过去连锁药店的投资逻辑一直徘徊在集中度提升和处方外流上，本周主要研究四家连锁相比较而言，扩张能力和潜力如何。
经过多角度比较，益丰药房的扩张能力最强，一心堂各方面能力最差但有希望改善，老百姓管理居于两者之间但目前需要股权融资补充现金，大参林上市时间最多，报表数据有待继续观察。
连锁零售药房的核心投资逻辑在于扩张，扩张分为两类，一是通过外延并购扩张，这需要公司股权结构适合，或者现金充沛。二是通过自身经营积累扩张，这需要公司经营细致，盈利能力强于竞争对手。以下通过外延空间、自身经营实力、扩张节奏三方面对比四家连锁药店。
从股权结构来看，除大参林外，第一大股东持股比例差异不大，益丰药房略高。大参林的控股股权结构在二十年之内预计能保持，通过股权支付外延并购的潜力最大。
由于各家企业并购纳入的子公司盈利能力都能较好的完成盈利承诺，因此这里还是考虑公司的现金、商誉对公司并购能力的影响。
从现金及等价物来看一心堂和大参林在手现金最为充足，现金并购能力最强，老百姓和益丰药房相对比较需要补充资金，其中益丰刚并购了新兴。
从有息负债方面来看，老百姓的有息负债金额在12亿元，占现金类资产比例超过75%，资金最为紧张；大参林虽然同样10亿有息负债但现金更加充裕；益丰药房和一心堂从有息负债方面更有能力持续放杠杆。
商誉方面，老百姓和益丰药房商誉绝对值都在20亿以上，并且占净资产的比例超过55%，其中益丰药房占比超过60%。而大参林和一心堂的商誉绝对值分别只有7.8亿和10.8亿，占净资产的比例也只有20%-25%之间。
虽然商誉并不直接影响公司并购能力，但商誉规模和比例可以看出公司过往的经营风险以及未来继续放杠杆的空间。
其次分析各公司的经营能力比较
连锁药店挣得是精细化经营后的辛苦钱，市场特点有三：盈利能力差，同质化竞争，市场分散。意味着能够相对盈利能力最强的门店才有可能在竞争中生存下来，对于连锁药店来说即扩张能够带来利润的增加。
从ROE和ROIC角度来看，大参林的盈利能力最强，益丰最弱。老百姓与一心堂类似。原因在于：1、大参林的主要经营市场在广东而且并购相对较少，益丰、老百姓并购较多拖累了ROE，一心堂主要市场在云南/四川；2、各家企业的店龄结构有一定的差异导致盈利能力有很大的差异，但除了大参林各家都在恢复中。
以杜邦分析为例来看各家企业ROE的差距来源。首先从毛利率和净利率来看，老百姓明显低于其它连锁药店，其中毛利率约低于其它连锁5个点左右，但净利率只低于其它连锁1-2个点。
公司的毛利率低于其它连锁不是由于收入结构的问题，行业主要的产品中西成药毛利率老百姓低于其它连锁药店。
从管理费用率来看，老百姓的管理费用率最高，原与一心堂类似，但一心堂由于并购少等原因目前管理费用率是最低的。
从销售费用率来看，老百姓的销售费用率普遍低于其它连锁3-4个点，可见公司的毛利率低于其他连锁更有可能是由于公司的销售策略所致。
值得注意的是，由于各家店龄结构的不同，仅考虑毛利率/净利率/费用率会出现偏差，后文会分析各家店龄结构的不同。
综上，大参林的销售费用控制最佳，但需要考虑上市以后的变化，此外益丰药房控制最佳，一心堂表现最差。一心堂和益丰管理费用率控制最佳。
从总资产周转速度来看，大参林远快于其它三家连锁，益丰和一心堂都在2017年到达了低谷后反弹，而老百姓还在走下坡路，但各家连锁资产结构很不同。
考虑营业周期，老百姓和益丰的周转管理最好，一心堂存货管理不佳推迟应付账款达成提高周转。
如果仅考虑资产负债率，老百姓的资产负债率超过60%高于大参林的54%、一心堂和益丰的45%。但考虑各家资产结构差异，这项指标不太具备比较意义。
考虑带息债务的情况，老百姓的带息债务占全部投入资本比例超过25%，高于大参林的22%，远高于一心堂的17%和益丰的14%，从经营现金流对带息债务的支持上来看，老百姓的债务风险最大，大参林刚通过IPO募资后风险最小，一心堂和益丰类似。
综上，一心堂和益丰负债扩张空间最大，大参林目前现金最为富裕，老百姓需要股权融资。
其它重要数据比较
尽管各家连锁面临的市场差异较大，但是从租金效率来看，大参林的选址能力最强，老百姓的销售人员效率最高。一心堂在这两方面都处于最弱势的地位，益丰药房则在两方面都有所提升。此外，由于益丰和大参林的医保门店比例最低，其经营效率有进一步提升的空间。
综上，老百姓与大参林各具独到之处，益丰两者都未落后较多，一心堂管理最弱。
注：一心堂租金效率据年报披露超过16，但是根据数据计算只有11.
店龄结构对比
由于各家企业并购的门店需要先消化存货再进行正常运转，故新店估计可能会有很大出入。这里选取历年自建门店数量及占比，直营门店数量增长情况来估计各家店龄结构的差异。
从当年自建门店数量来看，一心堂店龄最为老化，大参林最为年轻，老百姓自建门店比例高于益丰药房，处于中间。
从门店增速来看，一心堂店龄更新最为缓慢，益丰药房更新最快，大参林可以保持较快的更新速度，老百姓更新速度于大参林类似。
综上，益丰药房依靠并购等店龄结构最年轻，一心堂受制于药师数量等店龄结构最老化，老百姓和大参林虽然目前更新速度类似，但大参林更有持续性。
实控人对比
1、益丰药房实控人更专注，其它实控人尤其一心堂实控人其它产业较多；
2、益丰通过合伙企业持股绑定公司核心员工，其它企业在这方面几乎没有进展；
