公司名字和代码。我是怎么选的这个股票呢？
因为机缘巧合，雪球上有人给我发信息，你看看这个股票，看着像一个造假公司，跟我以前比较看好的另外一个网络股很像，做网络的，利润率太高了，出口占的比重也比较大，也没有自己的工厂，找人代工的。我就打开财务指标，我自己用万德软件把财务数据弄出来，做了一个指标的表，我一套进去可能就是几十秒钟，就能知道他的大概情况，再详细看一下里面报表的附注，包括历史沿革的信息，发现真的是一个非常不错的股票。后来各方面了解公司的创始人、团队，公司产品的情况，目前流通股东的情况，交叉验证一下，觉得是比较好的机会，就重仓买了。前面两三个月是比较痛苦的，上上下下的，因为我需要等到财务报表出来以后，验证我是对的，报表三个月会出一次，很快，中报出来以后，第二天直接就涨了20%，科创板的，三季报出来以后，又涨了20%。看项目，一般人看净资产回报率，投后资本的回报率，是非常高的，2018年、2019年，这两项指标都是60%，70%的数值，这是很吓人的，我们知道ROE达到15%以上都是比较优秀的公司，达到20%，30%可以说是凤毛麟角。比如说以著名的白酒公司为例，过去几年ROE也就是30%多，投后资本回报率也就是20-30%左右，他是远远高于白酒票的。这么高的投入资本的回报率，如果不是造假的话，肯定是非常非常强的，相当于60%，70%，不到两年，一年多就回本了。他的构成里面，我们把它拆开来看，利润率乘以周转率，乘以负债率，首先是利润率很高，利润率高还有一个趋势，这几年利润率还是在持续上升的，利润率高的话，反映了这个公司产品附加值很高，首先毛利率上体现得比较高，还有净利率比较高。一个公司毛利率很高的话，必须在里面有持续的研发创新，这样才有高附加值，这个公司因为没有自己的工厂，找人代工的，公司员工一半以上是研发人员，这在A股是比较少见的。他的高利润来源于他自己的研发投入，从他的管理团队上，精力上也能看得出来，确实在算法这些方面有很强的基因。
第二，周转率很高，我会把每年所有A股上市公司，接近4000家公司，港股2000家公司，全部做一个统计，基本上可能A股除去银行、保险，大概净利润就五六个点的水平，他这个票的净利率，去年接近20个点，现在三季报最新的数，40%的净利润了，非常非常高。周转率，所有A股除掉银行、保险以外，周转率大概是不到0.8，可能是0.6、0.7的数，这个公司的周转率是2.0以上，是周转非常快的私募，周转快代表了这个公司的管理效率高，尤其是在同行业对标的时候，这个指标是非常关键的指标。
价值来自于两个维度，一个是创新，会体现在毛利率和净利率上，二是管理的效率，就是组织结构的进化能力，就是周转率，周转率可以拆解成应收，存货，固定资产周转的速度，2.0以上的周转率，远远超出了中国这些优秀公司的平均水平。为什么大家认为它造假呢？它有一个同行，在这个行业长期的龙头，ROE在去年5%都不到，利润率长期是个位数，去年才百分之二点几，周转率是一点几，其实也算不错了。案例详情，查看直播回放>>>
四、志强总对于目前市场的看法，以及未来一年的投策抉择
关于对市场的看法，这两年优秀的私募基金，或者说公募基金的收益都是很夸张的，我觉得平均五六十肯定是有的，这样整个行业的高收益是不可持续的，虽然说这两年散户炒股很多是赔钱的，交给机构，很多都是赚钱的，但是这么持续高的收益，对于机构来说，也是有风险的。所以我们明年对于这两年大白马股的行情是很谨慎的，我觉得是很难持续的，之所以今年下半年业绩还不错，第一，我没有那些特别热门的医药股，第二，有一些不那么热门的，我也把它卖掉，除了极个别，我觉得至少可以拿五年、十年以上的，我可以忍一下暂时的高估值。所以我们对于明年A股的市场，前面那个过于热门的股票，可能机会就没那么大了，我指的是那些让公募也好，或者是私募也好赚大钱的医药消费这样一些。对于刚才大家提的，比如说新能源汽车，虽然炒得很高了，但是感觉没有依据，可能明年还会有行情，但是我们没有持有这些股票，只是自己的一种感觉而已。
我们觉得可以把握的机会，二线蓝筹估值还不高，我们可能是会偏向于制造业方面的高端制造，在A股有一些机会。包括刚才说的汽车，中国的汽车，对于这种非新势力的，将来也会出现像美的，格力这样的制造企业，我们看到这种传统的汽车制造，供不应求，卖断货，也不能一下子产能就上来了，按理来说，传统的这种一年能生产上百万辆的车，一个车型断货了，应该能迅速上量。我对于新势力，一个月卖了几千台，他怎样有这样一种制造能力，说将来一个月卖几万台，一年卖上百万台，甚至几百万台，资本市场已经认为他们可以做了，但是我觉得这个不是做一个软件可以无限制的复制，制造业，我觉得还是需要有一定的积累，特斯拉如果没有上海的超级工厂，说不定都破产了，落地还是需要时间的，所以我们对于这种想象的东西是排斥的，对于A股市场，我是谨慎乐观的态度，还是有结构化的行情，但是对于这两年过热的板块，也不能说明年一定不涨，说不定明年还涨，我们只是觉得可以偏谨慎。
对于港股市场，我个人的观点，从整体估值来说，比A股市场更有机会，在2019年、2020年年白马股大牛市的时候，港股是备受压制的，疫情，美国大选，香港的危机，中美的贸易战，这些问题，疫情的疫苗也出来了，美国大选也尘埃落定了，国安法，香港也稳定了，甚至我觉得将来不光是稳定，也是可以繁荣的，党的执行能力是很强的，我对于港股市场明年，整体市场是偏乐观的。
至于行业，A股的高端制造也好，或者说还有一些，没有炒过的消费，因为消费本来就应该长期高估值，结构化的机会还是很多的，对于港股，我觉得港股其实跟A股是完全不一样的做法，要偏右侧一点，如果一个趋势不出来，你只是便宜，0.3PB可以到0.2、0.1，港股要考虑的维度是很多的，公司比较优秀，既要安全，估值也要合理，还要有一定的催化剂。更多市场观点，查看直播回放>>>
五、球友互动问答环节
1、港股有什么行业值得看好？
李志强答：最值得关注的行业，应该就是互联网行业
一方面港股的互联网行业，目前的占比就很高，在恒指的占比也是越来越高，我相信如果纯从港股这个市场的特点而言，大资金一定会首选互联网股，作为行业而言，最值得关注的，肯定就是港股的科技股，主要是互联网企业，手机制造也可以归到这一类，不是那种硬科技的，这个行业也是我们特别关注的，这个行业还要注意一点，现在国家对于互联网的垄断是很警惕的，其中就是马爸爸，互联网其实是跟金融结合在一起的，对民生形成了一种垄断，对于创新形成了一种压制，所以既是一个机会，也要警惕，防止国家政策对他的压制，但是这个板块无疑是港股最值得重视的板块。
2、对港股中的物业股怎么看？
岁寒答：最近我也看了一些物业股，我觉得这个行业我现在也没有看得很明白，也没有找到好的标的，今年前半段很牛，我是踏空了的，是一个失败者，我一直觉得这个行业在玩财务的游戏，开发商把这个利润划一些，业主增值服务，弄给物业股，大家觉得物业股是低负债，高增长好的商业模式，给了一个比地产股高很多很多倍的估值，存在开发商大股东的套现，或者是变相套现的方式。我听说上了这么多以后，还有十家左右正在排队中，还有80多家准备上市，最近是有一些调整。我也想在这个里面能不能找一两个还可以的标的，目前我自己还没有找到很好的，可能很多人会去看跌怎么样，开发商那边产品是不是议价能力比较强，地位比较高端，本身自己操盘的量是不是很大，在高速的增长，这样的话，能够给到每年固定的转化。另外就是外扩逻辑是不是顺，收并购，我个人是不太看好的，我觉得现在这么火热，应该也没有特别好的估值对价。我听到一些业内人士的说法，本身这也不是特别好的商业模式，有一些老的楼房，十年、八年都提不了价，根本就不挣钱。但是这个板块，可能还是可以做一些挑选，至少在未来三五年，可能有很多标的，还是有一个外延式大的增长，看到自身提效率，提价，搞一些业主的增值服务出来，我自己觉得是比较难的，但是因为不停有新的楼盘，这个量增长很大，可能暂时可以当成长股看。
3、对化妆品行业怎么看？
李志强答：化妆品这个行业，正在面临剧变，如果说对于A股上市的，这几家高估值的化妆品公司感兴趣，是需要警惕的，因为现在在各行各业，只要是比较大的行业，出现了一个现象，资本通过线上一些资本的手段，网络营销的手段，迅速扩展市场，打败一些原来传统渠道，特别是经销商渠道的现象，化妆品可能真的有一场比较大的变化，因为大家知道，化妆品的本质，无论是彩妆也好，还是护肤品也好，对于中低端都是一样的，都是属于技术水平相差不大的，如果说像雅诗兰黛，一些高端品牌，确实是有一些技术的壁垒，有一些配方，对于中低端来说，特别是对于彩妆来说，其实是没有壁垒的。我们没有持有任何化妆品的公司，我们只是研究，像美股刚上市做彩妆的公司，其实就是资本的打法，可能营业额20亿，营销费用超过20亿，要知道所有的消费品，一旦他的单个公司的市占率超过10%以后，是有一个质的变化，因为他可以有更多的营销费用，他可以占领每个消费者心智的单位成本就会变低，比如说一个新的牛奶，怎么跟NO.1牛奶的品牌比广告效应。在这种资本不计代价的营销之下，传统的化妆品，特别是依赖于经销商，他是会受到非常大的冲击的，我们是特别不看好A股这几家化妆品行业。当然我们不会买，因为化妆品是特别难以有一个新品牌，能把它培育出来，这其实是很难的。但是成功的，比如说欧莱雅，雅诗兰黛，他们都是多品牌矩阵，如果A股有这样的一个企业，他运营新的品牌，也能够非常成功，我会非常感兴趣的，如果只是历史的几个品牌比较成功，可能有他的偶然性。因为现在的竞争越来越激烈，化妆品本来就是一个特别大的行业。
4、是否对智能驾驶这个领域看好？
李志强答：我觉得智能驾驶未来其实是一个大数据的行业，其实最应该看好的是特斯拉，但是无疑我们国家不可能把市场拱手让给特斯拉，一定会有自己的智能驾驶的企业，我觉得如果华为他要去做这样的角色，成功的概率是很大的。作为具体落地的厂商，无论是电动三宝也好，还是传统势力里面，做智能驾驶的汽车行业的企业也好，愿不愿意去把最有价值的这一块儿让给华为、阿里，我觉得也是存在疑问的。如果说炒概念，就没必要投资，都看不出来未来是谁，对于投资而言就没什么意义，投资每天能看到的信息无穷无尽，最主要的是学会取舍，找到有可能赚钱的，在股市就是为了赚钱。
5、A股市场明年看好哪些板块？
李志强答：我个人比较看好高端制造，因为明年，最乐观的讲，全世界的疫情要到明年年底才能结束，明年其实除了中国之外，供应链无法恢复的状态，如果说中国的一些To C，特别是借助于亚马逊发展自己品牌的，原来可能是To B做得比较成功，现在To C比较成功，这样的一些品牌。中国的制造是物美价廉，只是没有机会去直达个人客户或者是经销商，今年有这样的机会，明年还有一年的空窗期，这里面可能会找到很多的机会。现在不管是做家具的，还是做家电的，订单都接不过来，无论是业绩，还是未来的市场，对于他们来说，都是巨大的机会。
6、谈谈银行和保险板块
岁寒答：银行很明显是价值股，成长空间是非常小的，马云攻击的有一些点也是对的，我觉得市场也应该一定程度上反映出来了这些问题。另外一个角度，给了那么低的估值，中国的银行承担了非常大的风险，因为很多时候，还是在刚性兑付。包括债券，很多买家也是银行在买，中国的负债结构，包括融资的渠道，风险点都压在银行上。中央也看得很明白，这些年一直在坚定的去杠杆，包括发展资本市场直接融资的方式，也是想改善负债结构，为银行解压。我个人觉得，金融是非常高杠杆的生意，大家也很担心它的安全性、流动性问题。说得简单一点，我选里面最好的一家或者是两家公司，因为他肯定不会先死，甚至别人都死了，他最后一个死，至少可能不会死，如果能确定不会死的话，哪怕每年增长一点点，几个比较优秀的银行，增长也还可以，他的估值，不要挣PE修复的钱，挣每年ROE的钱，也还可以，可以做一个能够跑平，甚至是跑盈平均回报率的选择，也是可以的。
保险，相对来说，是一个成长股的类别，今年因为各种原因，保险销售不是很好，股价表现也都不好，也许明年有机会呢？我看明年一些比较好的银行保险，最近稍微表现好一点了，至少全年看起来，不亏损了，没有下跌了，之前别的都涨疯了，他们还是跌的。我是觉得，可以配一点，关键就是选最好的，因为说实话，我觉得保险对于绝大部分人来说，很难真的把他算清楚，值多少钱，干脆就别那个了，要是我的话，我就选那个最好的，本身同质化也比较严重，我也很难把它算得很清楚。
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