近期有不少即将到期的低价可转债，比如即将在8/14下线的岭南转债。但从雪球上各位小伙伴的表态来看，对于是否能到期还钱各有看法。意见的不统一，就提升了该转债的博弈空间，加之公司时不时释放一个“看似尽责”的全力筹钱公告，让转债价格上蹿下跳。今天突发奇想，是否可通过深入分析公司的现金流来判断公司的还钱能力呢？如果行得通，就可以覆盖到期、回售或清偿的具备套利条件的可转债，虽然不一定能100%确认公司能还钱，至少也能通过数据来增强自己买入套利的信心。
是否能够偿债要分两步来判断，第一步是要确认公司是否有经济实力来还债，例如通过自有资金、抵押借贷或外部股权融资；第二步是确定公司是否有意愿来还债，这体现在其在还债事务上的应对积极性。有些公司明明没实力还钱，却时不时发公告表示自己努力筹钱中或打包票具备还债能力，结局有好有坏，比如广汇转债随正股退市下线了，也有转债在各种下修利好的刺激下实现了债转股；有些公司明明有实力，但毕竟是进了自己口袋的钱，现在要往外掏，那必然是能拖则拖。总之虚虚实实，让场外观众无奈。
今天就先拿岭南转债练练手，上周发文以感性的思维给出了“转债到期赎回，但赎回周期未知”的判断，今天试着以理性的角度分析下第一步的判断，即其偿债的能力。一旦第一步确认其有偿债能力，那第二步完全取决于发行人的人品了。
是否能还上钱，需要用到一个简单的公式：需要偿还的债务+需支付利息+待缴纳税款+需支付人员薪资>公司当季在手的货币现金。
也许有小伙伴为问“为何不把购买商品、支付在建项目、购买固定资产等现金支出加进去”，个人是这么理解的：购买商品和企业运营相关，大多是遵循以销定产的方式，故现金支出和订单收入挂钩，虽然存在订单收入为预付款而没有现金流入或者公司战略性备产的情况，但公司都快揭不开锅了，相信管理层对于运营的提前支出应该会有考虑；支付在建项目或购买固定资产这块通常支出会很大，但特殊事情可以以应付或暂缓的形式来应对。
现在岭南转债的剩余规模尚有6.45亿，8/14到期。因公司及大股东已不持有该转债，按107元每张赎回的话，到期公司需要对外支付约6.9亿。按募集说明书规定，公司需要在期满后5个交易日内完成赎回（实际还钱时间还是得根据公司的筹钱进展来）。我们需要把24年9月前要到期的短期债务都要计算在内，而且按到先到期先还的原则，需要对所有到期的债务进行排序。
因为数据的复杂性，先做两大假设：1. 每季度现金流量表中的“偿还债务支付的现金”均用于一年期以内债务，且按先到期先还的原则；2. 每季度现金流量表中的“取得借款收到的现金”借款周期均大于等于1年。
23年第三季度的短期借款为20.74亿、一年内到期的非流动负债为16.62（其中包含6.45亿的可转债），合计为37.36亿；23年第四季度偿还债务6.07亿、24年第一季度偿还1.4亿、二季度数据还未公布，故前两季度累计还款7.47亿，还有29.89亿需要在剩余两个季度支付，咱们姑且把6.45亿的可转债偿还时间排在最后一位，那就意味着还有23.44亿的债务需要先于或与我们的可转债抢夺还债资金。
税费和利息数字金额不大，我就不花时间计算了；人员工资参考23年的支出，预计24年第二三季度需要支出1.1亿，这个钱我觉得不能像货款一样拖欠，现在的生活够苦了，不能再欠薪了。综上公司在半年内需要有24.54亿的必需性现金流出。
算完流出，再算算应对资金，我认为主要可分为三块：企业自有的非限制性资金、企业通过抵押、质押等形式所借贷的现金、企业以股权转让等形式所融得的现金。其中对于第三项，如果企业没有提前公告很难获取信息，故在本案例中不计算。
23年年报显示，公司共有2.07亿现金被冻结或质押，假设这部分资金在未来一年内仍处于此状态，而24年一季度货币资金为2.47亿，也就是说企业可灵活使用的现金只有0.4亿。
再看看企业还有多大的家底能通过借款的形式融得资金。截止23年年底，企业把部分存货、固定资产、无形资产、应收账款、合同资产、一年内到期的流动资产、长期应收款、长期股权投资、投资性房地产以抵押或质押的形式进行借款，一共涉及有约38亿资产。粗算了下公司质押和抵押的借款总额在21.16左右，按此计算的话借贷比例在55.7%左右，后续可以按这个比例来计算后续借款。而这次资产23年的合计账面价值为129.4亿。这看起还有91.4亿的资产可以用于借钱呀，但银行也不是傻子，毕竟这些资产的可变现价值是存疑的，何况这是家净资产只有21亿的企业呀，好在我了解的规定是非央企的企业借债规模不与净资产直接挂钩。
还是仔细来分析下它可用来抵押或质押的资产吧：
应收账款：23年年末25.89亿，已质押4.56亿。我不了解银行对于应收账款抵押的评估方式，就做个假设吧：1. 只接受2年内的应收款作为质押物；2. 重点考虑应付账款的兑付风险后给出借贷比例。23年年报中两年内的应收为18.53亿，67.2亿中的应付中超一年和逾期的为5.61亿，故可质押的总额为12.92亿，其中已经质押了4.56亿，故还可质押8.36亿。按55.7%的贷款比例计算的话，可授予约4.66亿的额度。
固定资产：固定资产总额2.73亿，已抵押1.77亿。个人觉得剩余1亿应该是被银行“保守”拒绝的，故此项无额度。
存货：2.93亿账面价值，已抵押1.18亿。公司存货分类中1.66亿为开发产品，据我了解此项应该是地产相关（请专业的小伙伴指正），其他的存货考虑到公司的产品特性，个人站在银行角度觉得应该没法拿来抵押，故此项无额度。
一年内到期的非流动资产：账面价值3.35亿，已质押1.26亿。明细为BT 建设工程及 PPP 项目，长期应收款中此类占了10.22亿，可见此类项目的回款是有很大风险的。剩余未质押的2.09亿资产，按55.7%计算，即约1.16亿的额度吧。
长期应收款：6.94亿，已质押6.16亿，已无额度。
长期股权投资：账面价值27.89亿，已质押5.46亿。按55.7%计算，即约12.49亿的额度吧。
做个加法，公司把剩余的资产都拿出去抵押或质押的话，总计可以获取18.31亿的贷款额度。而公司将要面对的是24.54亿的还款压力，可见依旧不够用。
公司近期发布公告要用“公司持有的本次可转债募投项目的公司股权、应收账款和公司持有的岭南水务集团有限公司的股权”以质押的方式来提供债权担保。
2018 年公开发行可转换公司债券募集资金用于乳山市城市绿化景观建设及提升改造 PPP 项目和邻水县御临河关门石至曹家滩及其支流综合整治 PPP 项目，最新确认的预计投入为4.64亿，其中乳山项目已于20年完工，邻水线项目因特殊原因要推迟到24年10月，两个项目总计已经投入3.63亿。其对应的公司应该是山市岭南生态文化旅游有限公司，账面价值为1.33亿；而岭南水务集团有限公司的账面价值为5.41亿。这两家公司都是岭南的子公司，其价值应该均已摊到集团年报中的固定资产等项目中去，故不能被重复计算借贷额度。如果只以公司公告的这三项来计算借贷额度的话，这两家公司的股权质押按55.7%计算，应该能获得约3.75亿额度，加之之前计算的4.66亿应收账款质押额度，合计8.41亿的额度确实可以覆盖本次的到期可转债。
问题就来了，虽然公司理论上可以通过借贷来应付6.9亿的到期可转债（按赎回价计算），但不可忽略的是公司面对的债务和需要支付的必要现金不只是可转债，还有其他债务，而且这个缺口达到了6.23亿。难道公司真的可把清偿可转债放在第一位置而不管员工薪资发放、上游供应商到期货款以及各家银行到期本息吗？