$中国海洋石油(00883)$ $民生银行(SH600016)$ $中国石化(SH600028)$
投资的魅力：你一半的财富总是来自最近几年。
一、基本情况
2020年12月31日，股市总资产为 万元，负债 万元，负债率3.9%。股市净资产 万元,本年度共转出资金 万元，相当于2020年末股市净资产为 万元，今年年末的净资产为
万元，年度利润 万元，收益率为23.6%。同期，沪深300跌5.2%，恒生指数跌14.1%。
在有记录的11年中，起初的3年出现巨额亏损，然后想起了读书。从2013年开始，边读书边投资（庆幸一开始接触到的就是价值投资理念），净资产不断增长并逐步稳健（图1）。截至2021年12月31日，净资产增5.39倍，年化收益率为16.5%，已处于自己所追求投资收益区间（10-20%）的中上部。
图1 2010年以来，投资100元人民币净值增长与指数对比曲线
过去1年中，我持有的市值大约2/3在港股通，1/3在沪深，这样综合下来，对应的指数应该有11%左右的年跌幅，而个人账户能够实现23.6%的年度增长，已经非常令人满意。
过去1年中，新股共计中签13只个股，19只签，除格科微没有卖出以外，其它12只个股中的18只签贡献12.5万元（表1），约为打新市值的%左右。新股实现卖出价格约为发行价的2.05倍，比历年新股卖出价格倍数（1.93倍）稍高。
表1 2021年新股中签情况一览表
二、主要持有个股分析
截至2020年12月31日，我共持有10只A股和5只H股股票，分布在10个左右的行业。其中，除了观察中的格科微、中国信达和北京控股各占A、H市值的1%以外，其它股票的持仓都在相应市场组合中占比超过4%（表2）。
表2 2021年持股情况一览
1、中国海洋石油（00883）
在2020年的年终总结中，已经对该公司的基本情况进行过介绍，下面介绍一些最近的进展及以前没有提到的情况。
2019年上半年，公司产量为2.43亿桶油当量，油气销售收入942.83亿人民币，实现净利润302.5亿，相当于每桶油当量的售价为388元，净利润为124.5元人民币。2021年上半年，公司产量为2.58亿桶油当量，比2019年同期（以下同）增6%；油气销售收入1006.25亿人民币，增6.7%；实现净利润333.3亿，增10.2%；每桶油当量售价390元，与2019年上半年基本持平；每桶油当量净利润129.1元，微增3.6%。之所以罗列这两个上半年的经营数据，是因为这期间的平均油价（WTI）都约为60美元每桶，属于生产商与消费者都比较容易接受的价格范围（见图2），可视为在未来一段时期内的合理油价，用来估算海油的价值。
图2 中海油近10年产量、净利润与布油价格变化关系图（上半年）
从上面数据可以看出，中海油的利润增长能够比产量增长增加2—４个百分点左右，而中海油长期的产量增长大致能够维持在8%左右，最近这两年的产量增长较缓是因为2015-2016年间油价大幅度下降导致勘探投入不足以及最近两年发生疫情导致的。随着勘探投入的增加，原油产量增速会逐步提升至正常水平，毕竟中国海域原油的探明储量仅为资源量的13%左右，年增储量不到资源量的1%，勘探尚处于发现高峰期的初期，随着勘探投入增加，储量发现速度仍有较大的增长空间，如在快速增长期，年增长储量可提升到资源量的2%（图3）。从上面的分析和海油储量增长历史看，若海油的长期产量增长速度维持在8%附近，则利润的增速可以维持在10%左右。对于海油这种体量的公司，这是一个非常好的增长速度，而参考现在中海油的股票价格（0.6倍左右市净率和4倍左右的市盈率），作为一家发展前景稳定的股票，其低估程度非常明显。
海油的分红相当慷慨，长期来看，大概45%的利润会作为红利派发给投资者，未来几年，若纽油价格能维持在60美元附近，则利润能维持在700亿人民币左右，相当于每股利润在1.5元以上，每股红利就可以达到0.7元人民币以上，扣除红利税，至少可以到账5毛人民币/股，到账红利率高达8%。对于食利族，8%的红利率外加10%左右的长期增长潜力和低估背景下的价值回归潜力，当前的中海油应该属于安全边际高、潜在回报率高的、极佳的投资机会。
图3 中国海域石油与天然气储量发现阶段示意图
至于传统能源会被新能源取代的担心，那是想多了。传统能源具备新能源不具备的优势，据EIA的液态能源消费历史及预测曲线看，国际消耗的液体能源总量依然呈现上升趋势，即使未来作为动力能够被新能源完全替代，那也是一个非常漫长的过程。另外，石油还是化工原料，天然气可以用于发电和制氢，这些用途是无法被替代的。最近的天然气价格暴涨有很多原因，其中，制氢就是一个不可忽视的因素（参见EIA的Short-Term Energy Outlook 2021），因为欧佩克生产的原油高硫，在除硫（国际限硫令迫使燃料油要低硫）时，需要氢的参与。另外，利用轻烃制氢的制约仅在于对碳的处理还找不到非常好的方法，若将来能有突破（如，成规模埋存），轻烃制氢比水解法制氢和煤制氢有更大的技术和成本优势。据GLOBAL CCS INSTITUTE在2021年4月份发的《BLUE HYDROGEN》报告,目前世界上44.4%的纯氢是由甲烷制成的，其中43.8%未实现碳埋存，0.6%实现碳埋存。从成本上看，甲烷制氢的成本比煤制氢便宜10%-30%，是电解水制氢成本的1/3左右。
当然，这种轻烃制氢，重烃化工的日子也很难在短期内到来，毕竟我国原油对外依存度已经高达74%，天然气也已经达到了42%。
总之，作为自然赐予人类的巨大财富，包括油气与煤炭，利用好这些资源恐怕一直会是人类努力的方向，加上目前国家能源消费现状，不要真的认为传统能源会在短期内被新能源替代。相反地，在气候问题的压力下，很多石油公司开始投资新能源，这必然挤压对传统能源的投资额度，这种趋势可能会导致能源供需失衡，维持较高的传统能源价格。
2020年末，持有中海油市值占股票市值的16.7%，经过2021年不断买入，目前持有海油市值占总市值的42%，稳居所有股票的第一大持仓，且获还算过得去的收益。
2、民生银行（60016）
在所有的行业中，银行业恐怕是最难讨论的，因为它的产品比较难以做准确的量化跟踪，不像前面讨论的中海油，储量、产量、价格和成本等信息都非常容易获取，精度也高一些，因而比较容易判断利润和股票的价值。巴菲特曾经说过：“只要他们愿意，银行可以随意公布一个利润——这种游戏对他们来说非常简单。”这种观点在民生银行就得到非常好的体现，如，在管理层要换人的2019 年，“民生银行集团实现归属于母公司股东的净利润538.19亿元，同比增长6.94%；实现营业收入1804.41 亿元，同比增长15.10%；净息差2.11%，同比提高0.24个百分点；成本收入比26.74%，同比下降3.33 个百分点，均为近几年来最好成绩。”（2019年年报）但是到了2020年，管理层一换上新人，就出现了“2020年利润同比下降的主要原因是，加快问题资产处置节奏，加大拨备计提力度，其中贷款拨备计提同比增长26.52%，贷款拨备消耗同比增长31.77%。”（2020年年报）一个“加大”和一个“加快”让2019年的荣光乍现一闪即过，民生积累的问题被新管理层拎出来“示众”。
民生银行的问题是长期的，这里面既有经营的问题，也有大环境的问题。该行脱胎于民营企业，在管理上面存在一些问题是在所难免的，所以，历史上曾经出现过一段时期的野蛮生长，为后期的经营埋下隐患。在业务方面，股份制银行的主要生意对象只能是那几家国有大型银行剩下的客户，所以贷款风险会增加很多，当然，贷款利息会相应高一些；同时，民生银行是以服务小微企业为主要特色，而从2012年以后，小微企业逐渐式微，民生银行的经营也遇到了前所未有的困难。上面是民生银行存在问题的根源，但是，民生银行的优势在于便宜，在去年加强问题资产处理力度的前提下，PE依然低到5倍左右，那么，将来不再“加快”“加大”的情况下，到时候的利润相对当前的价格一定会显得更为便宜。也就是说只要民生银行熬过这一关，将来在股票价格上也会有一定程度的恢复，如若净利润维持在400—500亿以上，市盈率回升至6-7被是大概率事件。从常识上讲，悲观了几年的时间以后，形成的价格一定是超常低价而不是相反。
另外，市场给整个银行业的估值已经非常悲观，实际上，大家一直担心银行的坏账，但是这种担心也一直没能变成现实。其中的原因可能非常多，如：1）A股总体处于一个社会管控能力非常强的社会环境；2）M2增长速度长期维持在10%左右；3）居民的高储蓄率；4）发债应急或像曾经的国有大行通过注资度过难关等。这些因素会让银行保持较为健康的现金流，成为打不死的小强。从以往经验来看，发生问题的银行主要集中在人员流出的偏远地区或资源枯竭型城市，流动性危机恐怕还很难蔓延到像民生这样的全国性银行。
目前持有民生银行的市值占总市值的%，另外，因用上了“满堂红”策略，持有市值远超上面的仓位占比。目前的持仓成本维持在4.4元左右，大概浮亏10%左右，即使是持股等待分红，估计两三年就能盈利。当然，我自己并不相信民生银行的股票价格会在4元以下维持那么长时间。
3、四川成渝、中国石化与长和
市值分别占据第三、第四和第五位，但与中海油和民生银行相比，已经差很多。
四川成渝面临的问题是成渝高速收费年限快要到期，以及来自成安渝高速和成自泸高速的分流问题。相信成渝高速会按照一般高速收费期限到期后的常规做法——改扩建后延长收费时间。对于另外两条高速的分流问题，现在看并没有影响该公司高速公路收费缓慢增长的长期趋势，当然，在成安渝高速通车以后，收费额度一度出现过下降，不过现在已经慢慢恢复。作为川渝地区的第一条高速路，成渝高速所经过的地区都是人烟稠密、经济相对发达的地区，并不缺乏车流基础。另外，高速类企业往往都是低速成长类公司，成长的动力来自1）车辆的增长；2）费用的缓慢增长；3）留存收益再投资。目前在四川成渝上的投资处于微利状态。
类似中国石化这种特大型企业，分析得太细完全没有必要，历史平均ROE为12%，近10年平均为9%，那么，每隔几年，股票价格达到1倍市净率完全没有任何问题，投资者需要做的仅是：买入后边将红利收入囊中，边等待1倍以上的市净率（恰好是该公司近10年的市净率历史平均值）即可。目前在中石化上已经有了不错的盈利，持股等待季线连续红6到8个季度，中间偶尔绿一次并无大碍。
至于长和，大型综合性企业，分析得太细同样没有必要，0.4以下的市净率、低位数的市盈率和尚可的常规分红（长和有时候会进行慷慨的特别分红，从而大幅度提高历史平均红利率），特别是目前长和的业务逐渐向公用事业转移，手里现金充裕并在不停回购，持股收息并等待价值回归是上佳选择。另外，原油价格对公司的影响也不可忽视。目前，在长和的投资上也有不错的盈利。
三、逐步定型的投资体系
过去几年中，在反复阅读选定的投资理论书籍（书单见置顶帖）和实践总结的基础上，投资体系逐渐定型，主要包括以下几个方面的内容：
1）选股：利用“两低一高”（低市盈率、低市净率和高红利率）圈定选股范围，浏览历史经营数据、阅读公司相关资料，优选财务健康、前景清晰稳定的大型公司进行研究，确定企业价值，当股票价格与价值相比存在较大安全边际且股票具有“三低”（股价位于历史低位、低市值、低股价）特点时，确定为投资对象；
2）买入：逐步买入，初次买入价格不高于个人认可价值的0.8倍，不同认知程度，不同风险等级股票采用的折扣率不同，通过控制买入过程中的时间间隔和价格波动幅度调节买入节奏；
3）卖出：逐步卖出，初次卖出价格一般会比较随意，以有“满意收益”为卖出依据，同样通过控制卖出过程中的时间间隔和价格波动幅度调节卖出节奏；
4）持仓：兼顾行业多元的、充分多元化的非等比持仓，个股投资比例由自己对该股票的风险认知程度决定。
尽管策略非常明确，但是真正实践起来，弹性依然极大，这就是投资的艺术性。我观察过一些高红利率投资者的具体实践，可以说，对于同样一只高红利股票，不同的人，评价差异极大（洞察力差异造成的？），这是投资的难度所在，也是投资的魅力所在。在科学与艺术间游弋的投资学，充满困难与挑战，成功投资远比想象的要困难很多很多。
在上面4个要点的约束下，这几年的投资业绩有点类似巴菲特合伙人账户期间所具备的特点—— “整体市场下跌时少跌，上涨时跟上”。这同时也说明，类似的策略会得出类似的结果，也是价值投资策略可以复制的一个具体体现。
四、市场热点、稳定前景与投资
每个来到市场的人，最初都怀揣财富梦想，试图通过投资在尽可能短的时间内实现尽可能快的财富增长。从人性上讲，这并没有什么不妥的地方。然而，快富的心理动机往往会导致人们对于热门股票的追求，认为那些股票可以为他们实现财富增值梦想提供支持，或因为人们逐步发现某只股票可以成为实现财富增值梦想的地方而变成热门股票。
但是，现实并没有想象得那么美好，均值回归会制约每个市场参与者的财富增速，让快富梦想难以实现，反而为亏损埋下伏笔。热点还会导致价格虚高，买入这种股票是投资者所能做的最愚蠢的事，从历史看，买入相对于历史价格明显高估的股票并期待“这次不一样”，最后结果“真的不一样”的概率极低。
追热点的人往往没有成熟的买入和卖出标准，由于均值回归或价值回归的影响，在时间上看，股票价格下跌往往会比导致价格虚高原因的消失时间要早，这就会导致账面利润丰厚的人难以在价格高位做出卖出决定，而价值回归过程中的每次反弹都会给这类投资者以新的不切实际的期待，最终一拖再拖难以做出卖出决定，有些甚至以亏损为终结。
唯有运气好而知止的人，可能会在高点或相对高点卖出，从而保住丰厚的投资利润，但是因为缺乏成熟标准，这种财富积累过程往往是一次性的，很难复制。这些幸运的人若能够永远离开市场，那么可以保住已实现利润；如果不知止，以为偶然的成功是自己能力的结果，最后往往会将依靠运气赚来的钱再靠实力从别的投资上亏掉。
股市常青树都有成熟的买卖标准，并在这种标准的约束下，重复大致相似的投资过程，积少成多，最终成为大众膜拜的对象。在成熟标准的约束下，投资者能够找到的机会，大都是那些不为人知的、或为人厌恶的股票，并因为被讨厌导致价格低迷且远低于价值。这种股票如果没有突发事件导致的热度，仅靠经营也可以为投资者提供令人满意的收益，而一旦遇到突发事件，则可以因市场会对突发事件产生强烈反应使之成为热点，并提供价值快速回归的机会。所以，要想成功投资，我们追求的永远不是热点和速度，而是冷清和可持续性，即，不是看谁跑得快，而是看谁跑得远。
另外，热点往往是因为变化而成，而变化是投资的大敌，不变或稳定才可以提供可靠和高质量的判断，从而降低风险，让收益预期更容易变成现实。2020年，巴菲特认错，决绝地清空了伯克希尔所投资的四大航空公司股票，原因就是疫情让航空业的未来变得模糊不清。我自己在2021年也短暂买入过少量的博彩股票和房地产股票，都是因为行业发生了很大的变化导致前景模糊，难以判断。因为基本面已经短暂失效，这种机会有点像赌博，对了可以大赢，错了可以大亏。
五、反复读书与常读常新
读书的话题，看似与投资无关，其实不然。投资需要大量的知识，这些知识不仅涉及到投资知识，还涉及到对各行各业生意特征的理解，加之普通投资者大都没有经过科班的专门学习和训练，整个学习过程中缺乏来自其他人的斧正，所以，读书的技巧也就显得极为重要。
我自己的读书技巧是反复读并反复标注和不停地写文章。实践表明，这种读书方法极为有效，可以让一个普通的投资者不断强化知识点、不断纠正错误的理解并最终形成完善的投资知识体系、娴熟的操作技巧和适宜的行为特征。
在这种一遍遍读书的过程中，我的最大的一个感觉就是：常读常新。究其原因，可能在于以下几个方面：
1）一本经典著作的信息量极大，我们读一遍仅能得到其中一部分信息。这样，每读一遍，就会将以往读书过程中没有被我们接受的信息补充上来，从而感觉这一遍又学到了新知识；
2）两遍读书之间的投资经历会让我们的阅历更丰富，那么，再读书的时候，这些阅历会在书中得到新的反馈，所以，在阅历尚少的时候读到的内容，也许会因无法引起我们的共鸣而被忽略，但是当经历更丰富的时候，情况就会大不相同；
3）重读之前的投资或生活经历，也许会产生更多未解的问题，这些问题也许有了我们自己的成熟答案，也许还只是一个初步答案，或完全没有答案，但是再读的时候，突然在书中看到这些问题实际上已经有了讨论，这时候会形成认知冲击，让我们印象深刻；
4）重读之前，我们在读其他作者的著作时，也许会遇到不同的作者讨论同一个问题，再读的时候，我们才发现不同作者就同一个问题的观点会有不同，若能对比分析并使之相互印证或补充，这时候，你获得的知识就会更全面、更深刻、更权威，让你觉着这一遍书又没有白读。
上面就是我对重读名著时产生常读常新的原因分析，当然，产生常读常新感觉的真实原因并不仅限于上面这几条。
其实，关于读书，我以前可能不止一次讨论过，今年在这里讨论，主要是因为在过去1年中，我写的很多东西被热烈讨论过，在讨论过程中，给我非常明显的感觉：很多投资者非常非常严重地缺乏投资所必须的知识和技能，或读书后获得的知识存在严重偏差或误解。但是，人自身有一种天生的自信，这导致很多投资者对自己并不完善的知识产生盲目自信，从而成为错误决策的重要来源。其实，这个过程也同样适用我们对一个行业的理解，有很多投资者初涉一个行业不久，就依靠粗浅的认知，拿起计算器计算利润或推测合理股价，其实，他们所用公式或技巧中，有着很多的坑，他们的自信仅仅是来自他们“不知道自己不知道”。那么，如何区分自信与自大呢？很难，但是有一个大致的指标，那就是至少要努力读书并实践7年以上的时间。没有7年时间，要想掌握好一门学问，真的非常困难。当然，这并不是说没有7年的学习和实践就不可以投资股票，但如果达不到这个条件，投入的资金量一定要限制在家庭可投资金的极少部分，这样的话，即使投资出现问题，损失也可以控制在可以接受的范围内，并比较容易翻身。
六、对当前情况的判断及2022年展望
至于对2022的展望，（此处有删节，删除167字）所以，2022年要在投资上进一步保守，慢慢将杠杆卸掉，然后保留一定量的现金。
从市场总体看，沪深300市盈率在14倍左右，市净率1.6倍左右，处于比历史平均值稍低的位置，总体估值较为合理。恒生市盈率在10.5倍左右，市净率在1.1倍左右，仍低于历史平均值，估值相对较低。在这种整体估值比较均衡甚至稍微低估一点的市场，有着大量的机会可供选择。当然，如果没有很好地把握投资的要义，投资行为不够科学规范的话，也存在很多亏损的机会。
从行业来看，现在最为低估的银行、地产、火力发电、油气开采等几类公司中，除地产行业面临人口下降、市场饱和以及房地产税等多重压力，属于巨变初期、短期很难看清楚未来以外，其它都会有比较确定的机会。特别是银行，市场已经过度悲观。以国有大行中资产质量最好的建行为例，2017年以后，在利润缓慢增长的情况下，市净率和市盈率却一路走低，目前市净率已处于5年最低，10年次低（仅比2014高一点），可见银行业的机会是非常确定的。
综合上面的观点，对在2022年取得好的收益仍持较好信心，因为策略基本定型，其核心条款都源自价值投资大家们的观点，所以没有必要怀疑这套策略在任何严峻形势下能够带来优于市场整体的投资收益。在实践中，要努力保持现有策略的稳定性，并在资金使用方面尽量保守，逐步卸掉杠杆，并维持部分现金，富裕的现金可以尝试一下北交所打新，看看收益率如何。