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你在这家公司学到了什么让你觉得对以后有帮助呢？ 我认为在私募的工作经历让我在基础价值分析上打下了坚实的基础。在对可收购公司进行尽职调查的过程中，分析员需要对目标的财务数据进行细致入微的分析。在分析细节问题时由于其复杂性很容易就让人迷失而且分析得更加深入。但如果你不深入钻研，你就无法找寻线索来揭开投资问题的面纱。
在私募工作的一项必要技能就是迅速剔除不良交易，因为深入分析的资源强度会创造出非常高的机会成本。我的前任老板加导师，Housatonic Partners的威尔·桑戴克教会我的一点就是如果你能够提早知道问题在哪里，那你就能更容易找到答案。抓住问题的关键看似困难，一旦你抓住了，剩下的就是用很简单的推论分析来看你的假设是否正确。一般来说，98%的假设都会被推翻并扔进垃圾桶里。
当你成为投资方以后，在私募中的经历又起到了怎样的作用呢？ 我最初致力于一些特定的交易，因为这些交易似乎本身就符合我之前所学习过的基于假设驱动以及严谨分析方法所需的条件。这里的特定交易是指那些单个公司或者整个行业发生的价格错位，这些错位通常源于市场对其特定风险以及不确定性所做的一个贴现。因为市场已经发现了问题并反映在了价格上，所以很容易构建这些特定问题的框架。我们喜欢经典的牛市与熊市的战场，因为它们是复杂多变并且包含了很多可以通过概率估算出的事件。虽然一般市场对或有债务的大小有一个很好的评估，但它们并不善于在概率上评估这些结果。比如法律诉讼、政府监管，或是其他会导致持续经营风险的事件。
有具体的例子吗？
我们第一次特定交易的其中一个对象就是香烟制造商奥驰亚（Altria）。2003年，当时公司正卷入几个大诉讼案的泥潭，随之而来的是在被一系列信用评级机构降级之后奥驰亚公司的市值缩水了将近一半。很明显烟草公司的或有债务十分巨大。所以几个个别事件可能会引发巨大的不确定风险并非是危言耸听。这些诉讼案每件都有可能导致高达九位数，甚至是十位数的和解条款，更别提这些事件会使烟草公司在未来的诉讼中处于不利地位的风险了。烟草公司最终破产倒闭也显得顺理成章。
不过在那同时，我听说仍有几个精明的投资者并不认同信用评级机构的结论。在他们看来，结构性重组可能会使烟草公司免于被分解。他们的具体论点包括一个与50个州的司法部长达成的总体和解协议，而全美的纳税人已经获得了烟草公司经济利益的控制权，大部分的香烟销售收入都将归入联邦、州和地方的政府机构。
我们更倾向于看好烟草公司的走向，于是决定深入研究一下。商业诉讼总会忽略很多公开的信息。当时对于每一个诉讼案我们都寻找所有从法庭上流露的信息。我们也发现了很多并未参与诉讼但却保持密切关注的聪明律师。他们给我们提供的信息保证我们对诉讼案的各种可能后果的概率做出粗略的估计。我们花了整整两个月的时间理清其中的关系，对各种情景进行了分析，最终认定价格折扣大大超过了合理区间。
总体来说，对于可识别的风险所带来的不确定性，市场倾向于给出过度的价格惩罚。相反的，市场往往会低估并未显著识别的风险所可能导致的后果。从我的经验来看，只要市场指出风险所在，这些风险就不会如市场所预期的那么糟。
你如何估计市场所带来的价格缩水的大小呢？ 根据信用降级和股价之间的密切联系就可以很简单地估算出这个大小。虽然我们不能肯定这两者存在因果关系，但看起来还是很可能的。作为一个补充的办法，你也可以计算一下公司的清算价值。先算非烟草业务比如说卡夫（Kraft）的价值有多少，然后从股价中减去这部分价值，你就可以得到市场对烟草业务价值的评估。而这个数字和如果没有诉讼案的情况下的价格之差就是市场对市价的贴现，也就是风险补偿。
那你具体是怎么交易的？ 当时的情况已经很明确了，过不了多久，重要的新消息就会出来，要么证实信用评级机构对诉讼案的负面评论，股价大跌，要么相反，诉讼结果对烟草商有利，股价大涨。总之，股价的大幅变动是可以预见的。之前这种期权市场对有着明显两极结果的股票仍然给出正态价格分布的例子也出现过。所以我们要做的第一件事就是看看在这种双峰情况下，奥驰亚的期权定价是不是还依据正态价格分布。分析给出的结果是肯定的，这就意味着虚值期权的定价太低了。由于我们的分析结果显示股价上涨的概率更大一些，于是我们买入了虚值看涨期权。就在我们建立初始头寸的几天后，降低评级的一个关键因素的上诉被驳回，看涨期权的价格飙升。我们最后赚了相当于当初投入两倍半的钱。虽然这个短期回报率已经很高，但事后看，如果再持有这个期权久一点，我们的收益还远远不止如此。 还有其他像这种，因为公司个别事件导致市场错误定价而交易获利的例子吗？
在2002年，第一资本宣布与监管当局达成协议，大量增加准备金来应对次级抵押贷款组合以及改善信用风险的评估过程。在这个消息宣布后，该公司的股价在一天之内从50美元跌到了30美元。在此之前，第一资本的高收益率得益于它评估次贷信用风险的高级定量模型。现在的关键问题是，到底公司的优秀业绩是因为会计作假还是真的有更好的风险建模。随之而来的就是一场全面的关于看涨还是看跌的争论，一些分析员认为公司存在欺诈行为，而另外一些评论员认为第一资本的业绩完全得益于公司一流的管理团队。在未来的两年，公司的股价在30美元左右徘徊的可能性几乎微乎其微，要么涨回去，要么跌到底。
股价是跳水还是上涨，你认为哪种情况的可能性更大？
我们做了大量的研究，调查了每一个管理层的背景，我们还去找了执行总裁的大学同学咨询，因为这个问题的本质涉及了管理层的道德问题。虽然我们算不上一个大客户，但我们还是不遗余力去尝试和这些管理层接触。我们和他们的首席风险官谈过，虽然很多人对这样一个角色并不在意，但对我们来说，他就是我们的摇钱树。在他们的盈亏报告里面，我们最关心的也是他们公司利润的主导项是名为“证券化收入”的合并项。而对于这个数字的具体来源我们一无所知。我们认为如果公司哪里出了问题那就一定是出在这一项中。但从我们和首席风险官对于这个问题的试探中，他的谈吐一直很自然随意，同时也没有显得遮遮掩掩，完全不像是在编故事。
你是如何交易的？
我们认为最好的策略就是买入价外看涨期权因为事件所导致的两极结果会引起比正常股价大得多的价格波动。这种情况下，价外看涨期权偏离均衡价格的幅度最大并且它们内嵌的杠杆更多。我们正准备买入2005年1月到期，行权价格在40美元的看涨期权，那时价格是在5美元左右。之后又出来一些利空的消息，股票价格下跌到27美元左右，我们试图买入的看涨期权从5美元跌到3.5元。这个降幅比例很大，交易的潜在收益大大增加了，随后我们买入了看涨期权。
你们持有了这些期权头寸多久？ 差不多一年多，这段时间内，第一资本完全从当初的暴跌中恢复过来，我们赚了大约六倍的投资。
奥驰亚和第一资本的例子都证明了期权定价模型中隐含的正态分布假设会与市场真实情况相悖。你觉得在期权定价的假设中还有其他与事实不一致的地方吗？