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聊聊上海机场中免的补充协议


先说我的结论:这个补充协议对机场是利空,上海机场变成了两年内业绩没保障,3-5年内业绩有上限,5年后合同签订没底气。

在不可抗力面前改变合同是商业惯例,市场对于合同会变更是有预期的,新合同好处是2021年对机场是相对有利,至少可以保证机场不会被ST,但付出的代价也很惨痛,原有的保底没了,还变成了到2025年的上限,这就让很多等待机场国际旅客恢复,业绩大幅反转的人感到失望,并且还让2025年之后,机场与更加强大的中免签订合同更加没有底气。


中国中免属于小利好。


周五$中国中免(SH601888)$$上海机场(SH600009)$ 都发了20年的业绩预告,同时双发还发了免税合同的补充协议,目前市场对这个协议争议比较大。

先讲一下这个协议说了什么?

简单说就是2020年3月开始,上海机场中免开始履行新的合同,这个合同跟过去合同最大的区别是:过去的合同看销售金额,现在的合同看国际旅客流量。免税租金客流计算基准均对标2019年月均国际客流的80%即257万。

1、当月实际国际客流≤257万时,机场的月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。

“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元,客流和面积调节系数的细节没有披露,但可以知道当客流极端小但仍然有店在开业的时候,客流、面积调节系数会变高,进而避免上海机场实际收入过低。

2、当月实际国际客流>257万时,月保底销售提成=当年保底销售提成÷12个月。

这个比较好理解,公告也给出了之前协议的表格。

因为有卫星厅的开业,所以2022年以后(含)的年实际国际客流(X)在2019-2021年所对应的区间内,则对应年度的年保底销售提成的计算公式为:

年保底销售提成=对应年度保底销售提成×(1+24.11%)。


解读:

这个协议对中国中免的影响分歧不是很大,属于利好,但对股价的影响不会太大,因为新协议的签订是有预期的,只是早晚的事。


对机场的影响分歧比较大,我个人认为是利空,机场变成了两年内业绩没保障,3-5年内业绩有上限,5年后合同签订没底气。

1、签订的背景

由于疫情的影响,2020年3-12月国际客流量总共109.35万人次,只有2019年同期的3.4%,2020年全年销售额只有18.4亿元,因此原合同不可能按2020年保底41.58亿执行。


2、一向强势的机场为什么会接受现在这个合同?

新合同相较于老合同对上海机场是明显不利的,上海机场接受新合同是双方商讨后的最优解。2020年,中免支付机场免税店租金收入11.56亿元,这个金额虽然低于原合同保底金额,但是如果上海机场非要强行执行原合同,把中免逼急了后果是什么?直接毁约,支付5亿毁约金,并且在当前疫情极度不明朗的前提下,很难找到比中免更合适的接手方。

对于新合同,机场还有另外一个考虑点,公告里明确写了,新冠可能要到2023年才能结束,因此,2021/2022年公司业绩依然有极大不确定性,新合同里虽然提到了有客流和面积调节系数,但是没有写死具体是多少,主要就是为了保证机场不能在2021年出现亏损,因为连续两年亏损就会被ST。

所以新合同是双方都能接受的一个新的平衡。


3、新合同对机场后续的影响。

新合同最大的一个变化就是机场的免税收入原来是“下有保底,上不封顶”,现在变成了“下尽量帮助不亏损,上有封顶”,按照新的协议,机场在2021-2025期间,哪怕你客流量再多,也只能按下表执行。

这对上海机场是比较不利的,估值体系得重新考量。


4、机场护城河的变化

机场的护城河其实就是有着独天得厚的资源优势,即巨量国际旅客,因此无论中免在海南开多少免税店以及后续室内免税的开业,对机场根基的动摇都不会太大,但是从新冠爆发,国际旅客基本不能出行开始,机场的护城河就已经开始出现动摇,现在只是这种动摇导致的必然结果,机场想重新拿回定价权,必须国际旅客流量恢复,但短期看不到,因此,股价有极大不确定性。


5、中免在机场后续的动作

在国际旅客没有恢复的2021/2022年,中免的主要任务是帮助上海机场不要被ST,这两年基本不会有什么回报,2023年到2025年,如果国际旅客能恢复,对中免而言,就到了回报期,因为租金是有上限的,因此,往机场店铺更多的货,投入更多的精力,边际上的收益实惠更高的,所以国际旅客恢复后,中免是愿意更多的往机场端大规模铺货的,也符合双方共同把市场做大的初衷和目标。

全部讨论

2021-02-01 10:39

2021-02-01 10:29

$上海机场(SH600009)$ $中国中免(SH601888)$ 感谢小黑深夜的文章,竞价的时候挂单走了,看这封单基本达成了共识:两年内没机会。

2021-02-01 02:27

知道了,知道了,你是这个周末第一万个人,跑来说是利空的,上机明天开始连续100个跌停。