创联教育是人社部旗下国培网的实际运营机构，并与国培网成立了合资
公司，创联教育占51%控股地位。合资公司+控股股东确保了创联教育国
家队的身份。国培网目前已经覆盖了10个省，16个地市，6个国家部委，
共69个专项培训平台，2014年度付费学员超过330万。凭借与人社部与
国培网的合作，创联教育又相继得到了另外四大国家级互联网在线培训
平台的运营和维护权，国家队的身份进一步确立。而未来创联教育的增
长动力主要来自：1）付费用户数的增长；2）公需课在线培训时长的增
长；3）自营专业课收入；4）接入第三方专业课所获取的内容收入以及5）
金融和医疗领域的增值服务收入
■ 基于国家队背景打造多维度终身教育体系
■ 基于全面、优质、真实的用户数据进行精准数字化营销
■ 首予买入评级，基于DCF的目标价HK$0.74，相当于27x FY16E PE
国家队背景助力打造多维度终身教育体系
创联教育是中国服务于公务员和专业技术人员最大的在线教育培训服务
商。基于法律规定，中国的公务员及专业技术人员每年必须分别完成12天
及72学时的培训。在互联网及反腐败浪潮的推动下，在线培训凭借良好的
用户体验、低成本以及易于监控的优势逐渐取代线下培训。创联教育是唯
一与公务员及专业技术人员监管机构成立1合资公司并占控股地位的公司。
凭借政府背景，创联教育还同时运营了另外四大国家级互联网在线培训平
台，负责相关垂直领域在线培训服务。我们相信国家队身份将有助于公司
在未来继续不断获取优质的在教育领域的政府资源，帮助公司打造包括
K12教育在内的完善的在线教育业务体系。
以教育为入口，以数据为核心的数字营销商业模式
基于教育的刚需属性以及政府资源积累，创联教育能够获取多维度的真实
用户数据，并使之成为公司最有价值的资产。我们相信公司将继续以在线
教育为入口，通过与各类政府和机构的合作获取更多优质数据。在优质用
户数据资源的基础上，创联教育未来的商业模式将是基于大数据的精准营
销。我们相信创联教育将通过合作及自营的方式为旗下用户提供专业课培
训、兴趣课培训以及包括金融及医疗在内的生活相关的增值服务。
FY15-17收入CAGR90%及盈利CAGR93%
创联教育的收入增长动力来自于在线培训付费用户以及培训时长的增加。
公司2014年底共有付费用户330万人，我们预计2015-17年将分别达到500
万/1000万/1400万人。在未计入潜在增值服务收入的情况下，我们预计仅
专业课培训内容就可使公司2016年的收入增长52%，而更多增值服务使公
司的盈利仍然有可观的上调空间。目前A股教育板块和在海外中概教育股
的2016E P/E分别为58.2x和13.8x。相信创联在公务员/专业人员培训
领域独特的市场定位和以数据为核心的商业模式可享受一定的估值溢价。
首次覆盖给予公司买入评级，目标价HK$0.74，对应27x 2016E PE