$银轮股份(SZ002126)$  网页链接
刚开始关注此股，算是普及贴吧：
近日我们调研了银轮股份进入该，就公司生产经营、战略规划等重要问题与公司有关方面进行了充分的交流。通过此次调研，我们对企业核心竞争力和产品市场前景有了更加深入的了解。

　　一、银轮股份：热交换器行业龙头企业

　　公司前身为1958年成立的天台机械厂。

1999年发起职工入股，由国企改制为民营企业，原厂145名职工出资成立浙江银轮实业发展股份有限公司，该公司持有银轮股份70%股权，其余股权由徐小敏等15名自然人持有。银轮实业为公司控股股东，公司实际控制人为徐小敏。

　　银轮股份主营热交换器的开发、生产和销售，主导产品机油冷却器、中冷器为应用于发动机系统和自动变速箱系统的关键零部件，广泛运用于汽车、工程机械、船舶等动力机械领域。

　　公司为国内生产机油冷却器、中冷器的龙头企业，年生产能力达到600万台，主要产品产销量在全行业中高居第一。

　　公司产品为玉柴、潍柴、锡柴、上柴、东风康明斯等发动机厂商，以及江铃汽车、宇通客车、江淮汽车、金龙汽车、柳工、上海龙工等国内汽车、工程机械制造企业配套。同时公司产品已成功进入国际汽车零部件配套采购体系，全球主要柴油机厂商――康明斯、卡特彼勒-珀金斯、道依茨，世界主要汽车零部件集成供应商――美国德尔福、伟世通和法国法雷奥，以及众多汽车整车、工程机械知名企业如卡特彼勒、通用、福特、依维柯、戴姆勒-克莱斯勒等都已成为公司的客户。

　　二、热交换器行业前景广阔

　　1、热交换器应用广泛

　　为保证发动机在合适的温度范围内工作，必须在相应系统和部位配置热交换器。汽车上使用的热交换器品种较多，有散热器(俗称水箱)、中冷器、机油冷却器、空调冷凝器和蒸发器、暖风散热器、EGR冷却器、液压油冷却器等，它们在汽车上分别属于发动机、变速箱、车身和液压系统。

　　2、关键技术

　　设计匹配技术

　　每种热交换器产品都必须同时满足以下要求：散热性能优良，阻力小；体积小；重量轻；有很好的耐久性、耐腐蚀性、可靠性好；价格低。这些各方面的要求，尤其是性能和阻力，散热效率和体积，寿命与成本，是相互制约的矛盾因素。冷却器的性能与其系统内其它零部件的设计有关，必须考虑它们之间的相互影响和匹配效果，这些都需要通过反复的设计计算和试验来找到平衡点。因而热交换器设计匹配技术是市场竞争中的一个重要因素。达到上述技术要求必须有先进的软硬件以及丰富的经验来支撑。

　　制造关键技术

　　热交换器产品是发动机中的关键零部件，质量要求高。产品用铜、铝或不锈钢等导热性能良好的材料制造，这些原材料均为薄壁材料，加工成形后焊接成总成。产品焊缝结构复杂，在一次焊接成热交换器芯子后，不允许有渗漏或脱焊等影响芯子工作可靠性和使用寿命的情况发生。因此，在对零件结构设计、模具制造、尺寸控制、清洗和焊接工艺上都有严格的要求。

　　此外，热交换器生产对测试技术和手段、质量体系认证也有较高要求。而OEM市场对供应商生产规模、产品质量、技术水平、成本控制和市场开拓提出了整体要求。

　　3、劳动密集+技术密集

　　热交换器在产品设计、匹配、制造和试验等方面具有一定技术要求。每种热交换器产品在汽车或发动机上都需要发挥其独特的功用，热交换器出现故障或损坏将引起汽车发动机损坏甚至报废。因此，OEM市场对供应商的认证过程复杂、要求严格。但热交换器产品配套关系形成后，双方供货关系较为稳固。

　　热交换器制造过程中需要一定人工操作，如焊接和修理热交换器制造过程中的毛坯冲压件毛刺等工艺过程。总体而言，该产品生产属于劳动和技术密集型产业。

　　4、发展趋势

　　汽车热交换器发展围绕“节能、环保、安全”三大主题：

　　通过改进产品结构设计和用比重轻的材料代替等方法来提高散热器的散热性能和散热效率、减轻热交换器的重量。

　　新品频出以满足不断提高功率和降低排放的需要，特别是满足实施新排放标准的需求。例如使汽车柴油发动机达到欧二排放标准的常用措施是采用增压中冷技术；为了达到更加严格的欧三及以上排放标准，需要采用EGR或者SCR来降低氮氧化物的排放。对汽车舒适型性和操纵轻便性的要求则普遍应用空调装置和自动变速箱，市场对蒸发器、冷凝器和自动变速箱机油冷却器等热交换器的需求日渐增加。

　　此外，系统化设计、同步开发、模块化供货与零库存管理促进了OEM供应商的模块化供货运作，银轮股份在97年就开始向玉柴、上柴、大柴、锡柴、云内等主机厂供应冷却器总成。

　　三、银轮股份竞争优势明显

　　银轮股份近年来产销规模不断扩大，销售收入由2000年的6105万元提高到2007年的8.37亿元。

　　公司的稳定较快增长得益于多方面积极因素：从外部因素看，中国汽车行业的较快发展为公司提供良好的经营环境；从企业内部看，公司高管对行业发展趋势把握准确，较早进行了产能投资建设；公司在热交换器行业具有研发设计、生产制造、质量控制、品牌与客户资源等全面的竞争优势。多重因素促进了企业稳定较快发展，初步奠定了行业龙头地位。

　　1、产品设计与研发优势

　　公司具有较强的技术优势，表现在设计分析、配套开发、检验测试等多方面。

　　现代化的设计分析技术。公司是国内起草机油冷却器行业标准的单位之一。拥有结构分析、流场分析等工程分析软件和具有自主知识产权的设计程序；在产品的开发过程中采用CAE和CFD技术对产品性能和可靠性进行计算和模拟分析，提高了开发效率，缩短了开发周期，并实现了与国内外著名汽车或发动机设计部门接轨。公司积累了不锈钢机油冷却器、中冷器的性能、油阻、风阻测试数据近三十万个，形成了丰富的数据库，并利用这些数据开发出的专用设计软件。

　　完善的试验设备。目前公司用于产品开发的试验设备有30余台套(其中包括气－气、水－气、油－气风洞性能试验台，油－水、水－油散热器性能试验台，三维电磁振动试验台，三座标测量仪，静压/爆破试验台，压力循环试验台，热循环试验台，内腐蚀试验台，盐雾试验台，清洁度试验设备，机械性能拉伸机等设备等)，还建有设施完善、先进的计量室、金相室、材料化学分析室、机械性能实验室等，已成为国内同行中设施最完善、规模最大的热交换器产品测试基地。

　　较强的匹配和同步开发技术。公司拥有汽车热交换器与汽车的匹配技术，已实现了模块化设计并能与主机厂同步开发。

　　通过与国际知名主机厂保持经常性、多层次交流，接受并掌握了国际上先进的开发理念和技术，并把国际上学来的先进理念、先进方法应用到生产中。与国际性大公司合作时，公司即时、快速、灵敏的反应能力以及产品的改进、改型、开发速度得到主机厂的认可，多品种、小批量、反应迅速是公司在国际竞争中的显著优势。

　　2、大型成熟的热交换器生产基地

　　产销规模大，行业经验丰富。公司为国内生产机油冷却器、中冷器的龙头企业，目前已形成了三种材质(不锈钢、铝和铜)、三大系列(板翅式、管翅式和圆盘式)、2000余种规格的机油冷却器产品体系。这些产品都通过国内外著名企业的鉴定，实现了OEM配套。公司生产能力达到600万台，主要产品产销量在全行业中高居第一。较大的产销规模有利于降低采购成本、运营费用，并能充分发挥企业在资金、技术力量方面优势开发新产品。

　　公司从事热交换器产品的生产已有20余年，积累了丰富的热交换器行业经验。在与康明斯、卡特彼勒等跨国公司的合作中，引进了先进的开发技术，学到了先进的管理方法、流程、理念等，在生产的现场管理、工艺流程设计、物流管理、成本控制等诸方面形成了自身的独到之处，确保公司产品拥有较高的性价比。

　　自主制造设备和模具的能力。公司有能力自行设计和制造真空炉，且大部分为自制，这些自制设备，运用了独有的快速冷却技术、分压技术，并结合丰富的使用经验，成本低，使用效果好，维护方便。

　　除国外引进的振动试验台外，公司研制了全部产品开发所需要的试验设备(包括大型的空/空中冷器散热性能试验台)，并且通过了国外的质量认证。此外，大部分产品模具都由公司自主设计制造，精度高，质量好。先进的钎焊设备与工艺技术。公司为全国焊接技术委员会焊接分会会员。拥有当今国内外主要类型的钎焊生产线，如间歇式真空钎焊炉、连续式真空钎焊炉和气体保护钎焊炉等，其中连续钎焊线5条，专用真空钎焊炉35台，可以对不同材料的产品使用不同的工艺和焊料进行钎焊。此外，还有火焰焊接、激光焊接、高频焊和氩弧焊等，以适应不同产品在各个部位上的焊接要求。

　　3、产品质量性能优势

　　完善的质量管理体系。经过多年的努力，公司逐步建成了完善的质量管理体系，并在国际合作过程中不断引进并采用新的质量体系。2000年通过了美国著名质量认证公司佩里·约翰逊公司(Perry.Johnson)对QS-9000/VDA6.1质量体系的认证。2006年1月通过了法国国际质量认证有限公司(BVQI)的第三方审核。

　　产品性能优势。公司积累了二十余年的设计和制造经验，钎焊工艺成熟，质量稳定，废品率低。在提高产品的散热性能、调整油阻和散热的关系、改善焊接性能、提高产品的可靠性和密封性方面形成了公司的专有技术。公司产品被国家质量监督管理检验检疫总局认定为质量国家免检产品(2006年-2009年)。其产品性能达到国外先进水平，但价格仅相当于国外竞争对手的三分之二。

　　4、客户资源优势

　　热交换器行业在建立客户关系时的特点是时间长、要求高、程序复杂。一个零部件制造企业一旦获得主机厂正式认可，其客户资源就不易流失。公司已拥有广泛的客户资源是其持续稳定发展的可靠保障。公司已成为康明斯、卡特彼勒等公司的核心供应商，是康明斯全球供应商理事会成员。

　　美国康明斯。公司于1999年开始与美国康明斯公司接洽，2001年正式建立配套关系。目前双方已经建立了战略合作伙伴关系。康明斯全球发动机工厂75％以上的机油冷却器由公司提供，其中海外B、C系列产品100%由公司供应。2005年为康明斯提供的产品近8000万元，2006年达到9500万元。

　　玉柴。公司于1994年开始与玉柴正式配套，是玉柴战略供应商，YC结合体(指玉柴供应商结合体)的核心成员企业。目前玉柴公司70％的发动机冷却器总成由公司配套，大部分产品公司都参与了同步开发。

　　5、民营企业管理优势明显

　　公司为民营资本控制企业，具有灵活的经营机制和较强的成本费用控制能力，经营风格兼具稳健和积极进取精神。公司前身较早实施股份制改造，公司较多员工通过持有浙江银轮实业发展股份有限公司(公司第一大股东，持有49%股份)的股份而间接拥有自身企业的股权，较好的解决了股权激励问题。

　　四、公司产销规模不断扩大

　　1、销售规模增长、产品系列拓宽

　　2000年公司销售收入仅6000余万元，2007年公司销售收入达到8.37亿元，其中出口占比达47%。从04年到07年，公司主营业务收入保持了28%的年复合增长率。与此同时，随着汽车行业的发展，公司产品谱系逐渐拓宽，种类日渐丰富。

　　2、新产品毛利率较高

　　通常冷却器为某一型号发动机或整车配套后，该款产品毛利率将逐渐下滑，公司综合毛利率的稳定有赖于新品开发、新客户的开发、新车型的OEM配套。近年公司新品占总营收的15%以上，保证了较为稳定的综合毛利率。

　　3、公司多种措施化解成本压力

　　公司积极采用新技术、新工艺、新材料降低主营业务成本。主要包括：一是利用先进的匹配技术对产品设计进行优化，在满足效率的情况下，体积更小，重量更轻。二是选用含镍量更低的不锈钢代替原含镍量较高的不锈钢，同时将原铜、不锈钢制的产品加快向铝产品转换。

　　另一方面，公司与主要客户签订协议，实行产品售价与原材料价格、人民币汇率联动机制，买卖双方共同承担相关风险。

　　随着上述措施的逐步实施，公司未来在提高市场份额的同时，也将保持公司整体毛利率的相对稳定。

　　4、材料价格下跌有利于毛利提高

　　公司产品成本中85%为材料成本，目前不锈钢占公司原材料成本比例约为20%，其次为铜、铝，因此公司产品毛利率受镍价(占不锈钢成本65%以上)、铜价、铝价影响较大。

　　07年原材料价格维持高位拖累了公司部分产品毛利率，08年以来铜铝镍等有色金属价格大幅下滑，截至08年10月31日，LME镍价较年初下滑了56%、铜价较年初下滑了40%，铝价下滑了16%。预计08年、09年上半年不锈钢、铜、铝价格将维持较低位置。

　　随着国际市场镍价的走低，不锈钢价格也有所下降，缓解了公司成本压力，有利于毛利水平的提高。我们测算，在其他条件不变的情况下，不锈钢价格如果下降10%，公司毛利水平将提高1.5个百分点，每股收益将提高31%左右。

　　5、三季度毛利率走高、下游需求放缓

　　受益于镍价铜价的下跌，公司08年毛利率同比增幅较大。前三季度毛利率同比提高3个百分点，第三季度毛利率同比提高了4.8个百分点。与08年第三季度众多汽车及其零配件企业毛利率大幅下滑相反。同时我们发现由于08年公司制造成本压力较小，公司三项费用率同比均有上升，管理费用率维持高位，这一点也与其它汽车及配件企业严控费用的情况不同。

　　公司上半年得益于我国商用车行业的销量高增长，营业收入同比增长了28%，08年第三季度营收同比仅增长10%，但仍高于下游行业平均发展速度。第三季度利润的高增长是由毛利率的大幅上升带来的，我们认为下游需求的放缓最终抵消掉一部分原材料价格大幅下跌带来的利润增长，四季度公司利润增速将进一步放缓。

　　五、后期增长趋势持续

　　公司发展战略是抓住汽车行业快速发展的历史性机遇，充分发挥优势，增强研发能力，实现优质制造、成本领先，全面提升核心竞争力，走规模发展、逐步升级的道路，成为“中国一流、世界一强”热交换器供应商。

　　我们看好银轮股份的发展前景，其增长动力主要来自汽车产销量与保有量的不断增大、排放标准提高对公司产品需求的拉动，公司总成与模块化产品比例的提高，以及不断进入国际OEM配套体系。

　　此外，工程机械车辆(如装载机、水泥搅拌车、叉车、挖掘机等)除配置上述部分热交换器外，还有液压油冷却器。总体而言，汽车与工程机械行业产量和保有量的持续增长为热交换器产品提供了广阔的市场前景。

　　1、汽车行业发展拉动热交换器产品需求

　　热交换器在汽车领域应用广泛：

　　散热器――每辆汽车至少装一件；

　　空调冷却器――轿车、客车大部分均需安装；

　　中冷器――重型载重车、大型客车、部分中轻型客车和载重车中，为了排放达标都安装了中冷器。轿车汽油机采用增压中冷技术提高比功率也成为趋势。

　　机油冷却器――满足欧Ⅱ排放法规的增压柴油机都装有1件机油冷却器，少数轿车如帕萨特、奥迪、宝来、奇瑞等汽油机及目前柴油机轿车中也配有铝圆盘式机油冷却器，采用自动变速箱的汽车则必须安装一个机油冷却器。

　　热交换器的下游行业主要为发动机、汽车、工程机械制造企业。下游行业的保有量、销量增速、产品价格与热交换器行业发展关联度高。

　　2007年我国汽车产量达到888万辆，同时我国汽车保有量规模也不断扩大。截至2008年6月，全国载货汽车保有量为1094万辆，售后维修市场对零部件需求逐渐增加，汽车工业的保有量增长和每年产销量的稳定增长给热交换器带来了良好的发展环境。

　　从银轮股份目前产品销售结构看，来自商用车市场的销售收入比例较大。同时公司积极向轿车、其它机械领域拓展，如铁路机车换热器、发电设备换热器、农用机械换热器等。此外，工程机械车辆(如装载机、水泥搅拌车、叉车、挖掘机等)除配置上述部分热交换器外，还有液压油冷却器。总体而言，汽车与工程机械行业产量和保有量的持续增长为热交换器产品提供了广阔的市场前景。

　　2、EGR冷却器订单有望爆发式增长

　　EGR技术路线成本优势明显

　　08年7月1日我国正式实施欧Ⅲ排放标准。在欧三阶段，高压共轨和直列泵+EGR技术各有所长，目前看，EGR技术在成本上、油品适应性上及维修方便性上均具有比较优势，虽然技术比高压共轨落后但在我国目前发展阶段适逢其时。短期内，我们更看好EGR尾气处理的国三产品，而在欧四及以上阶段，尾气后处理系统为汽车的必要装备，尾气后处理系统的冷却器也将获得更大的市场发展前景。

　　银轮股份EGR冷却器技术准备充分

　　在EGR冷却器技术开发方面，公司与吉林大学签订了共同开发EGR冷却器的协议。吉林大学的内燃机实验室较早研究EGR冷却器及其在发动机上的匹配问题，是该领域研究的国内权威机构。

　　公司前期已开始小批量生产EGR冷却器产品。2006年为玉柴开发8个规格和型号的产品，销售8539台。

　　EGR冷却器订单充足

　　银轮股份将EGR冷却器市场的开拓作为2008年市场开拓的重中之重。目前看，国三排放标准阶段EGR重卡将占到一半以上的市场份额，如中国重汽推出高压共轨和EGR两种解决方案供用户选择，5个月以来EGR重卡占公司所售出的国三重卡比例为75%以上，目前其它发动机厂也在积极开发EGR发动机以适应市场需求。

　　公司EGR冷却器产能准备充分，投产量设计为50万套，08年底公司可达到30多万套产能。

　　按照我国200万辆左右的重卡年销量，在国三时代，即使高压共轨和EGR平分市场，EGR也将获得100万辆的市场份额，若银轮股份达到50%左右的国内市场占有率，则EGR冷却器产销量规模为50万套；2010年国四排放标准实施，所有汽车都需有尾气后处理系统，届时公司为尾气处理系统配套的冷却器产销规模还将更上一层楼。

　　短期看，中国重汽集团将成为公司EGR冷却器国内市场的主要客户。该集团2007年重卡销量为9.98万辆，2008年计划产销重型汽车12.5万辆。我们测算银轮股份2008年可从中国重汽获得3万台左右的定单。

　　我们推测该项业务在2008年可为公司带来2400万元的新增收入，净利润贡献在360万元左右，合每股收益0.036元。而2009年随着募集资金建设项目的投产和市场的开拓，相关收入将有爆发式增长，预计收入在7600万元左右，利润贡献约912万元，合每股收益0.09元。

　　3、总成与模块化供货提高附加值

　　公司确立了产品的转型战略，供货产品由单一产品向总成、模块化供货方向发展；由商用车向轿车、工程机械、压缩机等新的市场发展。近期公司加快冷却模块、铝油冷器、EGR冷却器、封条式冷却器等新产品的开发力度，为收入增长提供有力支撑。

　　为提高汽车业的效率、降低生产成本，模块化供货和零库存管理在汽车制造企业中广泛推广。而对零部件企业来说，模块化供货有利于增加配套总金额、提高盈利水平。近年来公司也开始运作模块化供货，2004年至2006年总成供货金额分别达到8,475.71万元、8,678.46万元、9,753.76万元。

　　4、不断进入国际发动机企业配套体系

　　近年来公司直接和间接销往国际市场的产品比例已近50%，如2007年出口金额达3.87亿元，约占总收入的46%。

　　目前美国康明斯、英国珀金斯、德国道依茨等国际知名企业均已成为公司客户，特别是公司在2004年、2005年新开拓的重点客户卡特彼勒、法雷奥、美国热动力公司等更具有成长性。目前公司正在开发的国际客户有美国通用、戴姆勒-克莱斯勒、依维柯、伊顿公司等，公司在国际竞争中具有的成本优势、持续改进能力和配套开发能力将提升公司在全球汽车零部件配套采购体系的地位，为公司未来业绩增长提供保障。

　　六、投资建议

　　公司作为汽车热交换器龙头企业，主要产品拥有较高的市场占有率、公司客户覆盖我国主要的发动机制造商及商用车企业、与国际发动机巨头和汽车零部件集成供应商建立了长期的配套关系。

　　公司后期将持续受益于汽车零部件产业转移的大趋势、我国汽车行业排放标准的升级和汽车行业销量的增长和保有量的扩大。同时，由于热交换器应用领域广阔，公司积极发展在汽车业以外领域的热交换器配套能力，发展如铁路机车、风电设备、发电机组、农用机械领域的热交换器品种。

　　中短期内，公司将受益于国三排放标准的实施，EGR冷却器业务将成为公司新的业务增长点，公司在该领域技术准备、产能准备充分，EGR冷却器订单在08年下半年开始有望保持爆发式增长。