这篇文章是在2023年12月11日日记基础上修订而成。昨天我通读了《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》第二卷《通缩经济与货币政策》。应该说，这是整个日本经济政策反思的集大成作品，我尤其仔细的阅读了通缩-债务循环部分，这也是我日记的主要内容。修订的日记包括了资产价格与通缩的复杂关系。
我们在2022年底的日记提出中国可能进入通缩到今天差不多一年了，日记的读者应该都还记得，2023年我在某券商内部分享会上也多次提到日本通缩经验对中国的启发。今天我们可以进一步讨论这个话题。最近讨论这个事情的文章逐渐多了一些，然而在我看来依然没有超过1997年宋国青教授的水平。做为宋老师的学生之一，青出于蓝胜于蓝是我们这一代人应该具备的眼界和追求。
1、通缩是经济衰退的结果而不是原因。通缩不仅仅是一个产品和服务价格持续下降的现象，更本质的是经济活力的降低，或者说是经济活动的降低。经济活动是本，价格下降是末。所以，判断经济是否出现了持续的活动水平下行，才是理解通缩的根源；通缩不仅仅是一个价格和经济现象，它跟债务的关系，似乎也是如影随形；
2、通缩与债务的关系。费雪在投资美股破产后，痛定思痛，当然也是为了获取不菲的稿费来偿还债务，在1932年提出了通缩-债务循环理论，他是为了解释美国大萧条的原因。但这个理论逐步获得了更加广泛的关注和运用。我在1999年读到该论文，这也是我从此对宏观经济分析入迷的重要原因。Fisher认为，在萧条中，债务和通货紧缩是两个最主要的变量。其他相对次要的变量，例如流通货币、货币流通速度、资产净值、利润、交易、商业信心、利率，只有和过度负债以及通货紧缩这两个变量或其中一个结合起来的时候，才会产生显著的影响。他的分析中有一个是非常重要的思想，那就是理清经济变量相互影响中的领先-滞后关系。大型经济衰退往往伴随着之前的过度债务积累。当然它的理论中不足部分非常多，从凯恩斯到明斯基，对他的理论都有很多论述，这里不赘述；
3、费雪的理论基础是经济中债权人和债务人的边际消费倾向不同。当经济遭遇了未曾预料的价格持续下跌时，债权人边际消费能力上升的幅度无法抵消债务人边际消费能力下降的幅度，从而导致社会总体的边际消费越来越低；简单说，经济体中的债权人往往是年纪偏大或者并不从事实际生产的群体，他们已经完成了财富的积累，多余的财富用于投资。简单说，可以理解成富人。而债务人则往往是企业家和年轻人，他们需要负债进行生成，购买住房和汽车等，当经济下行的时候，债务人往往承担了更大的压力，从而降低了消费意愿和能力，债权人虽然看起来获得了更大的实际购买力，但是他们天然的边际消费倾向低；
4、费雪理论中没有特别深入的一面就是债权人的财富损失，这也是日记重要的补充部分。如果经济下行伴随着富人的财富大量消亡，比如P2P贷款损失，购买信托产品违约，股票基金投资损失，房地产投资损失等，富人在经济下行期间来自资产价格下跌导致的财富损失，可能远远大于债务人的工资-收入损失，这个部分在当今时代可能才是影响边际消费的重要因素；
5、费希尔债务-通缩循环中非常重要的一个循环是：悲观情绪和信心丧失，进而导致，囤积现金并进一步减慢流通速度。这就是所谓的通缩预期形成，这是今天我们正在可能面临的情况，而这个因素，一直被学术界的研究者不足够重视，他们没有充分意识到：预言自我实现的能力；
6、那么，形成通缩的几个必备条件是什么呢？第一是足够大的潜在产能，可以迅速的增加供给，用来满足任何需求的潜在增加；中国的产能不仅仅是为国内市场，而是为全球生产，也就是中国的产能远远高于中国国内实际的潜在需求；第二是遭遇了足够大的冲击，而西方学者最容易忽视的就是政治对经济的冲击，因为这种情况在他们的国家几乎不存在。但是在新兴市场国家，政治的冲击往往是经济周期发生蜕变的最根本原因，这是因为这些国家的政治过程本身就是善变的。新冠疫情就是一个非常典型的外部冲击，这是人类少见的对经济全局的重大冲击，这个冲击，足以恶化企业家的预期和对债务的偿还能力；第三，一系列错误的应对。这种应对的错误，一个突出表现就是无法理解真实利率。监管层往往从道德和名义利率的角度看问题，因为真实利率中的通胀预期无法测量，甚至这个概念都很少人真正理解，所以导致经济中的真实利率过高：真实利率的真正含义是：企业家和投资者对未来的预期。真实利率越高，说明预期越差；这就是日本过去几十年经验的总结；第四，正式形成通缩预期。那就是：经济一年不如一年，政策不见改观的可能性，物价越来越低，房价和股价越来越低，既然房价已经开始下跌，那么，现在最好的策略就是持有现金，不消费，等待房价跌回10年甚至20年前。社会的总体经济活动进一步僵化；第五、之前形成了高债务，而且是刚性债务，没有债务软约束。用革命的术语看，债权人与债务人之间是阶级矛盾关系，无法调和。严格的讲，高债务并不是经济持续衰退的必要条件，只不过进入20世纪以后，经济繁荣必然伴随着债务积累，从而形成了在繁荣时期看来可以负担的高债务在经济下行期间则不可承受；
7、应对通缩为什么如此困难？现在很多日本当时的政策反应批评是 too little too late。其实换到其他国家，也未必能及时应对。原因非常复杂。第一，通缩对经济的巨大危害往往并不是肉眼可见。日本在1998年后开始进入通缩时期，不少人都认为通缩无害，尤其是老人。老人有固定的退休工资和其他养老金，面对物价下行，他们并不担心。通缩主要是通过影响企业经营和投资、青年人就业等产生作用。同时，通缩高度关联的资产负债表效应、与金融体系的复杂关系，往往需要非常专业的分析能力才有可能理解，普罗大众一开始为通缩叫好并不奇怪；第二错误的理论干扰。日本一度相信克鲁格曼提出来的通缩只是一个货币现象，只要使用足够大的货币政策就可以解决问题。实际上，克鲁格曼的整个理论模型里根本没有债务这个变量，也就是完全脱离现实。但是因为美联储和美国经济学家的巨大影响力，导致很多国家在制定通缩应对政策的时候，错误的使用了理论和政策工具。
8、那么，怎么破通货紧缩呢？这取决于造成紧缩的原因是什么。如果是政策错误导致的通货紧缩，那么，改变的只能是政策。这个时候，去讨论降低名义利率，加大财政刺激，那只是表象，没有讨论的价值。因为货币政策根本无法应对通缩。当然有人会说，边际改善也是改善。这是对的，问题是，边际改善也是政治过程，你不去思考这个政治过程，奢谈什么边际改善呢？回到本文第一句话，通缩是经济持续下行的结果，而不是原因。凯恩斯在1930年的《货币论》一书中清晰的看到了这个问题，他批评了当时流行的货币数量论，而提倡用加大投资来改善通胀前景。加大投资，回到今天的术语，就是结构性改革。