栏目介绍：风险与收益是资产配置永远绕不开的话题，波动与周期是市场永恒不变的规律。眼下国内外宏观环境和资本市场正以前所未有的速度经历深刻变局，中欧多资产团队以月度为周期，真实记录团队对一线市场热点趋势、结构变迁、配置逻辑的思考，沉淀框架与认知，陪伴投资者共同成长。
投资是不确定的，唯一确定的是我们肯定会犯错。面对错误的第一原则，就是假定自己百分之百会犯错误。塔勒布在《反脆弱》一书中提到，许多事物会受益于一定限度的压力、混乱、波动和不确定。犯错的时候，可能也是一个投资者成长最快的时候。
对于普通的投资者而言，我们如何面对投资中的“错误”呢？第一是要学会认知“错误”，坦诚面对，反思总结，尽量避免“踏入同一条河流”；第二是要管理“错误”，在必然犯错的假定下，建立容错机制，错误就变得不那么可怕。在本期内容中，我们先来聊聊怎么认知“错误”。
知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。
——《道德经》33章
投资的本质是对不确定性的未来下注。而每个人的认知总是有局限性，毕竟这个世界唯一不变的就是变化。无论我们买入时看上去多么无懈可击的公司，未来也很有可能发生我们无法预见也很难及时做出评估的变化，这就增加了看错的概率。
应对认知上可能会出现的错误，没有捷径，只有不断学习，脚踏实地，不断扩充思维和理论模型，不断总结，避免别人犯的错误，尽可能不犯类似的错误。唯一可以完全避免错误的方法就是不投资，但不投资本身就是资产配置层面的错误。
投资的第一性原理是通过对企业未来现金流进行预测并折现用来评估价值。如果像电影《蝴蝶效应》里那样，我们有个时光机可以穿越时间，就可以很容易对企业的现金流折现进行精准定价。但真实世界中，我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，但面临的未来却有无穷多种可能，最终我们会进入其中一条路径中，但不代表其他路径不存在，只是走向不同路径的概率各不相同而已。
Change one thing，change everything.
——电影《蝴蝶效应》
企业价值的评估是动态变化的，我们做投资时并不是未卜先知，而是根据可见的所有信息对未来做大概率的理性判断。因此，股价很难完全反映公司未来所有现金流折现到当下的价值，而只能反映可预见的未来现金流的内在价值。这个可见的未来可能只有三五年时间。很多时候，企业价值不是一道能清晰计算的题目，而更像是一幅伴随客观环境变化和主观认知深化不断动态展开的画卷。
在这幅画卷上，低估值(value)，高成长(growth)和高质量(quality)企业是最常被浓墨重彩的几笔亮色，许多经典的成功投资案例和这三个要素紧密相连。但实际上在笔者的投资经历中，价值因子（低估值陷阱）、成长因子（高成长泡沫）和质量因子（护城河幻象）在评估企业价值过程中，也是最容易让投资者出现认知“错误”的三个因素。
1、低估值陷阱
寻找价值被低估的资产是获得卓越回报的重要路径之一，但由于内外部环境的动态变化和复杂性，投资者买入估值较低的资产后，往往因为基本面的变化导致资产价格未能实现良好回报，甚至出现下降，从而掉入所谓价值陷阱中。典型的低估值陷阱包括：
被新技术淘汰：伴随新技术的发展，这类公司未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使估值再低也要警惕。
竞争力不足：很多行业的集中度提高是基本发展规律，行业龙头在强者恒强的过程中，竞争力处于下风的公司即使再便宜也可能是价值陷阱。
繁荣顶点：在行业景气度的周期高点，低市盈率的公司也常是价值陷阱，因为此时的盈利能力是不可持续的。
杠杆经营：高杠杆经营的企业一旦出现经营波动，资产价值受到的冲击远远高于其他企业，出现尾部风险的概率更高。
低估值陷阱出现的主要原因往往是没有动态地看问题，一旦加入时间变量，企业价值的评估就有巨大差异。对安全边际更深入的理解，应该是当前价格相对于未来自由现金流折现值的折扣。
2、高成长泡沫
成长因子是决定未来企业自由现金流大小的重要因素，但事实上，并不是所有的成长都能给股东创造复利回报。有些则以牺牲股东价值为代价获得成长，常常成为成长型投资者容易犯错的认知陷阱：
债务驱动：一些企业为了业务快速扩张，背负过高债务，当信贷环境变化，无法借新还旧，现金流无法持续，企业发展就有可能急转直下。
依赖资本开支：有不少企业的成长高度依赖持续的股权融资，与此同时再投资回报率不断下降，稀释了股东的长期回报。
通过营销推动：脱离了产品本身给用户创造的价值，通过大量营销费用来收“智商税”的产品，可以在早期获得较快的成长，但很难持续获得用户的青睐。
以融资为目的：在资本繁荣的阶段，会出现一批面向“投资人”的成长企业，通过补贴、烧钱让规模扩张，获得更多的资本关注和融资回报。
跨界多元化：总有一些企业，为了获得快速的财务回报，什么赚钱就发展什么，业务横跨各行各业，通过眼花缭乱的跨界多元化实现成长。
很多看起来很漂亮的成长，是毁灭价值的“泡沫”，为了成长而成长，会导致企业做出目光短浅损害长期价值的事。相反有些巨大成长空间的公司，为了促进长期的发展，反而愿意牺牲短期的成长。
3、护城河幻象
在企业价值评估中的另一个重要的因子叫做竞争优势，这决定了企业未来自由现金流的确定性。巴菲特的护城河理论总结了多种常见的企业护城河。但还有一些常见的竞争优势，其实可能很难抵挡得住商业对手的竞争，属于容易在投资中形成错误判断的“护城河幻象”：
优秀产品：企业研发出优秀产品，一定程度表明企业有创新迭代能力，但单一产品成功的背后往往有很多偶然因素，未必可以持续保持，优秀产品也可能导致企业的路径依赖，成为继续创新投入的障碍。
先发优势：先发优势的企业具备一定口碑和技术上的阶段领先性，但探索无人区需要大量资源的投入和风险的承担。相反，很多成功的企业，尤其是制造业中的企业，采用“敢为天下后”的策略，在市场成熟后将产品做得更好，获得更大的市场份额。
高效管理：有些企业通过运营效率上的领先获得竞争优势，但一旦新的流程和管理方法取得了好的效果，其他企业就会复制，最终还是会趋近于在同一起跑线上。
资金规模：某些行业需要资产投入，往往会形成进入门槛。但只要回报率足够高，市场上总有人会提供更充足的资金。
这些看似给企业带来了竞争优势的护城河幻象，往往只能维持中短期内企业的差异化经营优势，而识别企业真正长期性的竞争优势，才更有助于评估企业未来经营趋势的确定性。
低估值、高成长、高质量都是投资中的重要原则，但又各自有容易出现的主观认知误区和客观隐性风险，需要动态、全面、客观评估，也需要权衡取舍、综合决策。而当面对不可知的未来和复杂世界做出了投资决策后，又该如何构建一个容错率较高，能够平衡好风险与收益的投资组合呢？欢迎关注中欧多资产团队的专栏，下期内容我们会聊聊如何在认知到“错误”后管理“错误”，构建一个更强劲的组合。
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