张科兵：谢谢雪球，谢谢主办方的邀请，今天有这个机会给大家做一些我们自己投资的分享。前面我也听了很多的嘉宾，挺有收获的。
刚刚上午的时候周良总问我，说为什么叫“非典型的成长股”，因为我们在做有成长股的大神，刚刚上午坐在这个位置的管华雨，原来管交银成长的基金经理，那是一位因为真正的成长股的投资大牛，只买成长，不买其他，而且穿越周期，是一个我特别敬佩的成长股基金经理，你放着他不让他讲，让我来讲成长股，我只能给大家讲一个我自己会的，就是非典型性的成长股投资。
我自我介绍一下，我2000年开始工作，2003年开始做投资，在申万巴黎基金、交银施罗德基金，当过研究员，研究总监，基金经理，2014年开始我和合伙人党开宇一起创立了自己的私募叫易同投资。
我的投资方法偏自上而下和行业轮动，是做成长股还是周期股还是价值股，我没有特别多的偏好，我会看市场是什么情况，我来选择适合市场的组合风格。
今天既然主办方让我们分享成长股是怎么做的，我给大家抛砖引玉，大家有什么问题可以随时提出。
在写这个PPT之前，我先拿出来了很多年前我看的一本书，重新复习了一下，我相信这本书大部分的投资人都读过，叫《怎样选择成长股》，这就是经典的成长股的研究方法，自下而上，如果哪位没看过，我觉得还是很值得复习一下的。它告诉了你研究成长股所需要了解的15个问题，很经典的15个问题，它告诉你你要向什么样的人去了解这15个问题，你向管理层了解什么，向客户了解什么，向供应商了解什么，向竞争对手了解什么，最重要的是比如说第一个问题起头，市场空间有多大，第二个问题竞争格局是怎么样，你的护城河有多高，等等，这是经典的成长股投资逻辑。
今天我想给大家分享的非典型的就是自上而下寻找的成长股视角。每一轮经济起起伏伏，其实都有它的主导产业在主导，经济起来它绝对不是平白无故的，所有行业一起的起来，经济的衰退也是因为某些行业出现了重要的拐点而衰退。
作为这个视角的成长股的基金经理而言，我更愿意去寻找经济起起落落中间的脉络，和它中间隐含的主要驱动因素，如果能找到一轮经济起来能找到主导产业，打个比方2000年开始中国一路走到2008年是我们重化工业化最重要的一段时间，在那段时间里煤, 电、油 运、钢铁、冶金、汽车，在那段时间里都是成长股，只不过是它们成长的周期全部结束之后就迈入了成熟的阶段。
在2010年之后，我们最大的成长股是移动互联网，我们现在在A股没有享受到移动互联网，但是我们为全球的前十大市值贡献了两大公司，就是阿里和腾讯。
回到经济周期怎么看呢？不得不给大家分析一下我们现在在什么位置，我们带一个周期的视角来寻找我们现在在什么位置。
这张图从1880年一直到现在全球的负债率水平，红色这根线是发达国家的公共债务占GDP的水平，现在的水平是高还是低？非常高，现在的水平比这个位置还要高一些，仅次于上一次发生这个尖的时候，第二次世界大战，再往之前看还有两个已经过的，一次发生了一战，一次发生了大萧条。所以在这个位置上如果债务周期没有得到很好的解决，想凭空的来一波经济复苏、繁荣，难度是非常大的，一旦债务周期走到这个地方就说明不再能够简单地通过用印钱，负债的方法来带来经济增长了。
当债务累到这么高的时候，我给大家举一个例子，现在银行贷款余额是150.5万亿，加权平均贷款利率是6%左右，150万亿×6%，也就是说每年有9万亿的新增货币用来还利息，大家知道我们一年的新增贷款有多少吗？大概是十几万亿，其中一大半用来支付利息，这怎么能带得动企业的经济增长呢？就如同一个高负债的企业，80%、90%的，还希望它增加杠杆来提高ROE吗？非常困难。
所以在这种全球增长存量博弈的债务周期的末端，我们会相当长的时间停留在一个经济相对低增长，同时一定是全球各国政府齐心协力地压低利率，因为全球的负债水平太高，过早地把利率水平提升会刺破自己的债务泡沫，从而被别人收购掉优质的资产。同时大家都会把更多的精力放在防范金融风险。
靠什么来拉动经济增长呢？TFP，就是全要素生产率，在这个位置第一它没有办法靠资本来拉动增长，第二也经济不好很难靠人口来拉动增长，所以主要要靠科技，在这个位置大家应该更加重视科技对于经济的推动。
现在我们来到了经济周期的什么位置呢？现在看一个短一点的图，从2005年到现在，不管在工业企业利润，还是在工业企业的产成品，都处于这一轮周期的低点位置，在上个星期统计局给大家公告的工业企业利润上，单看10月份工业企业利润差到了什么水平？-9.9，这是特别低的水平。
同时大家再看左边的图，这是第二产业，也就是工业投资的绝对增幅，从2008年重化工业化，平均每年的投资增幅在百分之二三十，到2013、2014年降到了十几，迅速地从2015年去杠杆以来一路降到负，到今年1-10月份的时候工业企业投资增长降到了-25，我们自上而下来看，一旦看到这种极致出现，你是认为明年应该-35，后年应该-45呢？还是要想想会有可能有政府的干预，把这个数据拉回来？哪个可能性会更大呢？
很明显一定政府会出手把这数据拉回来，因此站在这个位置上，我觉得你应该想的是他会在哪个领域出手，我做在那个领域是否胜算比我一家、一家翻石头更高一点？其实他在哪个领域会增加投资，你就简单比一比中国和美国最后赚钱的行业就知道了，其实我们和美国差的是什么？制药、互联网、计算机硬件和半导体，第一名我们都是金融，但是在第二、三、四、五名上，我们有巨大的投资空间。在这儿如果我们处于新一轮小周期往上走的主导产业，最值得我们想清楚的是，在下一轮比较长的，哪怕是两三年，不算太长，什么会是下一轮周期的主导产业？如果站在这个主导产业上，我们有更大的概率选到更好的成长股。
其实中美的贸易摩擦已经很清楚的告诉我们什么是下一轮的核心。我们来回顾一下，美国一共有把四十多家中国公司放在实体清单上，这实体清单公司我们做一个分类，海康、大华是做什么的公司？摄像头，摄像头是人的眼睛，它告诉你整个世界在发生什么，这是数据的输入端，把整个非结构化拍下来的照片全部变成结构化提取，今天是张三、李四、王五穿着什么衣服，戴帽子还是不戴帽子，干了什么事情，全部通过结构化的处理存下来，这是未来世界最主要的信息输入源即摄像头，我们中国的20亿只摄像头存下来海量的数据。华为、中兴是做什么？信息的传输，你摄像头出来之后，这些数据需要很快速的传输和处理，它如同一个人的神经网络，我把信号传出去。依图、旷世、商汤和科大讯飞干的是什么？人工智能，它做的是算法，这么海量的数据出来之后，通过什么算法能够得出来对我们有用的方法、结果、模式、商业模式？这是算法。然后无锡计算所、长沙超算、广州超算、天津超算，大家知道吗？广州超算也是被实体清单禁止，它做的是什么？是算力，全球最快的大型计算机群的算力。中科曙光、福建晋华做的是什么？是关于所有数据处理的芯片，一个是做CPU，另一个是做存储，即数据的存储。我觉得其实你理一遍整个中美贸易战的这些核心，你就知道下一次中国和美国相争的是数据，从数据的产生、传入、算法、算力、存储，这是下一轮经济起飞的主导产业，兵家必争之地。
说到这里，我才开始讲我的子行业，如果我们把数据整个产业链定义为一个比较成长性周期的子行业链，经典的大家都知道，我们要寻找成长期、导入期和概念期的股票，并且要把主要的概念放在哪个时期？成长期，即你现在去弄概念期的东西，有可能赚很多倍，但是有可能死得很早，因此成长期和导入期都是具有很高的价值。我下面加快速度和大家分享一下对于成长期和导入期行业的看法。
当你一切都数字化之后，什么是最重要的东西？大家知道吗？你去查一查，以前每个派出所、公安局都有反扒大队，现在大家还有反扒大队吗？很早都没有听到过反扒大队了，因为全国一线城市的小偷、扒手已经大幅度降低，为什么会降低？大家知道吗？因为我出差来广州，我也不带钱包了，因为没有钱包了，因此扒手他自然降低了。到一切数字化之后，以后你进家门用的不是钥匙，以后你取钱掏的不是现金，以后你要进你车发动，也不是靠你的密码，车开起来不是靠司机。因此当一切如果数据是下一轮产业的核心，数据化之后，数据的安全和网络的安全一定是未来最有价值的行业，这就是一个成长性的行业。
我给大家举两个例子，大家知道信息安全的概念是什么时候出来吗？正好十年前，2009年，大家在网上查一下，有没有人知道stuxnet这个病毒，这是十年前全世界第一次发现用于军用破坏指定装置的病毒叫震网病毒，震网病毒使整个伊朗的三千台离心机由于莫名的原因，前前后后瘫痪了长达两年的时间，直到美国想把这个病毒升级一下，但是又传不进去的时候，感染了它的供应商，全球才发现原来有这种蠕虫是专门破坏指定的工业设施，用于军用级的病毒。当时2009年的时候，还需要用u盘一步一步地带进去感染。在蠕虫这比较古老的病毒之后，现在开始大家越来越多接触到的是一些漏洞，这些漏洞带来巨大的威胁，为什么？这个例子讲的也是实例，即乌克兰的一次电站危机，这一次林贝（音）病毒比上一次更吓人的是，上一次伊朗并不知道发生了什么问题，他两三年离心机频繁被破坏，这一次是在管理员的眼皮底下，黑客夺取了整个电网调度系统的管理员权限，用着他屏幕上的鼠标一个个关掉了23个变压站的断路器，并且他上载了软件覆盖了原始的操作系统，使得你无法通过软件远程修复那些断路器，只能用人工、手工到现场去进行修复。大家知道到了这一步非常危险。
为什么信息安全在今年、中国有特别猛烈的需求增长？整个安全现在处于一个什么样的情况？首先大家必须要没有漏洞的系统是不存在，随着数据化越来越多，大家用的程序、应用、APP、IOT越来越多之后，那里都有代码，每一千行代码平均里面出现一个漏洞，只是有些漏洞很小，带来不了大的威胁，有些漏洞很大。因此每年按华为的测算，每年增长的漏洞增长了多少？华为测算下来说每年我们生活中的漏洞一共同比增长70%，其中只有20%会被发现并且修复，大量的漏洞也就遗留下流。漏洞既然多了之后，不是我们都在进步吗？花了这么多力气去做技术进步，技术进步会更有利于攻方还是守方，大家有想过这个问题吗？技术进步毫无疑问是更有利于攻方，我们作为落后方只需要研究导弹系统就行，我们压根儿也不用去研究反导弹系统，只要我确保互相摧毁就行，攻方一定是矛比守方的盾来得更利。这有一个曲线告诉你，随着你对安全性的要求越来越高，他的成本是非线性在上升。如果你要求的成本安全区域级别越来越高，它是一个指数级别的上升，因为技术对攻方太有利了。
第四个，你知道还一个更可怕的东西，时间是攻方的朋友还是守方的朋友？其实在信息安全和黑客这个行业里面，时间很不巧是攻方的朋友，你一套好的系统也许能够延缓被别软攻破5分钟、20分钟，但是如果你不及时处理，早晚会被攻破，因为它存在这么多的漏洞。因此我们的系统如果无法绝对安全的话，我们应该怎么改变这样的现状，又这么紧急的情况下，因此现在大家再看到新一代出来的系统被加紧加快部署在我们各个要害部门系统不再是一个简单的防火墙、网关、一套口令、一个密码、一个杀毒，已经不行了，我们要有与漏洞共存、以威胁为中心的一套纵深防御，它的目标不再是完全消灭威胁，而是为了保障我的业务还能正常的进行，整个系统具备比较强的韧性。这套系统总共包括异常感知、威胁判定、自动化响应、保护我的机密不要被盗走、保护我的控制权完整，还要保证我的资料是可用，这个系统一定走到最后不是卖硬件的形式出现在A、B、C、D客户那里，而是需要以后台的专家云服务、远程支持的模式去对抗对方的专家团队。因此它天生具备两个特别好的盈利模式，一是后付费、后服务，因为你一直享受服务；二是你越有钱，越重要的客户越舍得在上面花钱。
我给大家简单展示一下新的系统复杂到了什么地步，第一个，除了分析系、控制系的模块之外，外面还是有下一代的防火墙，它挡住大部分的东西进不来。
第二个它会在防火墙里配一个沙箱，让所有进来的东西在这个沙箱里模拟运行一遍，在沙箱里面布上一些诱饵，这些诱饵就是一些故意的，比如说银行里放一些比较容易暴露的账户的漏洞，它引诱这些恶意过来的软件丢下它的载荷，一旦在沙箱里它针对诱饵丢下有害的载荷，沙箱立刻就识别出来这是一个恶意的东西，赶紧把它从现实体系里隔离。
躲不了之后，第三个让他找不到，我的系统做得比较复杂，我明明他过来偷我的客户资料，我把客户材料藏得很好。
第四个，哪怕他找到了，让他看不懂，这个系统里面对于关键地方的加密一定要让它不是轻易地看得懂，看得懂你也不能让他拿走，现在5G的网络速度这么快，哗一下全部拷走了就完了，所以这个网络系统里面有一个很灵敏的探侦，它在探测这个数据包的进出，哪些是有害的数据包，一旦发现及时阻断。
第五个，让他搞不坏，不要像人家一样轻易地覆盖整个操作系统，把你管理员的权限全部收走。
最后还有一套非常详细的日志系统，详细地记录出所有的事件到底是什么时候、怎么样发生，未来应该怎么补救。
这么一套系统大家知道要多少钱？在前两年大家只是做防火墙的时候，尤其以公募基金为例，30-50万一年布上防火墙就行了，10年前我们央行上过一套类似的系统，3000多万，今年我们因为是发生了这么多紧急的情况，紧急地部署在5个产业：金融、通讯、能源、交通、公安，平均的造价都是好几亿，才能达到一个这么复杂的及时的防御体系。
简单来说，总结一下它在成长期的特征，第一时间很紧迫，第二订单的增速来得特别快，在目前已经加速非线性指数性的爆发，市场的规模从前两年大概18的CARG，大概5年内从700亿到2000亿的规模，而且这是一个很长的雪坡，也具备很厚的雪，同时它具备很高的进入门槛，所有的外资公司包括大部分的民营公司其实都与这些超级大单是无缘的，必须是有非常好资质的公司才能拿到，最后其实它最吸引人的是有非常好的长期能够区分Arpu值的一个长期的服务型的类型。
导入期我也给大家举一个例子，就是半导体国产化。 这张图是谁贴出来的？华为任总，它是一架二战中被打得像筛子一样的飞机，坚持飞行，并且返航，在讲导入期之前我想给大家讲一个重要的问题，大家需要去判断，就像刚才周良总说的每个人要赚的钱是跟你的价值观相关的。
我想问大家一个问题，美国这样盯着华为，过两年之后华为在还是不在？我也觉得华为还在，如果华为在才有下面的一步步推导，如果华为在，华为去年一年要采购110亿美金的美国元器件，今年按它的成长速度应该是在130亿美金以上，如果两年之后华为还在，且它不能采购美国的元器件，那说明那110亿美金产品的产业链发生了转移，而且其中的绝大部分将被转移到国内，这就是一次产业链的重构。
只要两年之后华为还在。 在这个贸易摩擦刚开始的时候大家最悲观的预期是觉得华为可能在基站端还在，因为在400万4G的基站里我们国家占了60%，超过250万基站，我们国家占了60%只要给一半华为，它仍然占全球市场份额30%，一定是能活下来的，但实际上是除了基站端之外，华为的手机同样是很牛的，华为的手机在国内的市场占有率从26%一把提到了40%，所以它在全球仍然是一个非常大的2C端的出货。
所以这个产业链转移已经开始了，这就是整个半导体行业的从0到1，半导体行业是极其复杂的行业，左手边是它的材料，上面是它的设计，下面是它的制成，再往右边是往封装那边走的所有分类。大家如果愿意看的话有专门的书，叫《芯路》，它涉及非常多的学科，包括设计、封装、制造、材料、设备，不同的产业链环节。
正是因为华为今年扛下来了，所以大家知道整个产业链发生第一步问题，是中国有非常多的IC设计公司今年业绩特别好，很多的芯片没有试用的机会，现在全部都在试用，你到制造端的时候会看到非常多的制造业的企业，像中兴、台积电他们的订单都被超额订到了第二个季度以后，全是来自于中国新的芯片公司设计的芯片，这就是整个产业链往上传一层的威力。
但问题是传一层之后，中国自己的中芯国际现在只能做到14纳米，也就是全球2015年的制成，之后的制成还需要拿到台积电去，其原因就是整个半导体环节的逻辑芯片实在是太复杂，它有技术迭代，有设备被卡脖子，有我们缺乏专业人才，还有产业链很薄弱。
但是倒回头看，其实我们的存储芯片悄无声息中就已经开始成熟和超越，这个是长江存储的一个架构，叫Xtacking，这个架构已经在64层做到了I/O速度提升到3Gbps，现在普通的全球通用的64层大概在1.4-1.6之间，也就是说它已经现在了全球同级别产品的超越。在这个芯片既能实现速度比较高，又能实现面积比较小，生产时间比较少的时候，它已经在芯片工业里第一家实现了与境外互相授权，而且能够率先量产的阶段。
那么如果存储比逻辑先追上国外，先开始放量，整个存储产业链的国有化一定比逻辑产业链要来得快，所以当大家在做国有化的时候，一定应该把更多的精力放在长江存储上，而不是大家众矢之的的中兴国际上。
同样半导体材料从简单到复杂，其实是有非常多的门类，像硅片、抛光电，这属于危险程度不那么大，拿掉就能换的，像一些化学品气体，这些环境的组成部分非常的麻烦，一旦不合格，需要全产线停产，让环境恢复正常，这个代价和危险程度是非常之高的。所以在整个风险替代的过程中，它一定是从低风险部分往高风险部分走，千万不要觉得一步就牛，全部可以替代成功。
小结一下，从0到1，从下游到上游，从存储到逻辑，从低风险到高风险，从材料到设备，从“非A”到“全C”，慢慢来，你优先替代的是那些只有美国供应商提供的产品。
我讲一下关于估值的问题，我觉得对于成长股投资来说，第一个不要拘泥于估值，管华雨有一句话我印象很深刻，所有成长股赚的大钱一定是贵的公司赚的钱，如果买了5倍、10倍，我说PE，是成长股，那大概率你可能买错了。所以大家应该更加包容一些，看得更远一些。
第二，成长股投资一定是因为相信而看到，它不跟价值股投资一样，你的价值观如果相信两年之后华为还存在，你就应该跟着刚才的逻辑去寻找这个产业链上一步一步替代的信号，并且埋伏在相应的公司里等待，它一定是因为相信而看到。
第三个，你要做时间的朋友，做大概率的事情。
最后，在目前仍然有相当多的公司在这个位置还具有相当的安全边际，作为成长股而言这是非常难得的，在有安全边际的时候一定要重点研究，而且要下重手，在目前至少还是一个有安全边际的时候。
总结：长期会处于比较低增长、低利率的时代，靠投资拉动、靠经济、靠货币都不可靠，大家要花更长的时间在长周期去关注科技对于经济的推动；第二，数据必将是下一个十年的主导产业，前面回顾了第一个十年是重化工业化，第二个十年是移动互联网，我觉得第三个十年是整个数据产业链主导经济增长的，这个焦点领域里一定会出特别牛的成长股；第三，要对于成长期和导入期的子龙头予以充分的重视。
时间关系，谢谢大家！