一、 概要
服装合格，地产优秀，投资惊艳。
服装板块在疫情下取得这样的成绩难能可贵——即使按“净额法”收入下降更多，进取不足，稳健有余。地产板块收入、利润和预售都非常好，只有6亿有息负债，但土地储备严重不足。投资板块因坚持宁波银行数据表现惊艳，中信继续拖累净资产，好在一季度已大幅反弹。
公司完成25亿回购并注销，15亿回购即将完成并用于股权激励。股权激励有助于团队培养和稳定，价格尚可，但未来两年每年净利润10%的要求过低。昆仑减持还是雷声大雨点小，年报前又开始打雷，故伎重演？
分红10派5，股息率6.67%（按7.5元/股），恢复优良传统，值得称道。
致股东信中，直言三大变革：多元化取舍、数字化智能化转型、接班人传承。接班人是核心。
1. 服装板块
服装板块收入和利润分别下降8%和6%，采用原“净额法”收入确认准则下降更大，但考虑疫情影响，成绩还算可以。毛利率提高至67.65%，但销售费用增加15.56%至25.3亿，商场销售费6.73亿（需核实原因）增长376%是主因。四大品牌销售都下降。线上销售6亿，增长较大，但基数还是过小。研发6,718万下降21%。会员情况连续两年没提，明年我也不关注了。
50亿定增回归主业后，目前看来主要是：继续稳固根基，进取明显不足。投向主要还是固定资产，包括购买专卖店（今年新增10亿元，借用和感谢球友 @yeaderhoo_yk 的统计）、珲春和瑞丽生产基地，以及智能生产线和仓库等，护城河更加稳固。关于进取，与斯凯奇和海丽汉森（2021Q1）有交集，也大手笔成立关联公司，但期待的并购没出现，希望是2020打基础，后面两三年开花结果。
2. 地产板块
收入下降净利上升，毛利率41%，净利率33%。预售情况非常好，江上项目基本预售完毕，预售款98亿，2021年下半年竣工并陆续交付。
得益于出售宁行回笼百亿资金，公司有息负债仅6亿，并借钱给项目公司收取利息（6-8%，2021Q1财务费用为负），地产新规对同行利空映衬对公司利好。
公司依然以宁波为主要核心，开拓苏州温州等地，甘肃和云南应该是机会主义，更多采用联合开发模式。今年斥资16亿合作开发珠海项目可能也是机会主义。年末土地储备只有云南地块，存粮严重不足，预计在未来集中招拍挂中会有所作为。从土地储备中可以看出公司加快土地开发速度。
普济医院2021年落成；“九唐华府”2017年近3亿的减值回得差不多。
3. 投资板块
投资板块因减持宁行而惊艳，但这也只不过是同一个雅戈尔的不同表现而已。总体而言，投资总量减少，但投资不停步，赚钱的机会老李不会轻易放走，现在单个标的投资金额加大，且有意倾向于时尚、健康和科技行业。投资收缩但不停止，赚钱就投，没毛病。
减法。宁行减持2.96亿股，剩余4.99亿股，套现约100亿。中信略有减持。退出Shopal、巴贝领带、领峰创投和中信夹层等。减持上市企业美的置业、联创电子和创业慧康等。微星网络（原搜股科技）、法和信息和三体高创等项目投资失败。
加法。上市金田铜业、博迁新材和中际联合（2021），盛泰在排队中，预计解禁后会减持。新投资上美化妆品1.5亿，估值605亿、璞康数据1亿，估值10亿、东冠健康用品1亿，估值15亿和长浙宏基基金10亿（2021Q1，相信是机会主义，所以才不公告？！）。
（投资板块的三大分类，可以看看《2020年年度股东大会资料》）
二、 重点关注
1. 中信与宁行
中信股份。期末8.39亿股，市值38.67亿。期待的加仓没有，反而略减了几百万股，有可能是去年的减持惯性所致，后面价格太低就捂住不动。现股权已经没质押，贷款应该还有30亿港币，没有流动性风险。
虽然源头的战略合作已成历史，豪赌败局已定，基于中信的低估值和高分红，且基本面好转，上策增持，中策不动，下策减持。
宁波银行。无疑是继中信证券之后又一大金蛋，股价越减持越涨。还剩5亿股，市值超200亿，老李想怎样都可以。服装有店铺，投资有宁行。
2. 回购与减持
截至2020Q1，已回购25亿下限目标并注销。随后又15亿回购用于股权激励即将完成，只是没想到还差500万股居然又回到7.5元的回购上限之下。公司尚好，但要有耐心、时间和金钱。
昆仑减持，走得不多，烟雾弹倒不少。2021年Q1继续“狼来了”。不怀疑昆仑于老李的关系，但不肯定是否真有如此的“默契”。总之，希望昆仑大侠早点获利走人。
3. 公司负债
2020年账面负债率64%，略有下降。短期、长期和一年到期非流动负债这三科目的有息负债合计为261亿（短期借款190亿），下降47亿，占总资产33%。公司长期借款的利率水平为2.4-6.9%，全年利息费用7.61亿。由于公司地产项目公司垫资51亿，往来款38亿，收取资金成本6-8%，公司2021Q1利息收入大于支出。
公司虽然债务过大，但是逐步下降，且各类金融资产流动性好，偿债能力好，反而更应关注地产项目公司的垫资和往来款风险。不过，如果公司符合发行可转债的条件，可转债应该是个好选项。
4. 激励与接班
股权激励来源为15亿回购的2亿股，均价7.2-7.3元左右。预计5月上旬会完成2亿股的回购。均为分两期（12个月和24个月）解锁。
业绩考核目标：
对中高层还有内部考核：“优秀”、“良好”、“合格”、“不合格”四个等级，对应解禁100%、80%、60%和0。考核后未能解除部分，由公司按原价格回购并注销。不可能都100%优秀，到时应该多少能回购点注销。
总体而言，股权激励应该做，四五个亿的让利也可以，但解禁条件的确是低了点。希望能培养出好的团队，激励出优秀的核心。
70岁，对农民来讲还来日方长，但接班问题也是公司长远发展首要考虑问题之一。雅戈尔就是老李，很多资源和人脉小李不好承接，如何交班和接班还有待观察。目前实施股权激励，一是去“老李化”，二是稳团队选人才。至于是否一定是小李，不知道，但希望是个可选题。
【老李不会亏待股东，但除了买票上船，他还要你的时间和耐心。熟人都熬个半死，生人勿进。】