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作者：宁远君
引 言
万众瞩目的邮储银行网上申购中签率出炉了，启动超额配售和回拨机制后，中签率为 1.26%，即平均 79.4万市值中1签，为新股发行信用申购以来的最高中签率。之前类似的新股浙商银行，11月14日发行 4.94元发行，11月29日上市的浙商银行，盘中破发，收盘仅微涨 0.6%；次日收盘于 4.74元，较发行价下跌 4%，彻底破发。
那么邮储银行上市会不会重蹈覆辙呢？申购中签的投资者在高兴之余，或许会有一丝丝担忧。
发行详情
或许是考虑到浙商银行的前车之鉴，以中金公司为首的联席承销商启动了绿鞋机制，来为邮储银行上市保驾护航。
绿鞋机制：简单地说，就是承销商为维护新发行股份上市后股价的稳定，先超额发行一部分股份，所获得的资金暂时保存在承销商手中；一旦新发行股份上市后出现低于发行价的情况，承销商用该部分资金回购股份；待维护股价阶段结束，剩余资金再交付给发行人（拟上市公司）。
在邮政银行发行中，联席承销商超额配售了 7.76亿股给网上投资者，再加上从网下回拨了 8.79亿股给网上，网上投资者共计获配 25.86亿股。发行分配过程见下图。
网上投资者从初始发行预定的 9.31股增加到 25.86亿股，所以中签率高达 1.26%。
免费的彩票
在新股发行信用申购制度中，规定有单账户申购新发行股份限额和市值限额。这种双重限额制度安排下，50万市值以下的账户反而有相对收益的优势。
A股市场中，历来有炒新股的习惯，美其名曰没有套牢盘的压力。炒新股助涨了新股高价发行，致使新股上市有破发的风险。管理层在2016年实施新股发行信用申购制度时，通过窗口指导，新股发行不超过 23倍市盈率。这种定价相对中小创股票的市场估值较低，给了2016年以来新股的炒作空间。因此新股申购变得有利可图。
对于 50万市值以下的账户，通过新股申购，近年来所获收益年化超过 10%。有不少散户，在运气好时，依靠新股申购才实现当年账户盈利。
所以A股市场投资者，普遍将新股申购当作一项免费彩票，博取无风险套利收益。甚至出现了有某位私募价值投资大师，因为超额申购科创板新股，而被处罚的案例。新股申购投资者冲着免费的彩票去申购新股，绝大部分都采用破板就抛策略，即打开连续涨停板，立即抛售策略，获取最大的收益。而对于首日不设涨停板的科创板股票，则采用当日抛出策略。因此，在新股破板日或科创板新股上市日，换手率高达 60%-80%，即使换手率较低的浙商银行也有 45%。
博弈困境
然而好景不长，浙商银行上市的破发表现给新股上市带来了隐忧。对于邮储银行发行，我们来分析一下破发的可能性。新股发行的关键点是发行价，很显然，发行价高，接盘者寥寥，自然破发可能性大；发行价低，接盘者众多，破发可能性小。邮储银行以不低于2019年半年报的净资产 5.49元，定价 5.5元发行，与A/H上市的其他 5大国有银行股对比见下表：
注：发行后邮政银行2019年3季度末净资产为 5.69元，使用该数据计算市净率为 0.97倍。
上表可以看出，在A/H溢价率上，邮政银行稍微占优，但市净率高达 0.97倍偏高。
邮储银行上市多空双方博弈分析见下。
多方：联席承销商超额配售了 7.76亿股，占上市首日流通股的 26%，暂融资 42.67亿，手握 42.67亿现金用于低于发行价买入。一般大盘股不是炒新投机者的好标的，但考虑到有联席承销商巨资保底，有部分投机者可能会加入多方。部分看好邮储银行的机构投资者，可能因配售额度不足，加入多方。
空方：网上申购投资者和拥有网下无锁定部分机构为空方。他们的股份合计 29.74亿股，市值 163.57亿。
上市首日时，双方可能的博弈心理过程是：
1. 在前文浙商银行参照下，很显然，邮储银行不可能上涨 44%封板，符合空方的抛售原则，只是在寻找最好的抛售价位；心急的空方会给出较低的抛售价，甚至可能在开盘价以比发行价高1分钱的价位挂卖单，参考浙商银行开盘价。
2. 主要的多方是联席承销商，虽然握有 42.67亿的巨资，但仅占流通市值的 26%，而且不能高于发行价买入，但可以在发行价设买单。考虑到邮储银行估值稍微偏高，大部分多方处于观望状态，参与开盘的多方可能较少。
3. 基于1、2两点，可能会导致开盘价较低，仅等于或稍高于发行价。
4. 连续竞价阶段，观望的多方看到有联席承销商的巨量买单，抬高价位参与买入，促进股价上涨。
5. 空方看到较低的开盘价，也看到股价上涨一部分后，部分空方采用获利了结的方式， 此时股价上涨压力较大，形成小平台或者掉头向下。更多的空方看到股价冲高回落，顺势止盈获利，形成更大的抛压。
6. A股实现T+1制度，即当日买入，第2日才能抛出。在发行价之上买入，多为炒新投机者。在多空纠缠中，换手很快达到 26%之后，炒新投机者考虑到第2日卖出抛压可能高达 26%换手，超过联席承销商的 26%的护盘资金，如果下跌超过破发也无法护盘，炒新投机者就会停止或者减少买入。7. 在炒新投机者减少买入后，多方力量减少。空方也看到了换手超过 26%，也会想到第2日多方承接不足的可能，担心破发亏损，就会加大抛售速度，甚至直接以发行价抛售。
8. 在6、7两点的作用下，股价可能直奔发行价。
9. ……
综上所述，在当前市场环境下，邮储银行上市破发的可能性较大。当然，如果在上市前，A股银行板块大幅上涨，则上述的博弈假想就没有市场基础了。
绿鞋机制的历史回顾
当然，绿鞋机制并不是没有作用，历史上工商银行、光大银行、农业银行发行均启用了绿鞋机制。
工商银行A股发行于 2006年10月，当时A股市场处于牛市阶段，上市股价远高于发行价，还轮不到绿鞋机制护航，无参考性。光大银行A股发行于2010年8月发行，早于 2013年H股发行，不同于邮储银行的先H后A发行，也无参考性。农业银行A/H股几乎同时发行，H股定价稍高于A定价，启用了绿鞋机制，有一定参考性。
农业银行A股于 2010年7月15日，发行价 2.68元，首日上市收盘 2.7元高于发行价，之后触及发行价 2.68元，但没有破发。至 2010年8月13日，绿鞋保护期结束，主承销商中金公司没有使用回购资金，其通过超额配售股份募集的资金移交给发行人（农业银行）。
绿鞋保护期之后，农业银行股价较长时间在 2.68元-2.70元之间波动，无视H股上涨，至 2010年9月16日，下跌 1.87%至2.63元，宣告破发，最低下跌至 2.52，跌幅 6%。供参考。
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