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作者 | 药时代团队子系良
文章来源 | 药时代公众号
当《生物安全法案》的发起人、美国国会众议院“美中战略竞争特别委员会”主席、众议员迈克·加拉格尔（Mike Gallagher）突然宣布提前辞职，这项法案“充满变数”的未来在“如期上演”。
迈克·加拉格尔（Mike Gallagher）的辞职信
尽管这项法案能否通过至今仍是未知数，但已经成为药明系企业在二级市场的“催命符”。自1月25日该法案提出以来，药明康德A股下跌逾35%，港股价格腰斩，药明生物港股下跌亦超50%。
政策的威权不光让资本倍感压力，即便是行业组织，也陷入不得不“二选一”的僵局。
BIO（美国生物技术行业协会）作为全美最大最有影响力的生物医药产业联盟之一，政企影响力颇深，此前BIO一直坚决反对《生物安全法案》对药明系的无理指斥，但或是因为受到来自美国政界的压力，前任主席雷切尔·金（Rachel King）草草卸任，新任主席约翰·克劳利(John Crowley)上任后，BIO的态度直接180°大转弯，和药明康德分道扬镳。
这场突如其来的“背叛”，打了中美生物医药行业一个措手不及。美国知名行业媒体BioCentury在美国生物技术业界进行了一场大规模调查，结果显示，参与调查的141家企业中的四分之三（106家）都承认与中国的CDMO或基因组学公司有合作关系；而近一半的受访者不赞成BIO如今的立场，大多数受访者则认为BIO应该进一步解释其立场变化原因。
因此即便是此前医药概念股因某利好生物医药草案提前泄露而集体大涨之时，药明系也因为同期“被BIO踢出群聊”而与大盘走势背道而驰。
即便A股常被戏称作“韭菜地”，但放眼全球，港股恐怕才是对负面消息最敏感的股票市场。一家企业的长期持有价值与健康状况确实难以完全从港股的市值上反映出来。
在如此紧张的时刻，任何风吹草动都可能被解读成利空因素，这个年报季，对药明系来说恐怕是十几年来“最为如履薄冰的一集”。
以药明生物为例，去年年末这家企业曾因下行周期原因一度大幅下调业绩预期，但在财年的最后一个月内猛然发力，业绩预期回归，大起大落之间，市值也跟着落地再起飞。
尽管最新发布的2023年报显示其依然在过去的一年内业绩稳健增长，并有望接下来的多年内保持乐观趋势，但是否还能展现业务的可持续性？又有哪些细节会被资本市场再次忽视？
01 药明生物有没有“安全绳”？
年报显示：2023年药明生物实现营业收入约为170.3亿元，同比增长11.6%；实现毛利68.27亿元，毛利率达40.1%。还应该强调的是，剔除疫情带来的新冠商业化项目后，营收收入增长37.7%。
截至2023年年底，药明生物全年新增项目132个，剔除新冠项目后达到历史最高，其中有51个临床三期项目及24个商业化生产项目。
目前药明生物可支配资金达112亿元人民币，并拥有总额高达206亿美元的未完成订单，其中包括134亿美元的未完成服务订单，以及72亿美元的未完成潜在里程碑付款订单，哪怕说《草案》最终得以被确定为法律，考虑到目前的《草案》已经保护了祖父条款（即新法规出台之前的合约），这些业务大概率不受其影响。
我们以最恶劣最悲观的情况估计，即便从此之后药明生物完全无法拓展北美业务（这样的可能性并不高），现有的大量未完成订单总额依然非常可观，光是完全消化目前的订单，就已经可以承担起未来多年的预期增长。
因此药明生物可以算得上“手上有粮，心里不慌”的。即便以最坏的“完全脱钩”计算，理论上药明生物的自有资金足以支撑其正在开展的产能扩建。
这与药明生物独有的CRDMO模式密切相关，药明生物在现阶段依旧能够保持三驾马车的稳步前进。目前，其临床三期项目及商业化项目数充分，收入增长的地基还算牢固；CRO业务则为药明生物带来了差异化优势，不仅有和跨国药企的大手笔对外合作授权收入和潜在里程碑付款，在2021年至2023年复合增速达110%,R端的客户合作展现出明确的长尾效应，持续为临床三期和商业化带来新项目。
《生物安全草案》是一场大蹦极，没有安全绳的CXO，只能等待自由落体，而药明生物似乎已经准备好了安全绳。
02 离开北美，药明生物还有什么？
受《生物安全法案》影响，药明生物可能出现的最坏结果即是北美业务丢失，因此年报中一个非常值得关注的要点是北美以外地区的业务进展是否能够为药明生物提供足够的抗风险能力。
年报显示，药明生物的北美地区业务额比例占总业务额的47.4%，其余主要营收来自中国本土与欧洲地区，二者相加总占比并不少于北美。2023年，药明生物似乎在欧洲市场大幅发力，非新冠项目收益增长高达172.4%。
可见其战略重心相对平衡，可能超出大多数人对药明系企业的“刻板印象”。
实际上尽管美国依旧是生物技术产业的地区中心，但非北美地区的产业份额在近年来始终保持迅速增长，蛋糕仍在做大，CXO们向此方向拓展亦是主流趋势。至于药明生物，近年来在欧洲亚洲部署了多个新工厂，如药明生物爱尔兰工厂即是近年来海外布局的重点之一，已于2024年1月完成首批1.6万升生产，并将于2025年满产。
此外，药明生物在新加坡开设的新工厂已于今年3月开工奠基，计划产能12万升。该项目原计划投资14亿美元，建成后将成为目前药明生物在海外产能最高的工厂，可为亚太乃至全球业务增长提供进一步助力。
这些年，中国Biotech除了向美国出海，也开始将赚钱的目光瞄向欧盟，甚至是东南亚、南亚、中东等一般观点认为市场潜力非常有待开发的发展中国家。不可否认，虽然北美是生物技术产业第一的选择，但确实不是唯一的选择。
03 药明生物的底牌
还是“跟随分子，赢得分子”吗？
尽管我们谈及药明生物时，经常会将其与其他世界级大分子生物药合同生产企业，如三星生物、龙沙进行对比，但药明生物的业务模式决定三者之间的对比性有限。药明生物拥有独特的CRDMO业务模式，可以囊括生物药从分子发现到生产、上市的全流程。
药明生物年报中也专门强调了建立在CRDMO模式上的“跟随分子，赢得分子”战略的进展情况。
这里我们简单解释一下药明生物“跟随分子”战略的可行性，以及为什么会产生如此明显的长尾效应：更换CXO的成本高昂，平均每次服务商更换交接都需要耗时2年左右的时间与上百万美元（这也侧面印证了中美生物技术不存在完全脱钩的可能性），如果药企已经与一家CXO有了成熟的合作，那么后续更换服务商的可能性很低。
药明生物似乎正努力从“R”业务开始，就培养客户粘性。
药明生物的年报PPT中专门提及了转化率问题，从R端项目到D端项目的转化率达95%，从D端项目到M端项目的转化率达90%。
药明生物CRDMO模式介绍与转化率介绍 图片来源：药明生物2023年报
整体来看，药明生物的业务结构与客户类群正随着时间的推移而变得更加复杂，越来越多的Biotech或者Biopharma在与药明生物达成合作，并建立长期的客户关系。
这些新生的长尾客户会随着其本身的成长、收入的上升而成为药明生物更加丰厚的收入资源。甚至在Biotech被MNC收购后，MNC会依然选择与药明生物继续合作。
坚持多年的CRDMO业务模式可以说为药明生物构筑起市场的护城河，或者说形成了强者恒强的马太效应。
04 结语
医药行业知名媒体Endpoints News曾警告，如果强行让美国药企终止与药明系企业的合作，将会使一些美国Biotech倒闭，并造成系统性混乱，最终导致数以万计的患者无药可用。哪怕不提脱钩的现实性问题，脱钩这件事本身都是违背人道主义的。
现在依然是一个全球“偶联”的时代，人类尚有大量难以攻克的疾病，以罕见病为例就有7000余种，这是全球生物医药产业蓬勃发展的基本盘，需要药企的通力合作。
当然，也可以从这个话题中再进一步引申出来——为什么中美的Biotech对药明生物有如此强烈的需求？甚至可以再进一步：药明生物做全了CRDMO模式，那还需要Biotech做什么？
一方面自然是药明生物的底气。独有的研发平台与生产平台可以带来差异化产品优势，并且快速推进Biotech产品线进展，缩短研发时间，实现技术和产品的快速转化，云云。
另一方面，还是需要回归到生物医药合同服务产业的本质——帮助药企实现满足临床需求的目标，只要药明生物依然是生物医药产业背后的贡献者和赋能者，那么客户就不会少。
这是最好的时代，这是最坏的时代；这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；如何看清一个企业的价值，这是一个考验人的时代。
参考资料
1.药明生物2024年报
2.药明生物JPM2024 PPT
3.Anti-China bills portend massive blow to biotech: BioCentury survey
4.WuXi became a critical partner to biopharma companies. They’re not ready if the US cracks down-Endpoints News
