$美锦能源(SZ000723)$ $中国旭阳集团(01907)$ $陕西黑猫(SH601015)$
我本身做能源行业碳中和战略政策研究，并参与低碳技术投资工作，所以我十分深刻的感受到，实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，碳达峰、碳中和目标的提出，实际上给在资源禀赋、产业结构等方面差异显著的各地区同时带来了发展新挑战和新机遇，而这也给二级市场带来了许多行业洗牌，甚至颠覆性的投资机会，本着以当股东的思路来做二级市场投资的目的，我希望通过尝试写“吃透”系列，理顺与碳中和政策关系紧密赛道的新的投资逻辑。本系列第一篇文章就从煤炭中一个细分领域——焦炭开始，那么：
焦炭是什么？
焦炭是炼焦煤经过高温干馏获得的可燃固体产物，是一种质地坚硬、多孔、呈银灰色、有不同粗细裂纹的碳质固体块状材料。炼焦煤在焦炭化室中隔绝空气加热至950-1050℃，经过热解、熔融、黏结、固化和收缩等一系列过程而制得。
焦炭是钢铁工业冶炼的燃料和还原剂，主要用于高炉冶炼，在高炉冶炼过程中起着热源，还原剂，支撑物三大作用。生产1吨焦炭大约消耗1.3~1.4吨炼焦配煤（通过气煤、肥煤、主焦、瘦煤、1/3焦等配置）。
焦炭副产品主要包括煤焦油、粗苯、甲醇等。产品结构越丰富、产业链越长、煤气利用附加值越高，焦企竞争优势越明显。
焦化行业竞争格局如何？
我国焦化行业以钢铁联合焦化企业和独立焦化企业共存竞争。从生产企业看，国内焦炭产量中约1/3来自钢焦联合企业，2/3来自独立焦化厂。从地域分布看，焦化企业主要布局在煤炭主产区（山西陕西内蒙古等）或钢铁主产区（河北山东辽宁等）。钢铁联合焦化企业焦化产品以焦炭为主，并基本用于自身钢铁生产，不直接投向市场，焦炭生产中的副产品如煤焦油、焦炉煤气等一般直接用于发电、燃料等，不进行化产加工，不形成化工产品。独立焦化企业的焦炭产品直接销售给钢铁企业和其他冶炼企业等，焦炭产品盈利能力受下游钢铁行业影响。独立焦化企业竞争力主要体现在“化产”部分，即综合利用焦炭生产过程中的副产品进行化工产品的生产，由于副产品的综合利用规模效应强，因此特别适合大型焦化企业。
焦化行业集中度远低于上下游的煤炭钢铁行业。焦化行业上市公司共9家（开滦股份、山西焦化、陕西黑猫、美锦能源、云煤能源、金能科技、ST安泰、宝泰隆和中国旭阳）。焦企CR10产能占比全行业11%左右，而钢铁行业、煤炭行业CR10分别为33%与45%。由于产能分散，使得焦化企业在产业链中的议价能力较弱，行业利润会受到上下游的挤压。
焦化行业供需情况如何？
（一）供给情况
焦炭低效产能和产量均大幅压缩。2020年全国焦炭产能6.3亿吨[1]（冶金焦5.5、兰炭0.7、铸造焦0.1），产量4.71亿吨[2]，产能利用率为75%。随着国家大力淘汰4.3米落后产能，根据MYSTEEL统计，2020年全国淘汰焦化产能6155万吨，新增3638万吨，净淘汰2517万吨；2021年预计淘汰落后产能3341万吨，新增焦化产能5751万吨，净增产能约2400万吨。对比2020年的净淘汰量，到2021年底，行业产能理论上有可能恢复至2020年初水平。但这里有三个关键问题：
一是从短期看，由于2020年大量淘汰落后产能，致使焦炭产量断崖式下滑，而新建焦化厂从点火烘炉到出焦，需要三个月时间，所以目前2021年整体库存其实是处于低位的（图1），价格受供需紧平衡和焦煤供给偏紧（图2）的双重支撑，焦化利润也是高于近三年同期（图3），焦企2021年利润保持较高水平可期。
图1. 截至7月20日焦炭库存情况
图2. 截至7月20日焦煤库存情况
图3. 截至7月20日焦化厂利润及合约利润情况
二是从长期看，到今年7月，4.3米及以下产能的焦炭产能仍有1.726亿吨（图4），而新增产能在十三五期间已被严格限制在每年2000万吨左右（图5），因而产能置换周期很有可能拉长至整个十四五甚至更长。特别需要强调重视的问题是，目前国内已规划的焦炭产能合计1.3亿吨，其中内蒙6730万吨，而内蒙发改委2020年底出台《关于确保“十四五”能耗双控目标若干保障措施》明确提出，炭化室高度小于6.0米顶装焦炉、炭化室高度小于5.5 米捣固焦炉、100万吨/年以下焦化项目，原则上2022年底前全部退出；2021年全区单位GDP能耗强度下降3%，新增能耗控制在500 万吨左右。即便不考虑钢铁、电解铝等其他高耗能产业投产，新增能耗对应的焦炭产能仅约200万吨，即内蒙的焦炭产能已彻底完全封顶。同时，以内蒙山西两省为例，在《气候变化研究进展》期刊中预测，2025 年内蒙、山西两地碳排放量相较2020年分别增约2700、1900万吨。面对严峻的碳达峰压力，虽然炼焦等高耗能产业未来的单位能源碳排放系数将会降低，但可以预见，在焦炭产能大省，实际产能投放量将远小于目前的规划量。
图4. 截至7月全国焦炉产能情况
图5. 焦化行业历年新增产能情况
三是低产能焦企开工率连年走低，高产能焦企开工率相对饱和（图6）[3]。头部企业可以保持较高开工率，因而在上下游议价权、成本控制、综合营收等方面更具优势（权益产能前五名为中国旭阳675万吨、美锦能源648万吨、陕西黑猫539万吨、开滦股份427万吨、山西焦化360万吨）。
图6. 截至7月17日焦化厂开工情况
（二）需求情况
压缩粗钢产量存在不确定性。实现全年粗钢产能零增长存在三种情况：（1）全国严格执行，零增长得到实现，下半年粗钢供应收缩11%，很可能高于需求收缩幅度，从而导致供应不足、钢铁净进口，带来钢价提升和钢企盈利。（2）部分区域严格执行，零增长完成度打折扣，产量将紧跟需求下降，但产量下降空间低于第一种情况。（3）松散执行，无法实现零增长（可能性较低），吨钢盈利低迷，焦炭消费量有托底。需要强调一点，产量压缩是行政命令，从经验来看，行政命令的落地执行要充分考虑市场和就业情况的变化，特别是目前国内外钢材价差巨大，钢材出口的吸引力大，对限产命令的执行情况要分地区跟踪分析。
限粗钢不代表限生铁产量，随着废钢价格上涨，生铁将对废钢形成替代。据MYSTEEL统计，预计2021年计划投产的新建炼铁产能2907万吨、新建炼钢产能2503万吨（图7）。虽然新上产能伴随着旧产能退出，但工艺技术提升使得置换后的产能实际产量发挥远大于置换产能。同时，部分淘汰的旧产能是闲置或者半退出的无效产能，通过置换使这部分产能被激活释放，从而带来实际产量增加。其次，随着废钢价格上涨及政策对废钢比的限制要求，钢企使用生铁替代废钢的需求也在提升，表现就是今年铁水产量基本稳定在高位震荡（6月底部分企业集中大修，图8）。
图7. 2020-2025年计划新建炼铁/钢产能情况（不完全统计）
图8. 钢厂产能利用率和铁水产量情况
2021年全国高炉开工率偏低，但钢材产量维持在近几年高位。仅从数据看，说明全国粗钢产能产量压缩仍有空间（图9），而压缩将带来开工率的整体提升，改善钢铁行业盈利情况。同时，高炉一旦开启就不能随意关停，开工状态中的钢企对焦炭等原材料的消耗是有延续性的，即使盈利为负，在较长一段时间内仍将保持高炉开工状态。而且钢企与焦企之间存在较强的地域性绑定关系，因此钢企对焦炭的采购博弈不能简单以全国数据来理解推测。
图9. 全国高炉开工和钢材产量情况
（三）能耗双控目标
在碳中和发展格局下，焦炭和钢铁这两个能耗强度、能耗总量大户行业是管控的重点，因此必须结合双控目标进行分析。
2020年前三季度能耗双控目标完成情况是“进展总体顺利”（图10），在能耗强度降低方面，内蒙古、辽宁、黑龙江、浙江、广东、广西、海南、陕西、宁夏9个地区为一级预警（红灯，其中内蒙古、浙江、宁夏为双红灯），安徽、新疆2个地区为二级预警（黄灯），其他19个地区为三级预警（绿灯）。而随着9月底中国正式承诺碳中和目标后，2021年一季度能耗双控目标完成情况较2020年前三季度有较大变化（图10），浙江、广东、广西、云南、青海、宁夏、新疆7个地区为一级预警（红灯），山西、辽宁、黑龙江、江苏、安徽、福建、江西、河南、四川、贵州、陕西、甘肃12个地区为二级预警（黄灯）。对于红灯、黄灯地区的要求为“深入分析、深刻反思出现问题的原因，切实采取有力措施，迅速扭转工作被动局面，确保完成今年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务”。特别值得注意的是，2020年前三季度双红灯的内蒙古在2021年一季度迅速扭转为双绿灯，宁夏扭转为一红一黄；而浙江依然为双红灯，广东、广西、云南3地区由单红灯降为双红灯。
随着双控目标落实和产能置换推进，晋冀鲁豫四省焦炭产能不断退出，东部地区焦炭产量逐步缩减，而陕蒙宁等西部省份新建产能不断投产，我国焦炭生产正在逐步向中西部转移。
图10. 各地区2020年前三季度、2021一季度能耗双控目标完成情况晴雨表
为什么是黑猫？
综合多家券商研报信息的平均数据，以焦炭权益产能前五名的中国旭阳、美锦能源、陕西黑猫、开滦股份、山西焦化已公开数据进行对比：
表1. 主要焦化企业焦炭产能比较
由数据可知，仅有中国旭阳、美锦能源、陕西黑猫的焦炭产能在十四五期间仍具有增长空间，其他头部企业尚无新增产能规划，而在当前碳中和政策压力下，之前未立项、未批复的新建项目申请已无通过的可能。
中国旭阳是国内独立上市、焦炭产能最大的企业，2021年较2020年的权益产能增长约54%，2025年较2020年增长约107%。
美锦能源2021年焦炭权益产能与2020年持平，2022年产能提升约77%，此后未公布新增产能计划。
陕西黑猫2021年较2020年的权益产能增长约80%，2022年较2020年产能增加约160%，2025年较2020年增长约272%，届时陕西黑猫的权益产能与中国旭阳基本持平。
综上，从焦炭权益产能增长率以及产能增长空间的角度比较，陕西黑猫都更具增长空间和韧性。同时，由于中国旭阳是港股上市公司，如果仅考虑A股市场投资，则陕西黑猫应为首选。
但，就这些吗？
如果仅仅是因为焦化企业的盈收大幅改善而决定买入其股票，这其实是没有太大问题的，但是，放在碳中和这个大时代战略背景下看，焦化企业有一项宝藏属性是被忽略了的，那就是焦化企业的煤化工属性。
以焦炭产能增长空间和韧性最大的陕西黑猫为例，在近年来陕西黑猫的公司年报中，一直保留着这样几句表述：“独立焦化企业竞争力主要体现在“化产”部分，即综合利用焦炭生产过程中的副产品进行化工产品的生产，由于副产品的综合利用规模效应强，因此特别适合大型焦化企业”，“公司以焦炭为基础，以化产为核心，按照焦、气、化联产的技术路线打造循环经济产业链”，“就整个煤焦化行业来说，公司是循环经济产业链较为完善的企业之一”。
关键词:“以焦炭为基础，以化产为核心”、“循环经济产业链”。
那么，黑猫是如何打造建设“化产”这个核心业务的呢？其他焦化龙头企业又是如何发展“化产”业务的呢？我们把中国旭阳、美锦能源和陕西黑猫年报中关于公司业务及核心竞争力的表述找出来进行对比：
中国旭阳：“我們的焦炭年處理能力由2019年的約8.77百萬噸增加至2020年的約11.13百萬噸，而我們的焦化產品年處理能力由2019年的約3.55百萬噸增加至2020年的約3.68百萬噸。我們的主要焦化及精細化工產品包括焦化粗苯、工業萘製苯酐、焦爐煤氣制甲醇、煤焦油瀝青及己內酰胺”。（即主要产品为焦炭、粗苯、苯酐、甲醇、沥青、己内酰胺（苯的衍生品，纤维和塑料原材料））
美锦能源：“公司拥有了“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整的产业链；形成了从煤炭、焦化、天然气到化工产品和膜电极、燃料电池、加氢站到氢燃料电池汽车两条互有协同的比较完整的产业链体系，构造了绿色闭环的循环经济”。（即主要产品为煤炭、焦炭、氢能汽车，涉及合成氨、尿素、LNG等产品，但产量数据未公布）
陕西黑猫：“截至2020年末，公司具有年产650万吨焦炭、30万吨甲醇、37万吨合成氨、25万吨LNG、6万吨BDO的设计产能”。（即主要产品是焦炭、甲醇、合成氨、LNG、BDO（生产可降解塑料PBAT及工程塑料PBT的原材料））
简单比较可见，在“化产”业务方面，中国旭阳产品路线较为传统，焦化副产物较为初级，而2020年年报中也未提及新产业发展规划的内容。美锦能源聚焦于通过煤制氢进入氢能汽车领域，需要强调的是，焦化过程产生的焦炉煤气中，有55-60%的氢气成分，这是美锦能源传统焦化业务板块与氢能汽车业务板块连接的桥梁，但氢气提取工艺成熟，焦化企业均可通过化工类工程建设公司（如中石油寰球工程公司）上马相关生产线。陕西黑猫对“化产”业务介绍较为详细，其主要生产路线分为两部分，（1）公司本部+三个全资子公司（黑猫化工、黑猫能源、新丰科技），技术路线为利用洗精煤炼焦生产焦炭，焦炉煤气回收煤焦油、粗苯等初产品净化后供应生产甲醇，以焦粒为原料生产液氨，通过焦粒产出多余的煤气送甲醇合成，使甲醇产量达到最大化，再以生产的甲醇以及甲醇驰放气、电石为原料生产BDO，洗煤副产品煤泥、中煤用于电厂生产蒸汽，电厂灰渣制砖，蒸汽供给公司内部其他生产单位使用；子公司内蒙古黑猫技术路线与本部类似，为利用洗精煤炼焦生产焦炭，焦炉煤气回收煤焦油、粗苯等初产品净化后供应生产甲醇并联产合成氨；（2）控股子公司龙门煤化利用洗精煤炼焦生产焦炭，利用焦炉煤气和焦粒气化制LNG联产甲醇，以及利用LNG联产甲醇剩余氢气和分离出的氮气、二氧化碳制合成氨联产尿素。
黑猫这套工艺流程可以用“吃干抹净”来形容，不仅焦炉煤气被充分利用来生产甲醇、液氨、BDO等价值产品，连洗煤过程产生的煤泥、中煤也用于电厂生产蒸汽，电厂灰渣制砖，蒸汽供给公司内部其他生产单位使用。我把它称为焦化行业循环经济产业链的标杆，因为它的技术工艺把煤炭中碳元素的价值发挥到了最大，在碳中和时代，这样的企业应当成为煤炭企业未来转型发展的样板。
该怎么估值？
核心问题，黑猫怎么算估值。千人千面千心千算，有心者可以参看申万孟祥文的研报。黑猫的估值绕不开三个方面的考虑，一是焦炭及煤化工产品的利润（翻翻研报就能找到），二是盈利周期拉长+循环经济煤化工标杆企业的估值，三是15%的所得税（注意15%所得税的含义）。
反思与收获
最大的感受是我以为我看透了，但实际上并没有。如果仅按照焦炭逻辑来理解给估值，那真是漏掉了一个宝藏，就好像20年前大家以为腾讯就是个照抄OICQ的“网络寻呼机”公司，等互联网的潮水褪去，只有微软的MSN能留下来一样的道理。剖析自己对黑猫逻辑的理解过程，我有以下几点反思与收获：
一是研报阅读量不足，知识储备有限，进而导致分析不深。年报和研报是做行业及公司基本面分析主要信息来源，虽然报告质量参差不齐，不同券商提供的数据经常矛盾，但通过分析比对，仍然能挖掘到重要价值信息。而如果对信息报告的阅读量不足，那么看问题就必然会短视，无法深入理解行业发展的逻辑和龙头企业立足的核心竞争力，进而对行业未来发展格局难以形成正确认识。
二是没有扎实做好横向比较。横向比较是一件苦活，需要反复参看被比较公司近几年的年报和研报，找出对标的标准和对应数据，这是个耗费时间、需要集中精力的工作，但技术难度其实并不大，需要的是耐心和细心。
三是忽视了对企业管理层的发展规划的剖析理解。当我完成了对黑猫的重新认识后，我想，也许在李保平这位只有初中文化[4]程度，却在2005就开始打造焦化企业循环经济产业链的黑猫董事长看来，可以送给那些黑猫股票的短线玩家们一句话——“燕雀安知鸿鹄之志哉”。
说了许多，留个各位的思考是：如果是好猫，那无论黑猫白猫都要坚定的重仓持有；如果是孬猫，那拿着一手也是浪费。
Dr. 莱利·宋
2021年7月23日
【1】 焦化协会 ↑
【2】国家统计局 ↑
【3】 方正中期期货（数据全面） ↑
【4】天眼查 ↑