一、价值投资发展脉络
经过一段时间的观察，我发现大部分人对于价值投资有着不同的理解，但总脱不出格雷厄姆——巴菲特/芒格——巴芒结合体/巴菲特进化体，这样一个总的路径。
格雷厄姆是传统的或者说老派的价值投资者，最主要的理论是捡烟蒂，即购买价格低于价值的股票，等待市场回复卖出获利。实际上是一个静态的理论和方法。
费雪发展出了动态的成长股投资，即要看未来的发展趋势，即便购买价格较高，但只要有足够的发展和成长空间，也能获利。芒格也持此类观念。
巴菲特早期继承的格雷厄姆的理论，后面遇到芒格后，开始向成长股投资转向。这个也是现在国内价值投资派的主流思想。
但是现在国内价值投资派，似乎发展的有一点邪乎，如果你没有在低点买入茅台、爱尔眼科、恒瑞医疗，并一直持有到现在，就会遭到深深地鄙视。如果你没有找到两三个三年十倍股，你就不配称自己是价值投资者。而像洛阳小散户这样真实的投资者，反而被许多人嘲笑讽刺。
造成这种现状的原因是什么呢？我想，一是可能国内急功近利的思想还是影响很大，二是可能幸存者偏差造成现在的价值投资大V都是这样的人，所以造成大家以为这才是真正的成功的价值投资者。
但这实际上，是把价值投资者收益的来源的某一部分看的比另外几部分更重要了，造成了一种偏差。
二、投资收益的三部分来源
综合唐朝等人的投资理念，实际上价值投资者的收益来源可分为两大部分、细分为三小部分。第一大部分是企业利润增长的部分，第二大部分是市场波动的部分。其中第二大部分，又可以分成两个小部分，第一个是从低估值回归正常估值（无风险收益率相关）的部分，也就是市场先生从极度悲观回复理性的部分；第二个是从正常估值发展到高估值的部分，也就是市场先生从理性到极度狂热的部分。
第二部分里，每一小部分产生的原因又可以为分为，个股原因和市场原因。个股原因就是市场对个股关注度不够或者过高，造成价格相对价值而言偏低或过高。市场原因就是市场情绪极度悲观或者极度乐观，大部分股票估值低于或高于正常水平。
格雷厄姆、巴菲特等人的投资理念中的收益来源，都可以归结到上面三种里面。譬如，格雷厄姆获得的收益，是第二大部分的第一小部分中的个股原因，即某个股票偏低的估值回归正常估值的部分。费雪的理念，最主要来源是第一大部分，即企业利润增长的部分，外带附赠一部分第二大部分市场先生的馈赠。巴菲特和芒格，比较复杂，但无非也是三部分的组合。
其中，我们能把控的，能做好的，只有第一部分。第二部分是我们所不能主动把控的，只能被动接受的，市场先生不理智的行为，而里面的第一小部分比第二小部分更可靠一点。按照确定性排序来说就是：企业利润增长>低估值回归正常估值>高估值。
投资者最终获得的收益，是三部分的综合。这三部分都会影响最终收益，但是最有可能控制的部分，或者我们所能做到的最大努力的部分，是第一部分。第二大部分是最不可控制的，是不能指望的。
譬如格雷厄姆的捡烟蒂，靠的是第二大部分的第一小部分，但往往有时候等不到市场先生回复理性。
再举个例子，巴菲特投资的可口可乐，第一大部分是最确定的，而第二大部分则是波动无常。其实还不太符合国内投资者的高水平要求。
根据雪球“Chase天行-凤凰涅槃”的统计。Buffett 持有可口可乐30年（1988-2017）的回报率可分为三个阶段，1988-1998期间，所持市值10年9.3倍，同期ROE值达到惊人的31%~57%区间。随着可口可乐的盈利提升，在这十年间，PB由4.7X达到30年最高位的22.5X，即戴维斯双击出现，导致10年10倍回报。
接下来的11年间（1999-2010），Buffett所持可口可乐 在市值上没有盈利，仅有分红回报（具体不详）。单以市值回报而言，可谓“市值不增长的十年”。从2011年至2017年8年间，市值回报率由9.13X上升至13.13X，重回上升通道，8年回报为 0.43倍。
29年下来年化9.5%，且最主要的收益来自前十年，这水平能达到国内价值投资者的要求吗？
三、我们应该追求什么收益
价值投资者所追求的收益，应该是那一部分呢？显然是应该按照确定性的顺序来。企业利润增长>低估值回归正常估值>高估值。
但是正如上面所说现在国内的许多号称价值投资者的人，偏离了本心和基础，把第二部分甚至其第二小部分看成了最重要的部分，最基础的部分。而这完全是本末倒置的，完全把变动最大，最不可把握的部分当成了最指望的部分。
对于一个理性的投资者来说，赚到第一部分钱才是最主要的目标。第二部分钱只是市场先生给你的额外的一份奖励，往好听了说是坚持，能拿住，往不好听了说就是走了狗屎运。
而我们现在是一个什么氛围呢？虽然也重视第一部分，但很多人把第二部分当做成功人士、价投大V的必要条件。在雪球上，如果你没有五年翻个六七倍，你就不好意思说自己是一个成功的价值投资者，这是一种什么样的氛围啊。
我最佩服的唐朝，有一套严密的买入和卖出的规则设定。他在年前根据自己的规则清仓了茅台，当时有人大骂，有人讽刺，说违背了好公司一直持有的价值投资原则。
要我说，这就是不明白投资收益的来源，走了歪路。唐朝的逻辑其实很清晰，很明白，那就是我要赚的是第一部分的钱，第二部分第一小部分的也是我想要的一块，但是第二小部分是市场先生额外给的奖励，我不要白不要，但是我不贪，我不认为这一部分是由于我的努力所造成的收益，不是对于我研究、琢磨付出的努力的应该有的回报。
唐朝在年前成功逃顶茅台，引发了无数赞誉，其实就是遵守了这个原理，设定了原则，并严格的遵守自己的规则。
唐朝最近的公众号文章，还有以前的文章也都明明白白的分析了、说明了自己收益的来源。其实我们可以读一读这本书《追寻价值之路 : 2000～2017年中国股市行情复盘》，就能看到市场先生是多么的不理智，在很多时候，企业利润上涨，而估值则有时候增加了数十倍，有时候又降低了数十倍。
另外还有一本描述市场的无情和周期变化的书，《资本回报·穿越资本周期的投资 : 一个资产管理人的报告》，非常值得一读。
07年和15年的大牛市，最主要的原因就是估值的提升。当然，去年以来到今年年初的这一波涨幅，最主要的原因恐怕也是估值的提升。企业利润固然有增长，但是所占的比例恐怕是很有限的。
唐朝在最近的公众号文章里分析了巴菲特投资比亚迪的收益来源，上面三个部分各占三分之一。因此我们可以看到大师，也是要靠坚实的企业研究，再获得市场先生的馈赠，才能取得良好的业绩。
四、总结
正如开源证券在最近的报告《可以卖出，却不应离开》中所说，“买入并持有白马股可以给予投资者高额回报，估值相对而言并不重要，重要的是找到中国的“可口可乐”。如果没有较高的择股能力，做时间的朋友可能付出的代价并不小”。
所以价值投资者们，还是好好地修炼内功吧，不要眼红别人五年十倍，三年十倍。要想做到这样，第一，要选对股。第二，要运气好，收到市场先生的额外馈赠。第三，还要拿得住。这几点，哪一个都不是容易做到的。
记住一般人的能力顺序：企业利润增长>低估值回归正常估值>高估值。
先研究好企业，然后最好挑好低估值的时机（其实也就是安全边际），最后等着市场先生给你再带来好运吧。