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目前利率债市场我们主要关注标的是国开债，主要是基于理财资金和套息的逻辑，国债似乎被打入了冷宫。国债的主要配置主体是商业银行，因此理解商业银行的配置行为就可以把握国债的方向。我们曾经对银行13年年报进行分析，给出国债利率上下限，本文在此框架下根据最新的14年银行中报数据再次给出判断：

第一、相比于13年末，14年中期银行存款成本稳中有升，同业负债成本上升较快，理财成本小幅下行，银行综合负债成本较为稳定，均值在3.59%，这或许成为国债收益率的下限。

第二，商业银行资产端比较优势决定国债上限。商业银行资产端资金投向包括发放贷款、同业资产、债券投资等。商业银行配置国债免税并且不耗资本金。国债加上税收和资本溢价可以与贷款和同业资产进行比较。

第三，目前与贷款和同业匹配的10年期国债收益率在4.3%-4.5%。截止二季度一般贷款加权平均利率在6.98%。而同业资产的来源是信贷资产，考虑到影子银行监管趋严，我们判断同业通道业务的成本将在120bp左右。按这一贷款和同业资产收益率给国债定价，10年期国债收益率的合理区间应该在4.3%-4.5%之间。目前国债收益率在4.3%，已处于顶部区域，继续上行空间有限。

上周市场回顾：一级市场国开需求仍好，利率债小幅调整

一级市场利率债净供给略有增加。上周招标的10年国开债利率在4.95%，认购倍率4.14；7年期国债利率在4.17%，认购倍率1.75，显示国开债需求仍高，而国债需求依然低迷。

二级市场利率债短期调整。国债利率整体上行约2bp，10年国债、国开债利率均上行6bp至4.29%、5.05%。

货币宽松加剧，继续看好国开债

货币宽松加剧：上周R007均值降至3.38%，R001均值降至2.84%，货币宽松加剧。央行上周净投放70亿，已经连续4周净投放。8月央行公开市场净投放1150亿，财政缴款或降至零左右，即便外汇占款依然零增，估算超储率仍有望小升0.1%至1.8%。短期经济或全面回落，而通胀或持续下滑，预计央行货币政策仍将继续宽松，正回购利率有望随时下调，以引导社会融资成本下行。目前14天正回购招标利率稳定在3.7%，预计R007将维持在3%至3.5%之间。

依然关注长久期国开：上周股市、高收益债大幅上涨，反映风险偏好大幅升温，因而低风险的利率债出现短期调整。但上周公布的8月PMI数据回落，而且8月发电增速转负，加之回购利率中枢回落，对利率债仍有支撑。5%左右的国开债套息价值突出，继续关注中长久期国开债，预测10年期国开债波动区间为4.6%-5%。