原文首发于“宁远投资”微信公众号
作者：宁远君
上期笔记回顾
《浦发转债（110059）上市笔记及后市推演》中，预期首日收盘在 103-107元之间，实际收盘为 103.90 元，符合预期。满额申购的投资者单账户平均盈利 117.66元。
申购信息汇总
11月18日，福斯特公开发行 11亿元可转换公司债券，简称为“福特转债”，债券代码为“113551”。
社会公众投资者可参加网上发行。网上发行申购简称为“福特发债”，申购代码为“754806”
原股东可参加优先配售，配售简称为“福特配债”，配售代码为“753806”
基本情况
债券期限：本次发行的可转债存续期限为自发行之日起6年，即2019年11月18日至2025年11月17日。
转股期限：2020年5月22日至2025年11月17日止。
票面利率：第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。
债券到期赎回：本次发行的可转债到期后五个交易日内，公司将按债券面值的110%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转换公司债券。
初始转股价格：41.04元/股。
转股价格向下修正条款：
在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价不高于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。
有条件回售：在本可转债最后两个计息年度，如果公司A股股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分按面值加当期应计利息回售给本公司。
信用评级：AA。
担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。
票面年收益率：税前年化收益率为 2.45%。
纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 86.5元。
配售比例：每股配售2.104元面值可转债。
网下申购：有。
认购承诺：发行人控股股东杭州福斯特科技集团有限公司与实际控制人林建华先生，承诺参与本次发行的优先配售，认购比例不低于本次发行总额的49%，认购金额不低于53,900万元。
正股基本面分析
公司简介
公司致力于新材料的研发，规划将产业方向由光伏封装材料扩展到电子化学材料、锂电池软包材料和LED封装材料等新兴产业材料，是公司聚焦新材料、产品跨业经营的重要举措。项目的成功实施，可加强公司在功能膜、新材料领域的市场地位，同时有利于减少国家对关键材料的对外依赖度，为实现新材料国产化做出贡献。
近几年业绩
公司近几年每股收益与净资产收益率情况如下：
最新业绩
福斯特2019年前三季度业绩见下：
行业状况
公司主要致力于薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售。根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012 年修订）以及国家统计局发布的《国民经济行业分类》(GB/T4754-2011)，本公司主营业务属于“C29橡胶与塑料制品业”。
（1）市场需求情况
1）光伏胶膜随着全球光伏应用市场规模的不断扩大，光伏胶膜的市场需求量亦随之提高。据中国光伏行业协会的数据，2017年全球光伏组件产量约为105.5GW，按照目前1GW组件需胶膜面积约1,200万平米来计算，2017年全球光伏胶膜市场需求约为12.7亿平方米，其中，我国光伏胶膜市场约为9亿平方米。EVA胶膜和POE胶膜是当前主流的封装材料，市场占比约96.6%，其中，EVA胶膜占比约为90%，POE胶膜占比约为6.4%，其他如PVB、离子聚合物、有机硅、TPU等材料多用于特殊组件，占比较小。
2）光伏背板据中国光伏行业协会的数据，2017年全球光伏组件产量约为105.5GW，按照目前1GW组件需背板面积约590万平米来计算，2017年全球光伏背板市场需求约为6.22亿平方米，其中，我国组件产量约为75GW，对应的背板需求量约为4.42亿平方米。
3）感光干膜据中国产业信息网统计，2017年中国PCB总产值已达到289.72亿美元。由于终端应用市场需求的增长继续拉动上游行业的不断发展，越来越多的创新型应用终端电子产品的异军突起，为全球PCB行业提供了更多的市场增长点。未来中国PCB行业仍将保持快速、稳定的增长速度，预计2021年中国内地PCB行业的市场规模将达到320.42亿美元，占全球PCB行业总产值比重的53.04%。随着我国PCB产值的不断增加，感光干膜的需求量亦迅速增长。
（2）市场供给情况
1）光伏胶膜目前，光伏胶膜市场主要被国内企业占据。本公司作为行业龙头，2017年出货量约5.77亿平方米，占全球市场规模的45%左右。海优新材、常州斯威克出货量分别为2亿平方米（含其合资厂）、1.22亿平方米，分列第二和第三位。前三家厂商光伏胶膜的总产量达9亿平方米，约占全球市场份额的70%。在光伏全产业链提质增效的背景下，头部企业市场份额有进一步增大的趋势。
2）光伏背板在光伏发电平价上网和降本增效的市场压力下，国外背板生产商由于不适应产品价格快速下降的市场变化，市场份额逐步降低，国产光伏背板生产企业占有率不断提升，成为市场的主导力量。除本公司外，从事光伏背板生产的代表性企业主要有苏州中来光伏新材股份有限公司、苏州赛伍应用技术股份有限公司、明冠新材料股份有限公司、乐凯胶片股份有限公司、湖北回天新材料股份有限公司等。
3）感光干膜中国大陆是全球PCB最大的生产地，但由于技术限制，PCB行业的关键辅助材料感光干膜仍基本为外资所垄断，尚未完全实现国产化生产。
竞争地位
公司是全球光伏胶膜行业的龙头企业，2017年全球市场占有率约45%；2018年，公司光伏胶膜出货量进一步增加，达5.81亿平方米。报告期内，公司光伏胶膜产品系列不断丰富，现已涵盖适用于多晶硅电池、单晶硅电池、薄膜电池、双玻组件、双面电池等不同技术路线的多样化需求，可有效防范下游组件技术变化对产品销售带来的影响。顺应光伏行业全产业链、全生命周期提质增效的需求，通过提高光反射率增大组件功率的白色EVA胶膜及兼备水汽阻隔性和抗PID性能的POE胶膜在下游客户端的应用需求迅速增长。作为行业龙头，公司前瞻布局，引领行业产品升级，相继推出白色EVA胶膜和POE胶膜系列新产品，并完成下游客户的导入。作为涂覆型光伏背板的代表企业之一，公司光伏背板业务亦连年稳定增长。
毛利率
报告期内，公司与可比公司的综合毛利率情况如下所示：
上述可比公司中，海优新材、中来股份以及苏州赛伍业务与发行人最为接近，其中中来股份为A股上市公司，业务规模与发行人较为相近，海优新材为新三板挂牌公司，业务规模远低于发行人，苏州赛伍为IPO在审企业；其他公司主要产品则为其他光伏配件，可比性相对较弱。整体上看，报告期内发行人毛利率波动趋势与行业平均水平基本一致，发行人毛利率水平高于行业平均水平，不存在明显异常情形。
募资投向
本次公开发行A股可转换公司债券拟募集资金总额为不超过人民币11.00亿元，扣除相关发行费用后，拟投入如下项目：
本次发行可转债募集资金投资项目中，“年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目”和“年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期）”的实施，将优化公司光伏产品结构、助推光伏产业提质增效，进一步做大做强主业、巩固行业龙头地位。“年产2.16亿平方米感光干膜项目”的实施，则进一步挖掘公司关键共性技术平台价值，将产品体系应用领域拓展至电子信息产业，从而降低对单一行业的依赖，打造新的利润增长点，为公司可持续发展奠定坚实基础。
——以上来源于《福斯特公开发行可转换公司债券募集说明书》。
预期收益
估值
当前正股和可转债估值如下：
机构一致预期
当前机构一致预期业绩增速为：9.86%。
长期净资产收益率
福斯特长期平均净资产收益率为 38.96%。
当前净资产收益率
结合福斯特2018年和2019年前三季度财务数据，可以推算出最新平均净资产收益率为 18.48%。
当前PEG
采用当前机构一致预期业绩增速，结合当前市盈率，可以计算出PEG为 2.14。
合理定位
与近似评级和转股价值的可转债溢价率列表如下：
综合来看，如果可转债上市时正股股价不变，预期合理定位在 112元附近，即每中一签盈利 120元。
预期中签率
假定原股东优先认购 60%-80%，网下网上合计申购 3万亿，则预期满额申购中 0.07-0.15签。
操作笔记
福斯特静态估值PE 21.14倍尚可，成长性估值PEG 2.14偏高。但考虑到福斯特近期业绩增速较快，转债转股价值面值附近，确定申购。
下期笔记
11月18日，顺丰转债、常汽转债发行，申购笔记待发布，敬请期待！
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