原文首发于“宁远投资”微信公众号
作者：宁远君
上期笔记回顾
《跨区域大型烘焙企业——桃李转债上市笔记》中，预期桃李转债上市首日定位在 109-113元之间，实际收盘为 119.2元，超出预期上限。满额申购的投资者单账户盈利 60.22元。
申购信息汇总
10月16日，华夏航空公开发行 7.9亿元可转换公司债券，债券简称为“华夏转债”，债券代码为“128077”。
社会公众投资者可参加网上发行。网上发行简称为“华夏发债”，申购代码为“072928”。
原股东可参加优先配售，配售代码为“082928”，配售简称为“华夏配债”。
基本情况
债券期限：本次发行的可转债存续期限为6年，即2019年10月16日至2025年10月16日。
转股期限：2020年4月22日至2025年10月16日。
票面利率：第一年为0.5%、第二年0.8%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年3.00%。
债券到期赎回：本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。
初始转股价格：10.52元/股。
转股价格向下修正条款：
在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。
有条件回售：本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
信用评级：AA-。
担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。
票面年收益率：税前年化收益率为 3.27%。
纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 81.28元。
配售比例：每股配售1.3150元可转债。
网下申购：无。
正股基本面分析
公司简介
华夏航空股份有限公司（以下简称“华夏航空”）成立于2006年，是中国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航空公司。华夏航空已建立贵阳、重庆、大连、内蒙、西安、新疆运营基地，开通航线100余条，其中支线航线占比95%，飞往全国百余个航点，以干支结合的模式搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。华夏航空选用庞巴迪CRJ900NG和空客A320作为主力运营机型，开启支线市场双机型运营模式。
近几年业绩
公司近几年每股收益与净资产收益率情况如下：
业绩预告
一、本期业绩预计情况
1、业绩预告期间：2019 年 1 月 1 日—2019 年 9 月 30 日
2、预计的业绩：同向上升
（1）2019 年前三季度预计业绩情况
（2）2019 年第三季度预计业绩情况
三、业绩变动原因说明公司预计归属于上市公司股东净利润变动的主要原因为：报告期，受益于公司机队规模稳健增长、机队结构不断优化、运营效率有效改善，公司运力规模和飞机日利用率均明显提升，营业收入和净利润实现增长。同时，公司第三季度暑期旺季期间旅客需求旺盛，客票收益水平有所提升，导致三季度业绩同比大幅增长。
行业状况
华夏航空是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前我国唯一长期专注于支线航空的独立航空公司。按照国民经济行业分类划分，公司属于G561—航空客货运输业；按照证监会《上市公司行业分类指引》进行划分，公司属于G56—航空运输业。
近十年来，我国支线航空在航空出行需求的快速增长，以及国家行业及地方政策的支持下，经历了快速发展，在民航运输体系和中国建设基本航空服务的民航发展规划中占据不可替代的地位。根据中国民航局数据显示，国内支线机场客流量增速显著，2014年中国支线机场平均运量增长率为16%，为干线机场的1.78倍。从2010年到2015年，支线航线网络增加了27%，运力增加了116%。
中国支线机场与干线机场客流量增长率对比（2014年）
竞争地位
本公司是成立较早的民营航空公司，通过准确的市场定位和差异化的竞争策略在国内支线市场占据了相当的市场份额，在支线市场中高端公商务及旅游休闲客户群体中拥有良好的口碑和较高的声誉，形成了独具华夏航空特色的市场竞争优势。根据上市公司年报以及民航局的数据，2016年旅客运输量排名前七的航空公司（指国航、东航、南航、海航、深圳航空、厦门航空、四川航空）总旅客运输量超过全行业的三分之二，这七家航空公司均为主营干线与国际航线的航空公司，主要专注于我国干线航空市场的竞争。由于本公司长期专注于支线航空领域，故在干线航线上与上述七家及其他航空公司没有形成直接竞争。目前在国内支线航空市场，本公司的主要竞争对手为天津航空、幸福航空、北部湾航空等。按照民航局公布的2017夏秋航季航班计划，根据民航局《支线航空补贴管理暂行办法》（民航发[2013]28号）中对支线航空补贴范围的定义进行整理统计，按航点划分，本公司覆盖的支线航点占国内支线航点的34.2%；按航线划分，本公司支线航线数量占国内支线航线总数的9.9%，在国内支线航空市场均名列前茅。
毛利率
报告期内，公司与同行业可比上市公司主营业务毛利率情况如下：
报告期内，公司各年度主营业务毛利率变化趋势与同行业可比上市公司平均水平一致，而绝对数上均高于同行业可比上市公司平均水平，主要系：（1）公司专业于支线航空的经营与发展，在各地布局和开设航线大都先于竞争对手，在部分三、四线城市客流相对有限的情况下，抢先进入这类城市的支线航空市场，能够迅速形成一定的垄断优势（即开辟独飞航线）。公司运营的航线有较大比例为独飞航线，2016年公司收入前十名的航线有4条为独飞航线，另外5条航线上公司的航班数占该航线总航班数量的比重超过50%。因而，公司航线与其他航空公司重叠率较低，所面临的竞争压力相对较低，机票折扣较少，因而毛利率较高；（2）公司专注于支线航空，所执飞的航班飞行时间均较短。针对飞行时间短的特点，公司在机上提供特色餐食服务，为旅客提供目的地特色小吃等，与热餐食相比配餐费较低；（3）通常情况下，航空公司对常旅客的奖励积分采用递延收益法进行核算，即将承运票款在劳务提供产生的收入与奖励积分的公允价值之间进行分配，将承运票款扣除奖励积分公允价值的部分确认为收入、将奖励积分的公允价值确认为递延收益，并根据兑换情况或失效后相应转入主营业务收入、其他业务收入和营业外收入。由于公司目前尚未执行常旅客奖励积分兑换计划，因而也一定程度上提高了公司主营业务的毛利率。
募资投向
本次公开发行A股可转换公司债券拟募集资金总额不超过79,000万元（含79,000万元），扣除发行费用后，募集资金将全部用于购买2架A320系列飞机。本次募投项目情况如下：
依据市场情况结合公司航线安排，按照公司目前A320飞机机队平均86%左右的客座率水平，假设未来A320飞机机队平均日利用小时数为11小时，每架飞机带来的年均营业收入约为1.45亿元，在2架飞机全部到位后,预计每年能帮助公司合计增加营业收入约2.9亿元。
——以上来源于《华夏航空公开发行可转换公司债券募集说明书》。
预期收益
估值
按业绩预告下限计算，当前正股和可转债估值如下：
机构一致预期
无。
长期净资产收益率
华夏航空长期平均净资产收益率为 52.6%。
当前净资产收益率
结合华夏航空2018年和2019年前三季度业绩预告下限，可以推算出最新平均净资产收益率为 20.15%。
当前PEG
因为没有机构预期，取长期净资产收益率和当前净资产收益率的最小值为未来业绩增速，结合当前市盈率，可以计算出PEG为 0.8。
合理定位
与近似评级和转股价值的可转债溢价率列表如下：
综合来看，如果可转债上市时正股股价不变，预期合理定位在 109元附近，即每中一签盈利 90元。
预期中签率
假定原股东优先认购 20%-60%，网下网上合计申购 9000亿，则预期满额申购中 0.35-0.7签。
操作笔记
空运行业为强周期行业，华夏航空PEG为 0.8居于中上游估值，再考虑到当前转股价值高于面值，确定申购。
往期精选
关注“宁远投资”微信公众号，回复关键词，获取最新数据和精彩文章。
0. 回复“cctv”：《【CCTV2投资者说】宁远君：资产配置，稳健盈利》。
1. 回复“偏股”：《偏股型转债列表》（周更）。
2. 回复“平衡”：《平衡型转债列表》（周更）。
3. 回复“偏债”：《偏债型转债列表》（周更）。
4. 回复“近期”或“本周”：《本周可转债选股池》（至少周更）。
5. 回复“可转债”：《投资兵器之“矛盾”》、《一文读懂可转债》和《图解可转债类型和相互转换》。
6. 回复“选择”：《手把手教你五步选择价值可转债——可转债大数据免费赠送》。
7. 回复“九重”或“境界”：《投资可转债的九重境界》。
8. 回复“5G”：《5G产业链之可转债投资》。
9. 回复“可交换债”：《G 三峡EB1可交换债辨析》。
10. 回复“股票”：《真实的10年股票投资收益率，结果出人意料？》和《十倍股票是怎样炼成的？》。
11. 回复“五粮液”：《学习巴菲特——五粮液投资笔记》和《股价上涨之谜》。
12. 回复“业余”：《业余投资者如何挑战别人吃饭的本事？》。
（本文仅用于个人投资记录和分享投资理念，若网友根据文中提及的证券和基金买卖，请自行承担风险！）