本文首发于公众号：九头鸟投资 第一次写逻辑分析文章，套用@八万顷 的逻辑框架，做了些功课，参考了狼大等网友得资料，最终结果如下：
一、产业背景：
（1）PVC行业分析
在2020年全球货币大放水的情况下，2021年全球经济触底反弹，下游需求上升，大宗商品将迎来一波涨价潮。在负利率的时代，中国成为全球的资产高地，外资购买中国核心资产的趋势不变，长期利好A股。库存低位助长价格上涨，产品同质化，龙头成本领先；海外化工产能恢复受疫情、自然灾害等不可抗力影响，国内化工产业链抢夺全球的话语权。
（2）PVC产能分布：
海外：美国生产PVC成本很低，天然气丰富，乙烷便宜，乙烯法生产成本低，中国对美国的PVC常年征收47%反倾销税，到2019年6月份结束。此时中国氯碱化工一体化企业有75家，产能占全世界接近50%，全球一年大概5600万吨PVC产量，中国2019年2570万吨。
国内：PVC产能前4名，①中泰183万吨，②新疆天业130万吨，③北元集团110万吨，④内蒙君正80万吨；
PVC弹性最大的公司排序（根据2019年营收排序），中泰化学（101亿元）、北元集团（73亿元）、君正集团（49亿元）、鸿达兴业（34亿元）。
君正集团，PVC为50%的营收，在2020年的三季报，利润为21亿元，市值500亿元。
北元集团，PVC为70%的营收，在2020年的三季报，利润为12亿元，市值300亿元
（3）PVC生产技术路线：
PVC产能分为石油分支的乙烯法和煤化工分支的电石法。
电石法：上述4家都采用电石法，都处在中国煤炭资源丰富的地方，自产电石，单吨成本都在4500元以下（约为乙烯法在原油50-55美元的成本）。
外购电石的企业PVC吨成本约6200-6500元；电石生产在国内属于高耗能高污染行业，每年都有小产能被淘汰，约8万吨。
乙烯法：原油50美元，乙烯吨成本约5900元，对应PVC吨成本4500元。
天津大沽采用乙烯法，进口氯乙烯再聚合生产PVC。
万华化学有40万吨PVC新产能投产，成本能做到与中泰接近的水平。
油价高于55美元时，电石法会受益，因为石油分支的乙烯法成本会因为油价上涨而增加。油价下跌，乙烯法的更好。油价上涨，电石法的更好。
（4）市场需求：
美国的PVC以出口为主，PVC主要是建筑管材原料，基础建设不多的国家对PVC需求量不大。目前PVC需求量最大的国家是中国、印度，尤其印度。
印度的PVC产能增长慢，2018年150万吨，2019年156万吨，2020年162万吨；需求却增长很快，2018年200万吨， 2020年340万吨，今年约有15%-20%的增长。
印度只有信实工业有能力做PVC，但不太愿意在本国投产，环境问题。
（5）竞争格局
2015-2017年，国内PVC有产能集中退出，后续新建产能很少，竞争格局逐步改善。
（6）产品价格预期
PVC：
原油大涨的背景下，未来2年，PVC价格很难跌破7000元/吨。
短纤：
疫情过后，人们外出多，服装消费需求回升，短纤的价格有支撑。
粘胶短纤：
粘胶短纤看下游需求，看跟棉花的价差，从历史价格上看，棉花与粘胶短纤价格总体同步性较强，单吨价差一般±1000元。若棉花收成不好，棉花价格高，短纤的价格也会高。
2016-2017年的扩张产能过剩和下游需求不振，粘胶短纤价格自2019年起持续下跌， 2020Q4才开始回升。中泰化学的粘胶短纤吨成本约9000元。
1）下游需求：
①存量市场：
纺纱工艺：混纺纱占比提升是大势所趋，使得下游厂商更自由地调节不同原料的用量，人造纤维用量提升拉动粘胶短纤的需求。
后疫情时代，纺服需求复苏是一大主线。2020年，粘胶短纤产品下游的纺织业已开始明显复苏，是内、外需共同拉动的结果。
中国纺织业已处于世界领先水平，但也面临着高质量发展以适应国际新分工的转型问题。印度、越南发展相对落后，拥有人口红利，迎合了传统纺织业人口密集、薄利性的特点，原料价格低廉或关税政策等特有优势，在近些年来纺织业发展迅猛，抢夺中国纺织业低端产能的份额。
②增量市场：
中国传统纺织产业的发展空间十分有限，产业用纺织品是新增长极。产业用纺织品又称技术纺织品，指应用于生产过程的纺织品，或是与其他材料组合或复合在一起专门设计供各行各业使用的特殊纺织品。
产业用纺织品——非织造布是粘胶短纤的直接下游，在疫情中表现亮眼。随着人们卫生意识增强、二胎政策放开和人口老龄化加剧，从统计数据来看，无纺布行业将保持着增长势头。
③产能结构：部分企业应需调产至生产无纺布专用的洁净高白粘胶。
中泰化学在2020年度完成了对中泰纺织和阿拉尔纺织的生产线技改，现已具备9万吨洁净高白粘胶的生产能力；山东雅美也于2020年度完成了对部分普通生产线的高白消光改造。
2）竞争格局：
经历长期亏损后，规模扩张结束，中小产能退出，2021-2022年度行业内或无扩产计划，行业集中度进一步提升。
行业停车在半年以上的产能已超过95万吨，停工超过一年的产能已达77万吨，新疆澳洋、新疆舜泉和浙江富丽达等企业也包括在内。从企业生产能力来看，长期停工会错过检修和行业技改，粘胶生产过程中用到强酸强碱，如果长期停车，将可能永久丧失复产机会。
增量市场的高白粘胶目前处于扩产阶段，目前国内中泰化学、三友化工、银鹰化纤、赛得利、南京兰精和山东雅美具备洁净高白粘胶的生产能力。
3）上游原料：
粘胶短纤的原料主要为棉绒浆和溶解浆，由于棉绒浆取自于棉，生产易受棉花供给的限制，生产过程污染较重，故不具备棉花资源优势的大多数企业一般采用后者。
造纸用化学制浆和溶解浆的下游应用领域不同，分别为造纸业和化纤业，但二者生产工艺基本相似，主要原料均为木浆。制浆企业转产溶解浆工艺并不复杂，只需对蒸煮、漂白环节进行改造，即可实现造纸浆与溶解浆的互相转产
制浆企业一般会根据行情进行改产。纸浆价格自2020年8月开始上涨，自10月持续上涨，近期涨幅已经超过溶解浆。整个造纸行业景气程度高。从木浆供需格局来看，纸浆将长期挤占国内以及全球的溶解浆供应，进而对粘胶开工率形成制约。
二、公司
中泰化学有PVC年产能183万吨，是地处新疆具有资源禀赋优势的一体化生产模式，氯碱化工，原盐、煤、电、石灰多。
开采原盐→电解成烧碱，副产是氯气。氯气产量大，适合电石法生产聚氯乙烯（PVC）。
国外用乙烯法，乙烯+氯化氢→氯乙烯→聚氯乙烯（0.5吨乙烯+0.83吨液氯→1吨PVC）。
三、管理层
查看公司资料，可以看出公司实际控制人为新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会，国有资本的好处在于退市的可能性较小，管理层相对靠谱。
四、财务分析
下表为中泰化学最近14年的营业收入和利润数据。
从上表可以看出，中泰化学利润率并不高，最高年份利润率为9.17%，最差年份为0.23%，利润率受产品价格影响较大，属于典型的周期股，但经营性现金流很好。
五、年化净利润预测与弹性分析
1月15日，公司发布了关于2020年年度业绩修正的公告，预计2020 年全年归母公司净利润为1.0-1.5亿元，较去年同期下降56.28%-70.85%，此前公司三季报预计2020 年业绩为-5.5 亿元至-3.8亿元。公司预计20 年Q4 单季，归母净利润为5.46-5.96 亿元,同比、环比皆大幅扭亏。
公司业绩受益于PVC和粘胶纤维价格回升。公司已形成年产183万吨聚氯乙烯树脂、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱、238万吨电石、193.75万千瓦背压机组的产能。20年四季度公司盈利大幅上修受益于主要产品聚氯乙烯（PVC）、粘胶纤维销售价格上涨。根据卓创数据，2020年度PVC和粘胶纤维均价为6561元/吨和9184元/吨，同比下降2.3%和21%；20年四季度PVC和粘胶纤维均价为7692元/吨和10147元/吨，环比上涨19.9%和20.8%。
随着整体经济带动下游产业需求复苏，烧碱业务有望底部回升。公司现拥有132万吨离子膜烧碱的产能。2020年受国内外疫情冲击、原油价格大跌以及下游企业开工率较低、国内需求下降等因素影响，烧碱市场整体走势呈下行状态。根据卓创数据，2020年烧碱价格依旧低迷，处于五年历史低位，2016-2020年离子膜烧碱均价分别为716元、1098元、1054元、820元、639元/吨。烧碱的下游消费主要分布于氧化铝、化工、造纸和印染等行业，随着整体经济带动下游产业需求复苏，公司烧碱业务也有望受益。
拟剥离旗下贸易公司，聚焦氯碱化工主业发展。公司拟通过现金出售的方式，向控股股东中泰集团出售公司持有的上海多经60%股权。交易完成后，上海多经将成为中泰集团的控股子公司、中泰化学的参股公司，中泰化学继续持有上海多经40%股权，本次交易价格为3.6亿元。通过重大资产出售，公司将剥离与氯碱化工关联度低的贸易业务，进一步聚焦氯碱化工领域，强化并突出主业发展，维护公司持续盈利能力，并降低贸易业务风险。 不超4.29亿股定增计划获批。1月29日，公司获证监会核准非公开发行不超过约4.29亿新股，募资不超过39.2亿元，拟用于吐鲁番市托克逊县高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目和托克逊年产200 万吨电石项目二期工程。项目完成后将大大增加公司高性能树脂等产能，提升核心竞争力。
按照去年四季度归母净利润为5.46-5.96 亿元计算，2021年全面利润为21.84-23.84之间，此利润为根据2020年4季度利润率计算，未考虑PVC和粘胶纤维因素。
截至2021年2月24日，收盘市值为237.83，折算成PE为10-11之间。
而根据其他网友的估算，按照公司标称的产能计算，粘胶短纤和烧碱按50%自用不计算毛利，全年产品毛利（7200-4350）*183+（1450-1100）*120/2+（13500-9350）*73/2+（16200-12000）*29=815825=81.6亿元，出售贸易业务3.6亿，政府补贴预计2亿，参股bdo权益收益2亿，这里合计3.6+2+2=7.6亿，两者毛利合计81.6+7.6=89.2亿元，全年费用因为财务管理费用大幅下降5亿左右，按46亿取值，则2021年全年归属净利润:89.2-46=43.2亿元。
六、周期股炒作次序
1.这个板块中的一线龙头不断持续上涨，且意志坚定的上涨，远远强于大盘指数的上涨。意味着这个行业板块的板块性集体上涨行情开始了。
2.同一板块中，一线龙头上涨到阶段性滞涨的时候，二线龙头开始主升，二线龙头开始阶段性滞涨的时候，三线四线的杂毛股开始补涨。
3.同板块的三线四线的杂毛股开始下跌，二线龙头稍涨一下然后跟跌，一线龙头迅猛上涨奔顶。
4.同板块的三四线杂毛持续下跌，二线龙头也跟着持续下跌，一线龙头也跟着不断下跌。全板块行情结束。
白酒，也属于典型的周期股，去年酒类股炒作，就是按照这个次序来的，先炒作茅台等一线龙头，一线滞涨后，炒作老白干等二线龙头，二线龙头炒作完毕，开始炒作黄酒等，那时候就是整个板块行情的结束。
化工板块，也属于周期股，先炒作的是万华化学等一线龙头，目前开始炒作中泰化学等二线龙头。
七、历史PE和未来估值的测算
跌破净值的周期股困境反转的估值方法，一般是先修复PB（市净率），今年我刚开始推荐中泰化学那会，他PB只有0.7左右，目前1.3，已经完成了PB修复。
第二步就是PE修复，目前正属于整个阶段，根据我刚才的分析，截至2021年2月24日，收盘市值为237.83，折算成PE为10-11之间。
我分析了下中泰化学历史15年的PE和估值，从上表中可以看出，15年中，最低PE低于15的有5年，低于10的有3年，最高PE为204，收盘PE低于20的只有4年，故判断合理的PE为15-20之间，低于20为低估。
按照目前PE为10-11估算，目前向上的修复空间为50%到100%之间，价值区域股价16.62-22.16。
第三步开始炒作市梦率，根据产品涨价的趋势来估算利润和股价。
根据网友估算出来的43.2亿的年化利润来测算，就存在炒作市梦率的因素了，需要大盘配合。
（备注：本文为个人结合网上资料整理所得，只为了给自己打气，不作为投资建议，据此买入，盈亏自负，特此声明！）
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