目前市场现存的分级的约定收益率大部分是一年期定存+3.5%或3%。现在不但有+4%的，+5%分级也已横空出世，如前海开源旗下的几只新产品。前海开源军工空仓上市，还受到投资者的追捧，很多人把它归结为约定收益率高。中航军工的火爆有更为复杂的原因，不是单纯的约定收益率这么简单，但“+4”或“+5”分级与约定收益率较低的分级基金相比，确实优势明显。
虽然市场人士对此多有讨论，但都不全面，很多“优点”甚至没有“说到点子上”，当然，市场各方对此也存有较大争议。本文将对此进行较为全面的梳理，分享一下笔者在这方面的一些思考。
“+4”或“+5”分级具有优势，根本原因是较高的约定收益率使得A端溢价或具有相对较低的折价率，会导致B端折价或相对较低的溢价率。这其中的逻辑是：市场利率决定A端的隐含收益率，如果其约定收益率高于市场利率，则会溢价，反之会折价。在配对转换机制的作用下，A端再将其折溢价绝对值传递给B端，即在正常情况下，A、B两端的折溢价会出现跷跷板效应，即人们俗称的“A决定B”。B折价交易或具有较低的溢价率有如下好处：
一、折价的B能提高实际杠杆水平
首先，折价的证券使得“大妈”在心理上感到“便宜”，有助于提高参与性，在相同标的指数的产品中，折价品种显然比溢价品种更有吸引力，从而提高流动性和交易的活跃度。
此外，折价的B能变相提高其实际杠杆水平，这是最核心的好处，也得到市场人士的广泛共识。作为杠杆工具的分级B来说，这是其最大的吸引力。根据2010年开始实施的证监会《分级基金设计指引》的规定，股票型分级基金的最大初始杠杆倍数不能超过2倍。但该规定是针对净值杠杆而言，实际上价格杠杆是可以突破的。根据价格杠杆的计算公式：价格杠杆=母基金单位净值/交易价格*初杠杆始杠杆比例，因此，从公式可以看出，交易价格越低，杠杆倍数越大。在相同标的指数情况下，折价品种当然会有更低的交易价格。
二、折价的B能减少下折损失
B端折价还有一个好处是下折时能够减少损失。在B端面临下折是，由于净值越来越低，杠杆越来越大，对标的指数下跌的放大作用越来越强，因此，面临下折会使投资者遭受远大于标的指数下的损失。除此之外，对溢价的B而言，投资者还有遭受另一重损失，即溢价损失。
根据下折条款，下折时，会将B端净值调整为1，然后份额缩减。虽然下折后B端的折溢价绝对值不变，但由于份额缩减为原来的四分之一，75%的份额消失，相当于原先溢价值的75%凭空消失。而在下折前夕，由于净值极低，使得溢价率很高，能达到40%以上，这块溢价的消失，会造成额外的巨大损失，损失幅度甚至会超过市场自然下跌导致的幅度。
而在折价的情况下，投资者不但不会遭受溢价损失，由于下折后有“折价收益”，甚至还会减少大盘下跌所导致的损失。
三、溢价的A在下折时有助于份额稳定
折价A由于在下折时有“折价收益”，A的持有人会将四分之三折算成的母基金份额赎回，会使得基金份额大幅度缩减。在目前分级基金“大干快上”的背景下，牛市使得分级基金异常繁荣，分级不断上演份额暴增神话，基金公司管理分级产品规模排名也是“城头变幻大王旗”，随时发生变化。牛市的繁荣掩盖了未来的危机，随着牛市持续推进，指数越来越高，上折不断发生，这意味着未来频繁下折的不断上演。如果每触发一次下折就发生一次份额缩减75%，下折发生两次之后，未来可能达到的5000亿分级份额就有可能被打回2014年前的原型，从而留下一地鸡毛。因此，折价的A下折时对份额的伤害不容忽视。
溢价的A能够避免这个问题。由于会有溢价损失，在下折时，理性的A端持有人就不会选择赎回，而是选择分拆卖出，然后卖B留A，从而留住份额。为未来不可避免要到来的熊市考虑，管理人必须未雨绸缪，制定出未来频繁下折时的应对之策，保持份额的稳定，减少对市场的冲击，其中使A溢价是一个重要选择。
“+4”分级较“+3”或“+3.5”分级还能够促使规模不断增长。分级历史上曾有一个经典案例：信诚800医药分级与国泰国证医药分级均在2013年初上市，上市日期相距半个月左右，两基金标的指数虽然不同，但差别不大，运行趋势几乎能够重合。两基金除约定收益率不同之外，其他条款完全相同。时至今日，“+4”的国泰医药总份额为107亿份，而信诚医药的总份额为11.5亿份，相差接近10倍。实践证明，B端折价能显著提高产品的吸引力。其主要原因是，杠杆提高后，投资者的追捧更容易产生溢价，更容易吸引溢价套利资金的介入，使得份额越做越大。
四、提高约定收益率不会显著增加B端负担，不会提高下折概率
有人认为较高的A端约定收益率会增加B端负担，也容易提高下折概率。事实上，这只是一个基于直观的结论，如果做一下简单的量化分析，就不会得出这个结论。我们对比一下较为极端的情况，即“+5”和“+3”的A的对比，前者只比后者多出2个百分点的成本，就1份的成本只有2分钱，对于股票型基金来说，2分钱的差距无论在牛市还是在熊市中都是可以忽略的。另外，根据简单模拟和计算，2分钱的成本增加，也不会显著增加下折概率。
五、折价的B的上折风险要小于溢价的B
上折是中性事件，无论在上折时B端是折价还是溢价，均是如此。如果上折期间，标的指数不涨不跌，则折算前后资产总值也不会变化。因此，是否参与上折，取决于对标的指数的判断。其原则是：如果判断折算停牌期间，标的指数波动不大或者下跌，则不参与上折；如果判断标的指数上涨，担心踏空，则参与上折；如果折前市场出现“抢盘现象”，整体溢价率大幅上升，则卖出回避，折后择机接回筹码。
此外，最需要提醒投资者注意的是：上折后B份额屡屡涨停的原理，这是由深交所特殊的折算开盘价确定方式所决定的，而涨停现象只存在于溢价的B份额。因B平时溢价交易，而深交所规定折算后均一单位净值（1元），而又给予一定的溢价，因此，开盘后B份额必然有个上涨“补溢价”的过程。
而对折价的B来说，折算后因A依然会溢价，而B依然会折价，交易所依然会以净值开盘，市场会有个自发的“补溢价”过程，因此，折算复牌后会出现下跌甚至跌停。其下跌的合理价位应符合以下公式：
A端折溢价绝对值=B端折溢价绝对值
那么，表面上看，折算后B的下跌会出现损失，为何不在折算前卖出而回避下跌呢？事实上，因折算前B为折价，而上折是以净值折算的，因此，B会有一定的“折算收益”，这类似于折价A的下折收益。但未折算的部分会出现下跌，因此，理论上，折算前后总体上仍会保持市值不变。
而根据同样原理，溢价上折后，折算部分会有折算损失，只不过通过未折算的上市份额上涨来弥补。但无论“补折价”还是“补溢价”，折算后均有可能出现涨跌不到位的情况，因此，事实上，折价的B的上折风险要小于溢价的B。
因此，溢价的B份额对投资者的好处是不言而喻的。当然，A端“+4”未必会一定导致A溢价、B折价，但即使在折价的情况下，也能避免约定收益率低的同标的分级的很多缺点，获取这类分级没有的收益。
表：近期已经募集结束、即将上市交易的“+4”分级基金
