深耕抗肿瘤治疗领域，打造国内领先的 ADC技术平台，潜力巨大
公司首款生物类似药上市在即，重磅ADC 产品临床进度领先：东曜药业自 2009 年成立以来，致力于开发及商业化创新型肿瘤药物及疗法。公司创始人及高管团队在创新肿瘤药物研发及商业化方面拥有丰富的经验。2019 年 11 月，公司成功在香港联交所上市，为新品研发及生产提供了充足的资金支持。经十年的发展，公司已建立起具备自主知识产权的三大综合技术平台：治疗性单抗及抗体偶联药（ADC）技术平台、以基因工程为基础的治疗技术平台及创新给药技术平台。得益于此，公司在研抗肿瘤药物涵盖单抗、ADC、溶瘤病毒等，药物组合多元化。目前公司在研产品共计 12 个（7 个生物药和 5 个化学药），首个单抗产品TAB008（贝伐珠单抗生物类似药）将于近期申报上市；重磅 ADC 产品 TAA013（抗 HER-2 ADC）已完成三期关键性注册临床试验的首例患者给药，研发进度处于国内第一梯队，有望于 2023 年在中国申报上市。除自主研发外，鉴于公司在全面一体化开发 ADC 药物方面具备较强的专业能力和丰富的研发经验，可寻求多元化的外部合作，进一步丰富在研管线及整合资源，加速研发及商业化效率。
独家创新灌注-批式混合技术，有助于增强公司在生产成本及效率方面的竞争力：目前，公司已建立起 5 万平米癌症药物研发生产基地，包括单抗生产基地、ADC 生产车间以及小分子口服及针剂车间，其中单抗生产车间设计产能达16000 升，生产车间均符合 GMP 国际标准，助力加快监管审批流程。此外，公司自主研发的灌注-批式混合技术（PB-Hybrid Technology）颠覆了传统的单抗生产工艺，生产规模可由 25 升直接放大至 2000 升，有望进一步简化工艺流程，控制前期资本投入，缩短生产周期，减少资本支出，极具成本优势。因此，一旦产品顺利商业化，总产能16000升可直接投入生产，有望快速满足市场空缺，占领一定市场份额。 目标价 5.85 港元，首次评级买入：我们采用 DCF 估值法，假设WACC 为 10%、永续增长率为 3%，对公司进行估值，仅考虑自营产品TAB008 及 TAA013 的收入，且不考虑 TAB008 适应症外推情况，我们测算得出公司合理估值为人民币 17.42 亿元，约为 19.64 亿港元，对应目标价 5.85 港元，较现价有 20.4%上升空间，首次评级为买入
东曜药业是一家专注于开发及商业化创新型肿瘤药物及疗法的生物药企。公司成立于2009年，分别于2015年及2018年完成股权融资及B类优先股发行，并于2019年11月在香港上市，基石投资者为晟德大药厂、Vivo Capital、尚珹投资，持股比例分别为31.50%、18.11%、8.62%。公司拥有自主知识产权的三大综合技术平台，包括治疗性单抗及抗体偶联药（ADC）技术平台、以基因工程为基础的治疗技术平台及创新给药技术平台。得益于此，公司在研抗肿瘤药物包括多种单克隆抗体（mAb）、抗体偶联（ADC）、溶瘤病毒药物及特殊制剂肿瘤用药，药物组合多元化。除此，公司拥有从研发、临床、生产到销售的全产业链平台，同时采用开放平台业务模式，与产业链不同阶段的药企及第三方展开战略合作，互利互助。目前公司在研的12个品种中，分别有7个生物药及5个化学药，大部分产品将于未来三年陆续获批上市。值得注意的是，公司自2011年起担任日本大鹏肿瘤药S-1中国区代理商，已建立起一支经验丰富肿瘤药营销团队，目前销售网络覆盖全国20余个省市及自治区，医院覆盖数超过450家。凭借公司近10年肿瘤药销售经验，在研抗肿瘤品种一旦获批上市，有望加速入院速度，公司亦将同步扩充销售团队，为公司贡献可观收入。2019年公司营收同比增长15.5%至4531万元人民币，其中2/3收入来自代理佣金（代理日本大鹏S-1所得），1/3来自CMO及CDMO业务收入。
目前公司在研产品共计12个（7个生物药和5种化学药），在研生物药包括单克隆抗体/重组蛋白、ADC药物、溶瘤病毒药物等，涵盖抗VEGF单抗、抗HER-2 ADC、抗EGFR单抗等多个热门靶点。目前已有4个产品处于关键临床阶段，其中2个产品分别进入临床3期和新药上市申报准备阶段
a）TAB008是抗VEGF单抗生物类似药，适应症为非鳞状非小细胞肺癌，是公司的核心在研品种。临床研究表明，TAB008与原研罗氏的Avastin在药代动力学（PK）及安全性方面高度相似。目前Avastin已在全球获批包括结直肠癌、非鳞状非小细胞肺癌、恶性胶质瘤、肾细胞癌、卵巢癌等多个实体瘤适应症，尽管TAB008仅涉及非小细胞肺癌适应症，但后续有望通过适应症外推，快速扩大适应症覆盖范围，满足更多患者需求。目前，TAB008已完成3期临床试验，即将申报NDA，有望于2021年初获批上市。b）TAB014为抗VEGF单抗眼科1类新药，适应症是湿性年龄相关黄斑病变(wAMD)，该项目受到国家高度重视，荣获国家卫健委“重大新药创制”科技重大专项，且获得中央财政经费拨款助力项目研究，我们认为该产品有望填补尚未满足的眼科药物需求。目前，TAB014已完成美国FDA与欧洲PEI法规咨询，处于1期临床阶段，预计2020年完成美国IND申报，有望于2023年获批上市
2）抗体偶联（ADC）药物TAA013为抗HER-2 ADC药物，用于HER-2阳性乳腺癌的二线治疗，为中国首家公布1期临床数据的T-DM1类ADC药物。基于临床前结构分析，TAA013在抗体附带化药数量的比值及分布上与罗氏的Kadcyla高度相近，2019年底公布的1期临床数据亦显示该药安全性指标优异。考虑到ADC药物生产的技术难度，公司提前布局符合GMP标准的ADC商业化生产车间（正在建设中），或将成为国内为数不多符合GMP要求的生产车间，为该产品规模化生产打下良好基础。目前该产品已完成3期临床试验的首例患者给药，预计于2023年获批上市，处于国内第一梯队，我们认为其一旦顺利获批，有望尽快投入量产并快速占领市场份额
3）溶瘤病毒药物TVP211是基于基因改造痘苗病毒的溶瘤病毒药物，适应症为多种实体瘤，包括肝癌、肺癌、卵巢癌、脑胶质瘤等，临床前研究表明该产品对选定肿瘤细胞株具有特异性抗肿瘤功效，对正常细胞无明显杀伤作用，安全可控。目前，TVP211正进行流程优化及试生产。4）小分子化学药a）TOZ309为替莫唑胺仿制药，适应症为恶性脑胶质瘤，可通过破坏DNA杀死癌细胞，较其他常规化疗药物副作用小疗效佳，被用作新诊断和复发性胶质瘤的一线药物。目前TOZ309已申报ANDA，预计于2020年底获批上市。b）TOM312为醋酸甲地孕酮口服混悬剂（Megace）在研仿制药，适应症为癌症及艾滋病相关的恶病质，是5.2类进口药。与固体剂型相比，醋酸甲地孕酮口服混悬剂在治疗恶病质时耐受性高，更易吸收。目前TOM312处于BE研究阶段，预计2021年提交ANDA申请
贝伐珠单抗是以VEGF为靶点的人源化单克隆抗体，获批适应症包括结直肠癌、非鳞状非小细胞肺癌、恶性胶质瘤、肾细胞癌、卵巢癌、乳腺癌等多个实体瘤适应症，根据罗氏年报披露，原研Avastin 2019年全球及中国营收分别达71.2亿美元（+3.1%）及28.8亿人民币（-9.6%），位列全球十大畅销药物。随着Avastin专利到期，贝伐珠单抗生物类似药陆续上市，有望以高性价比快速抢占原研市场份额，我们认为中国贝伐珠单抗生物类似药市场份额有望持续上升，预计2030年达99亿人民币，有望占据贝伐整体市场近56%的份额。从竞争格局来看，目前贝伐珠单抗类似药赛道较拥挤，申报企业达20余家，除首两家上市的齐鲁及信达外，恒瑞、山东博安等4家上市申请均已获CDE受理，东曜药业的TAB008有望于2020年下半年申报NDA。考虑到贝伐珠单抗整体市场空间大，尤其是中国贝伐市场刚性需求较大，我们认为凭借公司产能优势，TAB008一旦获批上市，有望快速占领一定市场份额。
ADC（抗体药物偶联物）是与生化活跃细胞毒性剂连结的抗体组成的复杂分子，在清除癌细胞时不损害健康细胞，通过靶向治疗，ADC药物在治疗癌症时疗效优于化疗，可明确靶点细胞，脱靶毒性低，但药物研发技术难度大，对单抗的特异性、细胞毒性载荷的毒性、连接子的稳定性及载荷数量均提出了较高的要求。自1913年“抗体偶联药物精准靶向肿瘤细胞”概念的提出，历时多年，直至2000年首款ADC药物才获FDA批准上市，随着ADC药物研发技术日渐完善，药物治疗窗口逐步拓宽。根据Hanson Wade数据统计，ADC药物临床试验总数自2016年起大幅增加，2018年已破百。目前中国获批的ADC药物仅有罗氏的Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）
以及武田的安适利（维布妥昔单抗），均于2020年上半年获批上市。从在研靶点情况看，国内在研ADC药物中多以HER-2靶点为主。根据公开资料，乳腺癌患者中近1/4被检测为HER-2阳性，弗若斯特沙利文报告数据亦显示，2018年中国HER-2阳性乳腺癌发病个案约27900例，预计2023年将大幅增至31600例，期内年复合增速将达2.5%。作为全国首个上市的抗HER-2 ADC药物，罗氏Kadcyla于2013年获美国FDA批准上市，适用于接受曲妥珠单抗治疗后出现耐药性及复发的HER-2阳性乳腺癌患者的二线治疗用药。针对Kadcyla的大型KATHERINE研究为随机、开放标签、多中心的3期临床试验结果表明，与一线治疗Herceptin（曲妥珠单抗）相比，Kadcyla单药作为辅助治疗，乳腺癌复发或死亡风险显著降低50%（p<0.01），且3年后，高达88.3%的Kadcyla组患者没有出现复发，无侵袭性疾病生存期（iDFS）改善率达11.3pp（Herceptin组iDFS为77.0%）。此外，根据2010–2019年罗氏HER-2乳腺癌业务（Herceptin、Perjeta及Kadcyla）收入占比变化，重磅产品Herceptin受专利到期影响，2018年起收入逐步下滑，Perjeta及Kadcyla收入贡献比例逐渐提升，2019年两者分别实现同比增长高达27.0%及42.3%至35.22亿及13.93亿瑞士法郎。由此可见，ADC药物有望逐渐向前线疗法推进，且空间巨大。
从竞争格局来看，罗氏Kadcyla曾获国家药监局优先审评，顺利成为中国首个获批上市的ADC药物，东曜药业、百奥泰、荣昌生物同类产品均处于临床3期阶段，属于第一梯队。值得注意的是，相对于百奥泰、荣昌生物的ADC而言，东曜的ADC具备临床研发及商业化优势。东曜的TAA013设计遵循生物类似药理念，完全对标罗氏的Kadcyla（恩美曲妥珠单抗），因此在三期临床试验中无需与Kadcyla进行头对头对照试验，可节省临床费用及提升临床效率。除此，考虑到Kadcyla已于2020年初在国内上市，将全力进行医生及患者教育，开拓中国市场，利好东曜TAA013的市场拓展，一旦该药于2-3年后获批上市，有望以高性价比抢占一定市场份额。由于结构与Kadcyla相似，TAA013亦可快速跟进罗氏针对Kadcyla拓展的适应症研究。参照Kadcyla的人均用药周期（约21天），假设每年用药14个疗程，以原研Kadcyla的七折定价测算，我们估算TAA013患者人均年治疗费用为人民币40.41万元，2030年TAA013市场规模有望达23.29亿元。综上，考虑到东曜TAA013进展较快，有望于2023年获批上市，符合GMP要求的ADC商业化车间亦在建设中，我们认为该产品一旦获批，有望快速占领中国抗HER-2 ADC市场，为公司贡献可观收
公司拥有自主知识产权的三大开放式综合技术平台，分别为治疗性单抗及ADC药物技术平台、以基因工程为基础的治疗技术平台以及创新给药技术平台，全方位覆盖创新肿瘤药物产业价值链，结合公司强大研发团队，有望加速推进在研管线，提升药物开发效率。其中，治疗性单抗及ADC药物技术平台用于开发一系列抗体药物，覆盖范围从细胞克隆筛选、细胞库建构到工艺开发、中试研究、扩大量产、填充以及包装等方面。目前，该平台已运用于多个单抗及ADC产品，其中包括TAB008（即将申报NDA）、TAA013（临床3期）、TAD011（临床1期）、TAB014（临床1期），凭借公司自研创新灌注-批式混合技术，以上品种均有望实现大规模量产，我们认为公司具备规模效应及单位成本优势。此外，值得注意的是，东曜是中国乃至全球少数同时拥有ADC药物研发及生产能力的药企，我们认为公司将凭借其全产业链能力积极推进ADC方面合作（研发、生产及销售），实现业绩增量。
多年来，公司发挥自身开放式平台优势，依托该平台与多家生物药企展开多元化战略合作：1）与新理念生物医药合作开发早期ADC在研药物；2）与康宁杰瑞的KN046（PD-L1/CTLA-4双抗）在联合疗法展开合作；3）与上海君实就东曜TAB008及君实特瑞普利单抗（PD-1单抗）在晚期肝癌联合疗法展开合作；4）与和铂医药共同开发全人源单抗。综上，公司开放式平台覆盖度广，技术先进，有望通过战略合作进一步拓展新市场机会，未来成长可期。
公司在苏州总部建设5万平米癌症药物研发生产基地，一号园区及二号院区分别于2012年及2018年竣工，包括单抗生产基地、ADC生产车间以及小分子口服及针剂车间，其中单抗生产车间设计产能达16000升，目前已上线2个2000升生物反应器。公司生产车间符合GMP国际标准，助力加快监管审批流程，我们认为在研药物有望通过商业化生产尽快上市。除此，公司自主研发灌注-批式混合培养细胞扩增技术（PB-Hybrid Technology）颠覆了单抗传统生产工艺，根据弗若斯特沙利文报告，灌注－批式混合技术缩短行业标准细胞培养时间8至10天，简化工艺流程的同时有效增加生产批次，进一步扩大年产能。考虑到该技术生产规模由25升直接放大至2000升，培养过程中对生物反应器需求减少，有望进一步控制前期资本投资，缩短生产周期，减少资本支出，极具成本优势。除此，该技术已成功在抗VEGF单抗（TAB008、TAB014）及抗HER-2 ADC（TAA013）的临床用药生产中得到应用，已完成多批2000升规模生产，一旦产品顺利商业化，全部产能（16000升）可直接投入生产，有望快速满足市场需求。考虑到TAB008有望成为公司首个上市产品，满产200-250万升规模将全部用于生产该产品，长期来看有望逐步在5000余万升贝伐生物类似药供应规模中占领20%左右份额，为公司贡献一定利润
我们的收入预测仅考虑临床进展较快的TAB008和TAA013，由于公司生产及成本优势，毛利率有望逐渐提升至85%。考虑到TAB008即将申报NDA，TAA013处3期临床阶段，我们分别假设其研发成功率为98%及80%，并假设两者分别有望于2021年及2023年上市销售。我们对公司收入做出调整，不考虑TAB008适应症外推情况，测算得出总收入将于2023年突破10亿元，有望于2022年扭亏为盈