资本市场制度比较——为什么我们持续推荐券商
今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑：政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。
科创板、创业板、新三板制度对比。1、板块定位：科创板强调“硬科技”，创业板体现对创新的包容性，精选层行业包容性最强适合成长期公司。2、上市标准：对轻资产、前期投入大、没有盈利的科技类公司，科创板包容度更高；红筹及差异表决权企业，创业板规定更细；精选层指标规模较低，同时对未盈利企业包容。3、承销保荐：定价方式，科创板仅可询价，创业板保留直接定价，精选层可询价、定价、竞价；配售方面，创业板回拨比例高于科创板；保荐人跟投上，科创板强制跟投，创业板仅对4类企业实施，精选层暂无。4、交易制度对比：投资者门槛，精选层（100万）>科创板（50万）>创业板（10万）；涨跌幅，三个板块交易制度接近，精选层涨跌幅限制更宽（30%）。5、退市制度：对比科创板，创业板主要增加了对红筹企业的安排，精选层设置退层情形。
海外之鉴：美国多层次市场启示。1、纽交所、纳斯达克“竞合”发展：持续匹配不同阶段企业融资需求。第一阶段1980-2000年：调整上市条件，服务新兴产业。两者通过增设市场内部板块、新增差异化上市条件，吸引创新企业上市。第二阶段2001-2005：提高上市门槛，强化公司监管。互联网泡沫后加强监管，两者提高上市门槛，提升上市公司质量；纳斯达克探索实现两地上市，争夺优质上市资源。第三阶段2006至今：竞争愈发激烈。板块内部分层、降低上市门槛、建立转板机制。2、对我国多层次市场发展启示。错位竞争：发挥市场机制，促进资源配置，提供可进可退、可上可下的板块通道。协同合作：共同服务成长创新的企业，符合经济结构转型方向，壮大直接融资。
本轮改革及券商制度环境：鼓励发展直接融资，以及面对新的金融开放，政策持续支持打造一流投行。1、鼓励行业做强做优，形成“头部效应”。与海外投行相比，我国券商差距主要在于资本实力、杠杆水平、资本中介和资本交易能力。2、支持路径：一是业务层面鼓励衍生品做市等创新、顺应机构化趋势；二是资本层面鼓励资本补充、为扩表加杠杆做铺垫；三是股权层面路径探讨，最终目的是要促进蛋糕做大。
投资建议：1、本轮市场深层次逻辑：直接融资的时代拐点正在当前。一是融资结构需要调整.本质是经济发展模式、产业结构在变化;同时政策保持定力、“不走老路”。二是居民财富配置正在深刻变化。金融机构负债端（居民财富配置）会与资产变化相对应，未来倾向于权益类和多元化，这也是近期市场表现的深层次原因。2、今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑：政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。一是政策大力鼓励资本市场发展，以及支持打造一流投行；二是整体流动性是结构性宽松，利于资本市场，也利于券商板块。详见我们报告《本轮券商的创新周期——为什么持续推荐券商板块？》。3、当前板块PB估值2.06倍左右，2010以来3/4分位。建议关注：龙头优质：中信、华泰；低估值：国君、海通、东方；特色券商：东方财富。
风险提示：二级市场大幅波动；监管环境变化。 $华泰证券(SH601688)$ $中信证券(SH600030)$ $东方财富(SZ300059)$