提前还款本身或许只能算是一剂“强心剂”，并不能药到病除彻底根治。一个投资者更为关心的问题是：债券发行市场中低等级城投净融资额持续下降，通过公开发债等传统手段融资的难度越来越大，自身“造血”功能本就不完善的城投要走向何方？
文|特约作者 吴甦
编辑|郭楠
两年前“永煤事件”冲击下，美元债收益率飙升至145%、价格最低跌至36美元的债市网红云南省康旅控股集团有限公司（下称“云康旅”），近日发布提前兑付存量债券的公告，甚至传出提前兑付非标的消息，再次引发市场关注。
有投资者认为，这一操作明确了“债务重组不影响公开债券兑付”的隐形红线，“押宝城投又一次赌赢了”。但这是否意味着对资质偏弱的城投可以闭眼买，投资者还需审慎判断。
非标逾期，提前兑付资金从何而来？
根据云康旅今年8月发布的半年报，截至2022年6月，该集团合并报表下的总负债1932亿元，负债率77.7%，其中已逾期且未偿还债务余额28.12亿元，均为非标债务。结合云康旅的造血能力和偿债压力，市场最为关心的问题之一是：兑付资金从何而来？虽然公告并未提及，但投资者或许可以从存续规模较大的“20云投02”和“20云城投MTN001”成交情况看出一些端倪。
根据微信公众号“小金蟾”的分析，上述债券的成交，呈现如下特点：
1、存续债券前台成交并不活跃，且成交时间一般在季度末出季报时间节点之前；
2、单日成交金额巨大：“20云投02”存续规模12.8亿元，2020年9月28日成交4亿元，2020年10月15日成交8亿元，2022年9月8日成交8.3亿元；
3、单日逐笔成交时间间隔都很短，2020年10月15日8笔前台成交时间间隔都在1分钟左右，2022年9月8日两笔成交时间间隔也在1分钟左右，意味着单日成交大概率是同一机构的成交量。
针对上述成交特点，结合非银机构对单一债券持仓集中度的严格限制，不难得出“上述债券的持有人为银行机构”的推论。无独有偶，去年10月“19云城投MTN007”兑付时，REDD Asia从知情人士处得到的消息是：华夏银行全额认购了20亿云康旅发行的非标融资工具，用以偿还10月24日到期的10亿元“19云城投MTN007”。历史经验表明，困境企业存续债券超预期兑付往往是靠标债转银行贷款来实现，这也是市场对本次云康旅提前兑付资金来源的普遍解读。
惊喜未完待续
如果说市场对此前云康旅提前兑付公开债券的消息反应还比较正面，认为此举有利于优化负债结构、提升投资者信心；那么9月18日关于“云康旅将提前兑付非标债权”的传闻则引起市场哗然。
据BondInsight援引知情人士消息，近期一些非标债权人也陆续接到了云康旅提前兑付的告知函。
“上次说话这么‘豪横’的发行人，是华晨集团，说未来三年的钱都准备好了。结果怎样，大家也都看到了。”一位资深固收投资经理如是说，“如果企业真有钱，不仅能把逾期的非标还上，还能提前偿还其他非标，对投资者而言固然是利好，但怕的是‘暗渡陈仓’。”
该投资经理认为：“与当前利率水平相比，目前存量的非标融资10%以上的成本对发行人而言可能太高了，就像时下不少购房者提前偿还房贷一样，发行人也有提前还款的冲动。不同的是，老百姓可能是拿着真金白银的存款去提前还贷，而云康旅不是依靠自身‘造血能力’，大概率是‘借新还旧’。发行人或许想以此为契机，重塑投资者对该地区的信心，然后趁着资管机构现在‘资产荒’四处找资产的时机，以市场化利率融一波5%左右低成本的资金。”
从问题生到模范生：究竟发生了什么？
发行人的算盘打得精，投资者自然也不傻。自2020年四季度永煤超短融违约，到今年上半年地产债频频暴雷，饱受展期、违约困扰的投资者如惊弓之鸟，打破刚兑的信用债市场不再是“闭着眼睛买、遍地是黄金”，投资者与发行人的关系在巨大的利益博弈之下，显得愈发紧张。
事实上，这几年主流买方纷纷加强对信用研究的投研配置，对行业和个券的覆盖较行业发展初期有了显著的改善。如今，各类发行主体舆情监控铺天盖地，网红发行人的一举一动都会受到各方关注。
此次云康旅的提前兑付，发生在经济下行、疫情持续影响的大背景下，而云康旅本身又属于财政自给率低、极度依赖转移支付的云贵地区城投，一向捉襟见肘的发行人突然“不差钱”，着实出乎意料。此前云康旅的相关债券买盘稀少乏人问津，收益率一路上行，已进入高收益区间，市场普遍预期近期债券集中到期的云康旅还债乏力，倾向于债务展期而非一次提前还清所有的公开债务。
而更早之前云康旅的“出圈”，则与市场热议的“逃废债”话题密切相关。
上文提到的永煤和华晨在违约前后的行为令投资者疑窦丛生，对其涉嫌“逃废债”的指责不绝于耳。2020年11月3日，永煤集团违约前夕曾发布公告，将其持有的5亿股中原银行股权无偿划转给河南机械集团，6.5亿股划转给河南投资集团，转移股份价值超过10亿，这一举动被投资者解读为发行人转移资产的“实锤”。
至于华晨，则在2020年10月23日私募债“17华汽05”未按时兑付本息触发违约之后不到一个月被格致汽车申请重整，引发持有人质疑其“逃废债”。不过在提前知悉华晨要走破产重整程序时，投资者向监管部门进行了举报反馈，并促成证监会对其展开专项调查，并最终对华晨涉嫌信披违法立案调查。
城投信仰延续，“砸坑”意味着机会？
在这一轮由永煤为主的产业债引发的信用风险冲击下，云康旅作为资质较弱地区城投的代表，也出现了美元债价格暴跌等现象，其交易所债券收益率亦飙升至44%，债券价格盘中跌至87元。疯狂过后，人们发现云康旅实际并未违约，延续了“迄今为止无一城投出现公开市场债券违约”的记录。如果公开债最终都能兑付，这是否意味着“砸”出来的是不可多得的投资良机？
对此，多数投资者还是谨慎乐观。一方面，多数市场机构对云康旅此次提前偿债解读确实比较正面：企业在较重的债务负担下，仍然表达了对债券持有者足够的诚意，从侧面或许也能看出，地方政府和城投企业出于对维护地区金融环境的考虑，在公开债券层面仍然给与了高度的重视和支持。这种做法可能会形成区域效应，对降低该地区融资成本、压缩信用利差起到一定作用。
另一方面，无视弱城投“积重难返”的现状盲目抄底，风险可能远大于收益。天风证券孙彬彬团队研究认为，云康旅的案例未必可以简单效仿，上述提前还款操作需要满足三个现实条件：
首先，提前还款并非常规操作，由于涉及债权债务合同的重大变更，且有可能对持有人不利，尤其在“资产荒”背景下，债券投资者可能不一定会同意。只有信用风险较大的“高收益债券”发行主体，即是债务压力和债务问题旷日已久，甚至已经发生了债券以外的逾期甚至违约情况，投资者才更有可能同意提前还款。
其次，其他债权人无异议。原则上，所有债权人债权平等一致，债务兑付只能按照到期时间和质权情况有所区别，如果仅针对公开市场债券提前兑付，而其他债务会面临重组的不确定性，自然存在其他债权人利益受损的问题。同时，该主体所涉及的其他债务有关债权人没有提起资产保全，甚至破产重整的主张，才能实现提前还款。
第三，发行主体和有关地方政府能够协调资金解决提前兑付问题，同时在兑付后有序有效推进债务调整。
综合来看，以上三个问题都不容易妥善解决。站在市场角度，其他区域需要效仿的也许不是提前还款的形式，而是不“逃废债”的实质。云康旅的提前还款是地方政府化债路上积极的一步，但据此得出其他债务问题依旧严重的弱城投具有投资价值的结论，又似乎言之过早。
低等级城投暂别债券市场
二级市场的弱城投是否适合抄底也许还没有定论，但一个确定性的事实是：由于城投债发行审核的持续收紧，以及投资者的信心不足，低等级城投通过一级市场发债融资的难度很大，云康旅之类的弱城投可能在未来一段时间暂别公开债市场。
根据云康旅及其子公司9月15日发布的公告，此次提前兑付的债券总额为66.53亿元，完成兑付后，市场上将不再有存续的云康旅债券。事实上，2020年永煤事件后，云康旅这类弱城投债券融资路径受阻，自此公开市场再无发债，进入完全净偿还阶段。从2020年11月至2022年9月，云南康旅及其子公司已经自行偿还446亿元债券，不到两年间其在债券市场的净融资额为-512.53亿元。
这一现象，不是市场特例。根据联合资信的统计，今年上半年城投债发行规模同比下降3.62%至25619.69亿元，净融资规模同比下降17.57%至9383.57亿元，其中二季度城投债净融资规模环比下降48.68%至3182.55亿元。交易所方面，仍对城投企业公司债实施严格的分档审核，终止审查城投债金额达1760.85亿元，城投企业公司债净融资规模同比下降37.73%，其中私募公司债净融资规模降幅达43.49%。
“现在对资质弱的城投，申报、备案、审核、发行各个环节都卡得很紧。”一位中型券商债券承揽人士这样介绍，“我们客户中不少AA级区县城投因所属区域被分为‘橙色’等级，即地区债务风险较高，暂停发行，从去年开始就发不了了。”
即使符合发债条件，但低等级的城投债在市场的接受度依然不容乐观。虽然今年以来，“资产荒”不断裹挟着配置盘，但主流资产的票息和高收益债的割裂让投资者感叹“冰火两重天”，但绝大多数投资者还是会“望收益兴叹”而不会下场认购。“一些AA甚至AA+的平台，即使愿意给返费，综收成本能接受15%也发不出来，眼看着批文都快过期了。”一位券商投行人士介绍道。
当然，暂别债券市场对云康旅这样的弱城投而言，未必全然是坏事。一方面，没有公开债券，就不用活在市场的“聚光灯”下，一举一动受到市场关注；关于偿债问题的负面信息也能最大化地被消化，不似之前一般草木皆兵、风声鹤唳。另一方面，与债权人协调的成本会低很多，不用通过持有人会议这种公开方式交流，很多时候可以一对一沟通，达成一致的概率大大提高。同时，债权人少了，债务重组方案的推进也会相对容易。
监管趋严，弱城投持续分化
今年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，再次强调“严格落实防范化解地方政府隐性债务风险的要求，严禁在盘活存量资产过程中新增地方政府隐性债务”。虽然基建是稳经济政策的重要抓手之一，而城投平台在过去几十年的基建投资中发挥的作用有目共睹，但时过境迁，与城投平台密切相关的巨量地方隐性债务已成为中国经济发展的潜在风险，是政府着力解决的重大问题之一。
“虽然在资金供给端出现过边际放松，但只要有财政部门对地方债务的监控这个‘紧箍咒’，城投融资难就难有实质性改变。”一位资深固收投资经理说。
在融资收紧的大环境下，不同等级的平台处境也不尽相同。云康旅是云南的省级平台，对整个土地财政承压、基本面较弱省份的融资环境和融资成本具有重要的指标性意义，得到的地方政府支持就会更多。据孙彬彬团队统计，2019年以来，云康旅通过引进混改、处置资产、股东注资、债转股、AMC融资、债权清收、资产整合、政府回款等方式筹集了部分债务偿付资金，已经度过偿债高峰。
但对于平台等级较低、财政支持力度较弱的城投，只能依靠“定融”或“城投债政信”续命。所谓“定融”，与发行债券融资一样也是直接融资，以AA或AA+城投平台参与居多，需要通过金交所备案，以非公开方式向特定投资者发行，投资起点仅为5万元、10万元，期限以1-2年居多。以一年期产品为例，预期年化收益在8.5%-10%。
在去年底监管收紧“定融”、全面清理“伪金交所”之后，“城投债政信”成为平台融资新渠道，本质上“换汤不换药”。与“定融”类似，城投公司先发行私募产品，通过微信公众号等途径向投资人募集，收益率在8.5%至10%之间，再以资管公司或者基金公司产品的名义认购城投公司发行的交易所私募债。这样的产品是否合规，相信投资者心中自有答案。一个投资者更为关心的问题是：如果将一个个“偏门”都堵上，“正门”又迟迟不开，这些自身“造血”功能本就不完善的城投要走向何方？
结语
云康旅提前还款的做法彰显了地方政府着力解决债务问题的决心，使此前饱受“逃废债”困扰的投资者为之一振，市场解读比较正面。但这并不意味着对弱城投可以闭眼买入，因为提前还款本身或许只能算是一剂“强心剂”，并不能药到病除彻底根治。
与之相关的一个更为普遍的问题是：债券发行市场中低等级城投净融资额持续下降，通过公开发债等传统手段融资的难度越来越大，应运而生的“定融”等融资方式又隐含着不少潜在风险，低等级城投如何“续命”仍是一道难解的题。
读数一帜由《财经》杂志资本证券组创建。数说资本故事，解读财富密码。
#雪球星计划# @今日话题 #城投债# #云南康旅# $PR云城投(SH124768)$ $17云水02(SZ114174)$ $ST云城(SH600239)$