克林顿在竞选美国总统的时候,他的口号是:笨蛋,关键是经济!(It’s the economy, stupid!)这个口号非常简洁,但是切中问题的要害。
那么,对于投资,关键是什么呢?是你付出的价格。
价值投资是基于价值与价格关系的一种投资策略。投资的关键看似还要价值的因素,但是,作为一家企业,只要不是极少数经营情况非常差而且无法好转的企业,多数企业都会在较长的一段时间内可以得以生存,所以,无论前景多光明或暗淡,多数企业都有一个合理的价值范围,那么,投资的关键实际上就是你为企业付出的价格。
我的网名叫格多巴卡,这是在获得惨痛教训后,为自己起的网名,四个字分别取自格雷厄姆、多尔西、巴菲特和卡拉曼,意思是一定要按照他们说的做,而不是按照自己想的做,自己只不过是个普通人,跟这几位相比,无论是理论还是经验,都看不到人家的背影,那么,为什么不学习他们呢?最后决定将自己的粗浅的、大概率不正确的观点全面放弃,反复读他们的东西,将他们的观点装进自己的大脑,然后,在行为上贴近他们,行为上贴近了他们,成绩自然也会追随他们的成绩,这一点不应有任何疑问。这是早期我关注的四位,其中,格雷厄姆和卡拉曼的思想大致相似,都是注重定量分析寻找低估类股票,巴菲特和多尔西的思路差不多,都是注重定性分析寻找高质量生意。当然,后来我又增加了费雪和施洛斯两位大家,费雪注重对公司进行定性研究,施洛斯是忠实的格雷厄姆的追随者。
对于股票买入价格,定量分析一派自然要选择那些价格远低于价值的股票,但是,注重定性分析的那几位也不例外,都不会忽视价格因素。讲定量分析的投资家如何注重价格是多余的,下面让我们看看注重定性分析的这几位是如何看待价格的。
多尔西在他的那部书中,用了大量的篇幅分析价格因素,在第九章,他用了不少的篇幅谈论价格对收益率的影响,他假设了一种情况(具体假设条件,有兴趣的可以看看他的书),并以20倍市盈率的价格买入,那么,如果5年后依然可以以20倍市盈率交易,年化可以达到9.3%;但,如果市盈率降低到15倍,年化仅能达到4.1%。所以,他为这段文字起的小标题是:付出多罕有回报多。
从买入上说,费雪的主张是对于好公司,任何时候买都是对的,但是,他也认为可以有更好的选择,在《普通股 不普通利润》中,他用了一章讨论什么时候买入。他认为,新产品投产不顺利的时候,市场会对公司失去耐心或信心,股票价格就会大跌,这时候买入是一个好的买点。一些大型企业,会进行大规模的内部整合,若整合的质量对公司未来的发展很重要,那么整合初期是一个好的买入点。如果老管理层在经营上不尽然任意,更换管理层初期就是一个比较好的买点,但是,新管理层的经营能力需要未来的验证,也许新管理层还不如老管理层,这里面也有风险。公司经营出现了比较严重问题,但是,管理层是能干的,一般来说,开始解决问题的时候,是一个好的买点(A点),但是,问题的解决不是一朝一夕的,在问题解决过程中,经营还会持续恶化一段时间,这时候,股票价格也会反映经营现实,股价一路下滑,直到问题完全解决但是业绩还没来得及体现,这时候是好买点(B点)。对公司利润产生较大影响的大型工程建设期间到产生利润之前,是比较好的买点。常见的宏观经济衰退时期,优质股票价格下跌40-50%是一个非常正常的现象,所以,这时候也是一个好的买点。再好的公司,买入后,股票价格依然会继续下滑,对于这种现象,费雪也没有好的解决方法,他提出的方法也是做好规划,慢慢买入以摊薄成本。
费雪在《保守投资夜夜安枕》中一共讨论了投资的4个侧面:经营、员工、生意和价格。但用了六章,其中价格就用了三章。他认为,除了基本面对价格有影响外,金融界如何看待公司也是非常关键的一个价格形成要素,特别是那些在短期内价格经历了大幅上涨的股票,极大概率是金融界对股票的看法变了,而不是基本面出现了翻天覆地的变化,而那些经历了短期大跌的股票,大概率是因为金融界看法过于悲观了,此时,是好的买入机会(这其实也是困境反转,好生意也会遇到困境,所以,困境反转和生意性质没有关系)。后面追加的两章则是讨论了金融界对行业和整体市场的认识,也会有悲观和乐观之分,当然,在悲观的时候,是买入的好时机。
至于巴菲特,在《格多村的超级投资者》一文中他写道:“这些投资者简单关注两个参数:价格和价值。”“他们寻找生意价值与股票价格之间的差异。”这当然就是说买入价格要低于价值。即便是后期,巴菲特的资金量极大的时期,他所主张的以合理的价格买入优秀的生意,他的合理价格也比我们一般人认为的合理价格要保守很多,一般很少以高于15倍的PE买入好生意,这个15倍实际上是格雷厄姆给出的一个门槛值,也就是说收益率在6%-7%,比一般的优质债券的收益率要高一些。更何况,他也没有拒绝经常以极低的价格买入一般的生意,典型的例子就是我们熟知的、他对中石油的投资,他买入中石油的价格确实是低而且低。他自己的原话是:“我们买入中石油是因为以任何标准看,其价格都是非常非常便宜,比埃克森、BP和壳牌等都便宜得多得多。”
那么,为什么是价格?因为是价格决定了你投资的质量、本金的安全性和未来的收益率。(卡拉曼)“当一只股票上涨到200的时候,你还认为他与50时一样安全”这肯定是错的,所谓的“越涨越便宜”和“越跌越贵”实际上是一种弱智观点。(施洛斯)“股价可能从12涨到100,然后,从100跌到70,你会说,好吧,已经从100跌到了70,太好了,但是,你忘记了几年前,它的价格是10。”当然了,施洛斯说的从12到100,这一定是基本面得到了暂时性的好转,但是,脱胎换骨了吗?鬼知道!反正,前几年它的价格是10,想让施洛斯在70买,那是门都没有,为什么?因为:1)基本面可能并没有变,只是短期的一些扰动导致了基本面变化的假象;2)股市有那么多股票供选择,难道非要买一只几年前价格是10现在是70的股票?
可见,不同风格的投资家,对付出高价格都特别排斥,所以,在投资上,套用克林顿竞选口号:笨蛋,关键是价格。你大致跟随了投资家们的基本思路,也大致不会犯很严重的错误。
当然,现在有一种说法,长期看,投资的收益率约等于生意的ROE,但这是无限长时间的结果,如果按施洛斯和巴菲特共同投资的42年的业绩算(42年间,巴菲特的绝对业绩是施洛斯的三倍,但是,年化收益率仅相差3个百分点),如果你比别人多付出3倍的成本买入一只股票,在10-20年的时间段内,你的投资效果会非常差,甚至理论上讲在5年内,别人的账户已经增长至2.5倍,而你的账面依然是亏损的。账面出现5年以上的亏损,不知道多少人能依然信心满满地信奉长期投资。