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作者：宁远君
上期笔记回顾
《纸包装龙头——合兴转债申购笔记》中，预期满额申购中0.40-0.79签，实际中 0.86签，略超预期，源于股东配售率仅 9.22%低于预期。
《史上最高利息——英科转债申购笔记》中，预期满额申购中0.38-0.75签，实际中 0.4签，符合预期。
《定制家居龙头——欧派转债申购笔记》中，预期满额申购中0.6-1.2签，实际中 0.56签，略低于预期下限，源于申购户数达 64万户超预期。
申购信息汇总
8月20日，翔鹭钨业公开发行 3.02亿元可转换公司债券，简称为“翔鹭转债”，债券代码为“128072”。
社会公众投资者可参加网上发行。网上发行申购代码为“072842”，申购简称为“翔鹭发债”。
原股东可参加优先配售，配售代码为“082842”，配售简称为“翔鹭配债”。
基本情况
债券期限：本次发行的可转换公司债券的期限为自发行之日起六年，即自2019年8月20日至2025年8月19日。
转股期限：2020年2月26日至2025年8月19日。
票面利率：第一年为0.4%，第二年为0.6%，第三年为1.0%，第四年为1.5%，第五年为2.0%，第六年为2.5%。
债券到期赎回：在本次发行的可转换公司债券期满后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。
初始转股价格：15.36元/股。
转股价格向下修正条款：
在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。
有条件回售：本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
信用评级：AA-。
担保事项：本次可转债采用股份质押和连带责任保证的担保方式。
票面年收益率：税前年化收益率为 2.48%。
纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 77.68元。
配售比例：按每股配售1.0994元可转债。
正股基本面分析
公司简介
广东翔鹭钨业股份有限公司创建于1997年，是广东优秀民营企业。公司专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，公司形成了从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。公司是2016年全国14家获得钨品直接出口企业之一。凭借多年的持续努力与创新，公司形成了明显的综合竞争优势，并获得了国家高新技术企业、中国优秀民营科技企业、广东省钨新材料工程技术研究中心、广东省省级企业技术中心等认证资质或荣誉称号，成为中国钨业协会主席团单位、广东省有色金属协会副会长单位，是广东省最大的钨制品生产和出口企业。
近几年业绩
公司近几年每股收益与净资产收益率情况如下：
最新业绩
翔鹭钨业2019年第一季度业绩：
行业状况
公司自成立以来，一直专注于钨制品的开发、生产与销售，主要产品包括各种规格的APT、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉、钨硬质合金及精密工具等。
公司通过多年的发展，形成了从APT到硬质合金、精密工具的产品体系。公司的主要产品为氧化钨（包括黄色氧化钨、蓝色氧化钨、紫色氧化钨等）、钨粉，碳化钨粉、钨合金粉、钨硬质合金及精密工具等深加工产品。公司产品结构在产业链中的位置如下图所示：
钨是一种自然界稀有的高熔点金属，熔点高达3,410℃，具有高密度、高硬度、高耐磨性、高电导率、高温强度等性能。钨制品按照其冶炼及加工程度主要包括仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨硬质合金等产品，其中钨硬质合金具有超高硬度和优异的耐磨性，可用于制造各种切削工具、刀具、钻具和耐磨零部件，被广泛应用于机械加工、矿山采掘、汽车制造、石油钻井、电子信息等领域，被誉为“工业的牙齿”。在世界范围内，钨作为一种重要的不可再生的稀缺资源，已被主要国家列为重要的战略金属。硬质合金的应用领域取决于其具体性能，主要受碳化钨粉粒度（晶粒度）大小和粘结剂含量的影响。在硬质合金粘结相含量不变的情况下，碳化钨晶粒越细，硬质合金的硬度就越高，特别是当碳化钨粉晶粒度低于0.5μm时，硬质合金的硬度与抗弯强度将得到极大提高；碳化钨晶粒越粗，硬质合金的断裂韧性越高，特别当碳化钨粉的晶粒度高于6.0μm时，硬质合金将具有良好的断裂韧性、抗热疲劳强度和耐冲击韧性。（1）我国钨制品行业供给及消费概况随着经济的发展，我国钨消费量一直保持增长趋势。钨表观消费量从2006年2.35万吨增长到2017年的4.70万吨，年复合增长率为6.50%，预计2020年达到5.55万吨，同比增长6.33%。根据中国钨工业协会数据预测，2020年，全球钨需求量可达10.3万吨，CAGR达到4%，中国钨消费量达到5.5万吨，CAGR为6%。
（2）我国钨制品行业出口概况根据中国海关总署的统计数据显示，自2006年至2008年，我国钨品出口量呈现出下降趋势，出口量从3.43万吨金属量降至3.04万吨金属量；之后受金融危机影响，2009年钨品出口量降至1.84万吨金属量；2010年之后出口量出现反弹，2012年钨品累计出口恢复至2.59万吨金属量；2013年略微下降，为2.31万吨金属；2014年钨品出口量反弹至2.64万吨金属量，同比增长13.87%；2015年钨品出口量又微降至2.51万吨；2016年钨品出口量回升到2.78万吨；2017年，我国出口钨品3.54万吨，同比增长27.29%。2017年6月份出口钨品3,145吨，创10年来单月出口量新高。2017年出口钨品额为9.19亿美元，同比增长41.21%，出口额增幅高于出口量增幅，出口钨品价格回升明显。2018年钨品出口量为3.92万吨，同比增长10.65%，增幅与2017年相比有所减缓。2018年出口钨品额达到19.02亿美元，同比增速为42.51%，全年出口价格总体继续回升。2006-2018年我国钨制品出口情况。
竞争地位
公司专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，公司形成了从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。公司是2018-2019年度全国14家获得钨品直接出口资格的企业之一。
毛利率
报告期内各期，公司主营业务毛利率及主要产品毛利率变化情况如下：
其中，2018年精密工具毛利率为负主要系由于该业务规模较小，尚处于建设期。
募资投向
公司拟公开发行可转换公司债券募集资金总额（含发行费用）预计不超过30,192.23万元，扣除相关发行费用后拟全部投资以下项目：
本次募集资金将用于“年产800t特种超硬合金智能化生产项目”和“年产600万支精密特种硬质合金切削工具智能制造项目”。一方面，公司将通过“年产800t特种超硬合金智能化生产项目”引进世界先进硬质合金制造技术与自动化、智能化生产线，提升硬质合金的质量和性能及产能规模，创造更大的利润空间；从公司战略角度上，有助于公司加大对硬质合金市场的布局，提高在硬质合金领域的市场地位，增强公司的核心竞争力。另一方面，公司将通过“年产600万支精密特种硬质合金切削工具智能制造项目”的实施，迎合电子、汽车、机械、军工等多种行业对高端切削工具的需求，把握转型发展机遇，进一步扩展公司的产业链，持续盈利能力将得到不断提高，同时与“年产800t特种超硬合金智能化生产项目”产生协同效应，为未来公司做大做强、可持续发展奠定基础。
——以上来源于《翔鹭钨业公开发行可转换公司债券募集说明书》。
预期收益
估值
当前正股和可转债估值如下：
机构一致预期
无。
长期净资产收益率
翔鹭钨业2011年以来，长期净资产收益率为 16.84%。
当前PEG
因为没有机构预期，取长期净资产收益率和当前净资产收益率的最小值为未来业绩增速，结合当前市盈率，可以计算出PEG为 3.04。
合理定位
与近似评级和转股价值的可转债溢价率列表如下：
综合来看，如果可转债上市时正股股价不变，预期合理定位在 115元附近，即每中一签盈利 150元。
预期中签率
假定原股东优先认购 20%-60%，网下网上合计申购 4500亿，则预期满额申购中 0.24-0.48签。
操作笔记
尽管翔鹭钨业估值偏高，但考虑到目前转股价值高于面值，近期股市回暖概率较大，确定申购。
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