陈明阳，雪球ID@股海十三年，$明阳基金(P000621)$私募基金经理，早年曾在某通讯社广东分社担任编辑，后来辞职创业，经营企业多年后转入职业投资。现为$明阳基金(P000621)$基金经理。2000年入市开始投资股票，历经多次牛熊，市场经验丰富。早年初入市场时，曾热衷于短线投机，后痛则思变，专注于价值投资，因此也为自己带来丰厚回报。
本期雪球私募访谈我们邀请了到了$明阳基金(P000621)$的私募基金经理陈明阳 @股海十三年 来跟大家进行分享。
访谈实录：
雪球私募：您之前是自己创业经营公司，是什么原因促使您进入私募行业，成为私募基金经理呢？做私募基金经理和做个人投资者有什么不同呢？
@股海十三年：因为这两者相比较而言，股票才是我的热情所在，和天赋所在。我认为自己有投资能力，而且有比较丰富的投资经验，私募可以让自己的能力经验与社会资本结合，达到双赢，可以让投资人的资产跃上一个大的台阶，当然，它也承载着我的个人梦想。
过去作为个人投资者，没有任何压力，而且我当时还经营公司，能用于研究股票的时间和精力有限。
成为基金经理后，我的投资原则和投资思想与过去是同样的，没有发生任何改变，重要的是我可以更专注于研究股票投资了。但是，当基金经理有一种站在舞台中央，在镁光灯之下的感觉，就是你的净值表现，所有人都在盯着、看着，无形中会有一点心理压力，有些旁观者会以短期的业绩来论英雄，但现在我已经完全适应了，对外界的评价已经不在意，也许这也跟我在七年前就在网上开始实时直播交易记录有关，我的心理承受能力其实是在过去七年逐步锻炼出来的。另一方面，投资管理还包括与众多持有人沟通，但是又不能让任何一个持有人的个人意见影响自己的投资决策。 这方面，我认为我做得很好，持有人都非常信任我，我不希望他们当一个带着导航地图上车的乘客，而且我并不担心个别持有人退出，基金规模不是我在现阶段的追求目标，我的目光聚焦基金净值，聚焦长期收益。
雪球私募：能讲讲您的投资之路吗？是什么契机使得您形成了现在的投资理念呢？
@股海十三年：进入股票市场已经二十年了，我的投资思想其实是逐步成熟的，这种成长，跟股市阅历有关，也跟年纪有关，甚至跟财务状况有关。
入市之初，其实我也跟现在很多投资者一样，希望快速赚取更多的钱，但这种投机实在让我身心俱疲，后来接触到了一些跟价值投资有关的书籍，当时就认为这种投资思路很符合自己的性格和三观，这个转变大约在2002年，2003年。
后来这十七年多的时间，我都是在践行价值投资理念，投资过很多好股票，基本上都获利甚丰。
雪球私募：能举个您之前的投资案例，讲讲您的投资逻辑吗？
@股海十三年：我的投资思路：追求成长，追求低估，适度分散！买入股票的时候，公司要好，价格也要便宜，
实现企业盈利与股票估值的双击，从而获利。买入股票后，长期持有，以股东心态来持有优秀企业的股权。如果无法实现双击，只有企业盈利的增长，我认为也是非常成功的投资。而我尽量在好公司与好价格之间取得较佳平衡点。
我在2003，2004年买入贵州茅台，2005年买入三一重工，后来都完美地实现了企业盈利与股票估值的双击，获利都在二十倍左右。2014年9月买入格力电器，美的集团，持有几年时间，也算是获利甚丰。我买过的股票当中买的最便宜的是中国建筑，大约是2014年左右，当时很少人看好它，它的市净率最低曾跌至不到0.7倍，即使是用自由现金流贴现方法来估值，这个价格也是低得匪夷所思，一年以后，股价翻了三倍多。
雪球私募：很多人都认为集中投资才能赚大钱，把重注压在自己最看好的机会上，您在管理私募的时候是怎么做的呢？
@股海十三年：过度的集中投资这种方法，并不可取。我始终认为人的认知能力是有限的。即使是企业的董事长也未必能完全了解自己管理的公司，作为投资者，我们掌握的信息也比较有限，而且任何一家企业的未来都存在某些难以预测的因素，投资者可能会陷入价值陷阱。运气因素很可能会主导投资结果，所以过度的集中投资，蕴藏的投资风险会比较大。另外一方面，单个股票价值回归的时间长度难以确定，极度的集中投资有可能还会遇上超过三年或五年股价不涨，且远远跑输沪深300指数的情况。不过，过度的集中投资赌的是爆发，也存在赌赢的可能性，然而一次能赢，不代表着两次，五次，或十次都能赢。把运气当成能力，却是很多投资者的通病。
无论过去，还是现在，我一直都是适度分散投资。一般而言，持股越多，个股风险越小。但持股过多，在时间精力有限的情况下，又使得投资者无法深入了解投资标的，以及因为持股数量多，可能持股清单里会有很多并不太值得投资的企业股票。因此，适度的分散，应是一个比较好的选择，是用概率去对冲黑天鹅和不确定性，适度的分散，既考虑了个股投资风险问题，又兼顾了投资收益，而且净值的波动性会减弱，投资组合价值回归的时间也会大大缩短。我的投资组合是分散于七八个行业，精选最有投资价值的股票，通常持股15—20支，依靠投资组合的整体表现取胜，这样投资组合的长期业绩会更加稳健和稳定。
雪球私募：作为价值投资者，您是怎么建立并扩展自己的能力圈的呢？
@股海十三年：资产有复利之说，其实知识储备同样也可以实现复利增长。能力圈的扩大绝不是一朝一夕即可能够实现的，年复一年的学习和研究分析，会逐步扩大自己的能力圈。人始终是趋利的高级动物，如果我认为一个股票可能会有投资价值，能够赚钱，我肯定会花大量的时间和精力来阅读相关资料，包括它的财务报表，以及它的竞争对手的相关资料，以及到第一线调研。而且我喜欢适度分散，所以就弄懂了很多行业，在股市中实现持续盈利，实质上是对投资者认知正确的奖赏。另一方面，我求知欲比较强，我在研究的过程中就能产生幸福感。
雪球私募：作为价值投资者，您买股票如何判断企业和公司的成长性？
@股海十三年：企业的成长性，由三方面因素产生，一是行业的平均增长，二是企业在行业内有足够竞争优势抢占更多的市场份额。第三是公司的优秀管理产生内生增长，最终表现是净利率及净资产收益率的提高。
以上三个因素同时发生共振当然是最佳状态。很多投资者最关心的是行业是否能实现高增长，而我反而没有特别注重这个问题，比如我会尽量避开行业高速成长，而企业本身未必能够保持市场份额的这种企业，最典型就是高科技企业。这个是关乎确定性问题，我们在行业还处于春秋时代去选一个能够保持竞争优势能够保持一定成长速度的企业，这个比较难，因为有一百多个诸侯国，可能还看不出哪个会成为未来的强者，看不出鹿死谁手，况且价格战可能会使得企业毛利率较低，而规模效应和品牌效应未发挥作用，净利率也不会太高，比如早期的格力电器各项财务数据并不突出。但是到了战国初期，难度就降低了许多，投资者可以考虑入场了，到了战国中期和晚期难度就更低了。那么如果到了寡头时代呢，这时候这家企业在行业内已经具备相当的定价权，价格战不再出现，其竞争优势更是极其强大，虽然高成长期已过，但确定性高，还是有一定的投资价值，比如这几年的汽车玻璃龙头企业，尽管它的市场占有率已经很难提高，但经济效益还是很不错。一家企业是否有竞争优势，其实也是可以通过阅读财务报告，然后与同行相比较来作出判断的，优秀的管理和企业文化，最终都会反映在财务报表上，所以如果持续多年都比同行优秀，那么这家公司能实现成长的概率非常高。
雪球私募：您之前曾说过不同于许多投资者“先定靶子，再举枪“您往往是先举枪，再找靶子”，那么您平时在投资中是如何选股的呢？您选股的逻辑是什么？
@股海十三年：选股分为两部分：一是选什么股，这家公司是否是优秀的公司，二是判断它的价值是否被低估，这是关乎估值的问题。
我选择股票，是定性分析与定量分析相结合。定性分析，比如了解清楚行业的商业模式，及企业的竞争优势，企业文化。而定量分析，主要是研究财务报表。一般会进行两三轮筛选。第一轮筛选是看简单的财务指标，比如选多年平均净资产收益率超过15%的，静态市盈率较低的，当然周期性股票除外。选连续几年净利润有增长，有息负债比例适当，现金流充裕的企业。第二轮筛选则要复杂得多，会对这些公司的招股书及多年的年报、财务报表进行仔细认真的分析和研究，排除存在隐患和不足之处的公司，比如应收账款比例过高的，净利润结构不合理的，现金流太差的，或者固定资产投资比例过高的等等，投资者都要提高警惕。最后则是根据公司的价值被低估程度，以及公司在行业内的竞争优势，还有根据自己对该公司的了解程度和预期盈利概率，来安排具体的仓位比例。
我研究一家公司时，通常阅读几年以上的财务报表。其实选股要看公司的综合数据，要具体问题具体分析。我在实际选股时候比现在所讲得要复杂得多。
雪球私募：股市投资讲究时机，您一般如何择时？
@股海十三年：择时，最好的买股时机是三点。
第一是公司或者行业遇到了暂时性的困难，这时候股价往往比较便宜。当我判断这种暂时性的困难或者黑天鹅事件对公司长期发展影响很小的时候我认为这可能是个很好的投资机会。
第二个买股时机，就是市场整体估值比较低的时候，怎么判断市场整体估值情况，我看四个指标，
1.是沪深300板块的市盈率中位数。
2.A股总市值跟当年GDP的比例。
3.破净股占比，比如每次破净股的个数占A股上市公司总数量的10%以上的时候，基本大盘都接近底部。
4.市盈率低于10倍的股票的占比。
最后一个，是绝大部分人对这个行业或者公司有严重偏见的时候，比如现在的房地产股票，偏见往往产生比较好的投资机会。
雪球私募：您的基金成立以来获得了远远跑赢大盘的超额回报率，如果对超额回报做个业绩归因，您认为主要是哪些方面？未来是否能持续创造超额收益率？
@股海十三年：基金成立才一年多，时间太短，我认为还无法完全反映我的真实投资水平。我希望在成立三周年或五周年的时候，能交一份完美的答卷。
业绩归因，我认为是因为我的投资体系投资思想，我的耐心和毅力，以及对股市规律，对企业的了解，当然还要加一点点运气，但运气因素只是锦上添花。我在很久之前就发现一个秘诀，要获得超额回报，要在两方面下功夫，一是估值，二是未来的成长性，如果所持股票的估值低于平均水平，而持股期间它们的成长性又高于平均水平，把满足这些条件的股票建立一个投资组合，毫无疑问，这样的投资组合，未来能跑赢指数的概率几乎是百分之百，当然，这需要时间，不是说短期内就能实现这样的目标，也不是说满足这些条件的每一支股票都能跑赢指数。足够数量的样本，足够长的时间跨度，这个规律才能起作用。但是，最关键的问题在于投资标的未来成长性的确定性，这非常考验投资者的水平，这是对投资标的进行定性分析的问题，我倾向于选择实现成长确定性较高的股票。
很客观地评价自己，我认为未来我能持续创造超额收益率。
雪球私募：站在当下时点未来您最看好哪些板块？为什么？
@股海十三年：这几个月涨得最好的是科技股及创业板股票，我绝对认可这些行业的成长性，但是让我要在其中找出未来的胜者，这个难度太大了，确定性很低，而且鉴于估值因素，我认为整个板块的风险已经在逐渐累积，我当然不会参与这类型的炒作。 我的投资策略绝对不会因为市场变化而发生改变，投资方向的选择必须源于价值。
我的投资，着眼于长期，考虑的是三年甚至五年后。
我比较看好房地产、银行、白酒、家电板块。当然，还有其它行业。
房地产的销售额增长速度会减缓，但是市场集中度会大大提高，头部企业会抢占更高的市场份额，而且销售减缓以后，各项开支增长也会随之放缓，因为房地产行业销售额结算延后，所以未来两三年内净利润会得到释放，另一方面，未来的房地产企业，债务比例会逐渐下降，股票市场很可能会给予它更高的估值，当然，如果没有，也不是问题，因为很多房地产股票的前瞻市盈率已经低到两三倍了，人人嫌弃的股票，往往最有投资价值。不过，投资者不要选择那些财务激进，债务比例过高，或者现金流与短期债务比例过低的房企。
银行，我看好它的成长确定性，这个行业没有天花板，受益于经济增长和M2增长，几年前很多人担心互联网银行会抢占了传统银行的饭碗，后来发现传统银行几乎坚不可摧，事实上银行的行业护城河非常深。这几年，银行增长速度慢了下来，我认为有多重因素，其一是为了满足监管要求，核心资本比较高，其二是承担了因经济放缓及转型而导致产生的部分坏账。即使是低速增长行业，也总会有一些优秀公司，比如我在一年多前就发现一家银行的财务数据令人叹为观止，非常优秀。
高端白酒股，目前估值已经不便宜，不建议买入。但是高端白酒确实是好生意的典型代表，产品广受欢迎，供不应求，售价还会逐年提高，而且随着消费者经济收入水平的提高，高端白酒的市场份额会越来越高，目前消费结构已经非常合理，三公消费所占比例已经很低，所以高端白酒再重现2013，2014年的销售低迷状态，我认为可能性极低。不过，我并不看好白酒行业整体的发展，这个行业销售量可能不会增长，未来大部分酒企可能会被兼并或收购，部分低端品牌可能会消失。
（风险提示： 任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，不构成投资建议，投资决策需要建立在独立思考之上，文中若提及个股不涉及投资建议）