$海天味业(SH603288)$ $格力电器(SZ000651)$ $比亚迪(SZ002594)$ 原创 世昀基金 世昀基金 2022-10-11 19:18 发表于上海
收录于合集#世昀基金行业深度系列4个
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更新说明
2022/10/11
本篇为生猪养殖行业投资要点迭代篇2.0版，往后我们投研团队也会在其他深度行业研究系列中迭代。与行业深度丨生猪养殖行业投资要点（完整版）1.0版本不同的是，2.0中我们将文章划分为四大板块：投资心得、投资要点、本轮特征、投资分析。
之所以划分为几大板块，理念是认为投研&投资分析的过程可以是纷繁复杂的，但落地投资应该简化；首先，在投资心得和投资要点里我们主要会聊一聊不同市值大小的公司投资逻辑，以及个人风格偏好问题。其次，在本论特征和投资分析里则完全是针对的是行业/产业上的要点分析。
我们在本篇后参考文章里，也精选了相对系统的文章，以供各位参考。感谢您的认可，我司对于发布的行业深度文章会持续迭代更新，敬请保持关注。
投资心得
研究由简至繁，投资化繁为简。生猪养殖行业不是一个特别复杂的行业，但要理解它却比较复杂，原因是每一轮周期波动的过程中夹杂着许多人性与资本的博弈。刚开始研究生猪养殖行业时，我们通常会结合很多元素去分析判断，诸如行业供需变化、经济周期变化、政策变化、市场整体偏好及情绪变化等等。综合不同维度的研究与分析，目的是为了降低认知偏差带来的错误投资决策；而到投资上，随着时间变化，我们秉持去其糟粕取其精华的理念，将复杂的研究分析内容简化为一些核心要点。这时的目的，一是逐渐做减法、抵抗熵增，二是专注横向纵向产业链研究、减少去猜市场、猜猪价等太多投机行为，以避免捡了芝麻丢了西瓜。
从2021年7-8月猪价跌至低谷以来，在预期反转阶段，我们发现了一些轻资产，负债率较低的企业加大了未来出栏量规划和融资，做出了股权激励等相关举措，从而市场表现较为亮眼。在复盘了过去10年的周期中，我们发现类似的小企业都曾出现这样的情况，大致演绎路劲是：养殖集团资产负债率较低 + 养殖集团加大融资 + 未来产能激进规划 + 股权激励等方式在周期底部大幅扩张。撇开这一系列动作（或故事），如何降低养殖成本的企业才值得我们长期关注。生猪养殖行业较大的难点在于：规模企业在快速扩张时，如何能保持规模经济效应？（当下绝大部分企业扩张后呈现的是规模不经济表现，在下行周期里由于养殖成本高从而出现大幅亏损情况，自身造血能力不足，更多依赖外部融资）
由于轻资产的小企业在下行周期的激进扩张行为，在投资标的上，投资者应清晰认识到：大猪企的行情是根据公司管理优化、成本降低、行业基本面趋势带动的；大猪企弹性小，但价值有保底、易于估算。而小猪企的行情规律在于市值较小、阶段性故事强、资金愿意轮流参与，通常在猪价预期反转阶段最猛（本轮在2021年8-9月后），往后根据各公司不同基本面变化再进行演化（2022年Q1前的唐人神、傲农生物为主，Q2东瑞股份、巨星农牧、华统股份，当下Q3Q4已现龙头引领行情趋势）。
从中长期角度来看，我们认为这些公司或多或少是存在博弈投机行为的，比较考验投资者对公司及市场的前瞻性预判和持续追踪能力。投资生猪养殖行业，由于其具备较强的周期属性，周期始终伴随左右，每一轮周期有公司倒下也有公司崛起，中小公司也会有机会走出基本面大行情，这需要投资者深度追踪。“周期是卓越企业家的朋友，优秀企业家的中性环境，一般企业家的敌人”。
投资要点
闲聊了一点投资心得，针对生猪养殖行业，以下几点核心是我们一直在观察的：
1. 拥有育种技术的企业（核心）：即摆脱国外引种价格高昂以及能繁母猪4-6胎后退化问题，保持供给自主可控。育种技术被喻为“猪芯”，是数十年的大工程，一代又一代优秀基因累积的结果（大家可以思考下70-80年代平均身高和人均寿命，再对比现在）。关于育种，很多企业知道其重要性，但在“知”与“行”之间：受产业链成熟度问题、企业能力问题、企业耐不耐住性子去花时间培育问题等有关人性与周期的事情，是制约种猪行业发展的阻力。但随着我国生猪养殖行业逐渐成熟，过去在此持续累积的结果，终将会在未来开花结果。
2. 规划上中下游产业链一体化的企业（重要）：在投资分析章节里，我们贴了一张华泰研报里复盘美国生猪产业链价值波动的一张图，其中猪肉肉制品的价值增长在长期值得重视。但这条康庄大道需要建立在优秀的养殖基因之上，只有养殖成本相对较低，其后才能通过饲料&育种+养殖+屠宰+猪肉品牌盘活整个商业模式。未来，拥有产业链一体化的企业将包含2种估值模式：猪周期的周期属性+猪肉的消费属性；
3. 拥有相对低养殖成本的企业（重要）：完全养殖成本较低，是保障每一轮猪周期里下行阶段存活的核心要素；而能够持续推动降本的企业，则是保障未来发展的基石。那么如何降本？在不同层面，与育种、养殖模式、管理、产业链一体化息息相关。
育种表现在有疫病期间。核心技术在手，在疫病超预期发展期间，核心育种对能繁群体的恢复速度至关重要。非瘟后至今，我们能够发现需要引种的企业才堪堪恢复元气，而拥有核心育种的企业早已摆非瘟影响继续扩张。
养殖表现在特殊情况下的管理执行力。我国主要养殖模式即“自繁自养”和“公司+农户”，代表企业即牧原和温氏，两者也代表了重资产和轻资产两种模式。从非瘟后，“公司+农户”模式出现最大问题，在疫病超预期发展或公司严重亏损的下行周期中，公司与农户利益起到了冲突从而管理上出现滞后，这点在本轮正邦身上也出现过。
管理表现在员工数量与规模增长的匹配度。生猪养殖行业在扩张时，培养一批合格员工，至少得有3-4年左右。因此，如果企业规划扩展很快，但员工数量与规划增长不匹配或跟不上，需注意。（针对这点我们的定量分析还没有展开，我们目前认为定性趋势是常识相对确定，相关公司也在投资者关系中反复提及过大规模招人以及对养殖效率的影响问题）；
产业链一体化表现在平滑周期，但必须建立在养殖优秀的基因下。
4. 拥有专业期货团队对冲的企业（次重要）：近期中报密集期内，我们注意到中粮在期货套保上的一些计提影响了公司业绩，对应去年中粮在期货上的套保大赚，可谓一饮一啄。这也给公司和投资者都提了个醒，期货对冲更多是一种优化成本的控制渠道之一，不能过分强调。从中粮的教训来看，问题是在下行周期的尾部阶段，中粮手上的合约应该是没有主动缩减套保比例，因此在今年就栽了个小跟头。这里的重点在于下行周期的尾部风险，整个猪周期上行&下行阶段，分别会维持18-24个月左右，而从2021年初开启的下行阶段至今已经持续了15-16个月左右。中粮在即将反转的尾部没有主动做出策略的调整，由此出现了2022年半年报的期货上的计提（*根据中报推测）。虽然从去年套保利润来看，当下即使减值后也没亏，短期情绪在于披露时间卡在半年报节点，业绩就很难看。
（资料来源：iFinD，世昀基金）
在投资节点上，我们把猪周期（大周期）分为预期反转、价格反转、利润释放等三个阶段。不同阶段上，对不同公司出现的投资 or 投机行为略有差异。比如从2021年7-8月开始的预期反转阶段，对小猪企来说是较好的节点短期弹性大，对大猪企来说则是相对较好的节点中长期配置价值优异；其次，在2022年4-5月（初步反转），6-8月的价格反转阶段，也是相对不错的节点。这时行业特性易呈现大猪企走势较好，小猪企跟随现象；而到了未来利润释放阶段预期，通常行业开始共振，大小企业都会有不错的表现。
在不同金融市场上：股市投资，中大型养殖集团的趋势是由其核心优势和行业基本面反转而造就的；而小型养殖集团通常是弹性的代表，要更多关注公司规划。而在生猪期货上，我们认为以大周期趋势为主，适合在一轮淡季低点眺望远期合约（多头），旺季高点眺望淡季合约（空头）。
当下，我们正处于行业整体价格反转阶段，生猪价格已位于各企业成本之上，且根据历史全年猪价波动规律（小周期），猪价下半年或依然维持当下区间（20-22kg/元，或小幅上涨一些）。2022年6-7月份，市场或出现错判，此前一些常规预期被打破，生猪出栏价格超预期（18元/kg左右预期涨至20元/kg以上）。此时，针对具备成本优势的企业已经可以算是初步进入利润释放阶段，而其它成本较高的公司才小幅盈利，若猪价维持不能拉高，则差异逐渐变大。
关于行业风险的思考，我们建议关注大周期位置的细节，大周期位置决定了下行风险底限在哪个范围。把握好猪周期（大周期）和年内猪价波动（小周期），了解相关企业的完全养殖成本，即可初步把握该行业的投资要点。而想要去揣摩猪价、预测猪价，则是一件非常复杂的事情，也容易被打脸。至于更多的能繁母猪、后备母猪、仔猪、玉米、小麦、大豆等等变量分析，或因资本、人性、外部因素推动变化，披露时往往也是滞后指标，若用静态的数据去预期这些动态的变化，容易造成误判；若用预期的数据去做判断，则对综合能力要求很高。
那么，从当下看行业未来两年风险与机遇，整体依然处于机会大于风险阶段。
关于机会：第一，随着近些年来疫情、中美关系、全球地缘政治影响，不少行业的盈利预期都受到了这些因素影响。而生猪养殖行业内生的周期性决定了行业收入变化，随着大周期的下行阶段逐渐远去，未来的盈利与景气度在提高，行业在当下环境里有一定防御属性。第二，本轮规模养殖企业集中度进一步提升，行业正在步入成熟阶段，产业链进一步融合，对于拥有综合优势的企业在未来上行周期中具备：进攻+防御双重属性。这点，我们其实可以结合技术面和基本面来考量今年的市场环境，比较明显。第三，我们比较看好未来产业链中龙头企业一体化后呈现的周期+消费双重属性。首先，这必须建立在养好猪的前提下，养殖成本低保证了最重要的利润来源；其次，通过屠宰小幅降低养殖成本并把握区域市场定价权；最后，通过猪肉消费品真正实现平滑利润穿越周期。
关于风险：第一，生猪养殖行业供需关系基本不受国外影响，唯一的影响是俄乌战争→粮价上涨→饲料价格上涨对成本端的传导，但成本上升风险是针对整个行业，并非单一公司。第二，市场在6-7月猪价涨幅超预期期间的分歧是缺不缺猪，由于根据农业农村部发布的能繁数据来看7月能繁数量4298.1万头，这组数据一定程度上代表了当下的供需紧平衡。当然，我们会在投资分析里聊到用全国数据去看待行业具体情况其实是有误的。因此，若生猪价格再次下行，对于养殖成本高的企业，建立在这样的背景下有一定风险。第三，建立在各类数据之上的分歧，要理解如果2023年行业真的出现了三次去化或其他重大变化，这对于拥有成本优势的公司来说不仅仅是风险，也是机会。同时，在大周期的尾部，我们对行业出现持续的下行风险概率保持乐观。
（资料来源：世昀基金，生猪养殖行业投资分析&投资要点双核大纲）
本轮周期特点（2021年7-8月至今）
2021年10月，22省生猪出栏平均价格跌至10.78元/kg触底后，生猪养殖行业逐渐受市场关注较多。复盘历史行情，“猪周期”呈现周期性规律归因于：养殖周期较长，呈现蛛网模型，有一定供需规律。而对比我国需求量第二大的禽肉类：白羽鸡和黄羽鸡。由于养殖周期少于生猪养殖，长周期的价格波动规律，也就不如养猪行业那样剧烈。
（资料来源：20200807-中信期货-生猪期货套保实操，猪周期分析逻辑框架）
复盘本轮逻辑和时间线，主要是：
→ 2018年非瘟后能繁母猪低至2000万头左右，行业未来至少一年半左右供需缺口瞬间扩大；
→ 行业综合成本受非瘟影响的第一次抬高；
→ 供需缺口预期，导致开启一轮“超级猪周期”行情，且高峰后生猪出栏价格在顶部持续震荡接近1年多（2019年10月末至2021年12月底）；
→ 2020年年中后能繁数量逐渐恢复，供需关系由紧缺到恢复，开始悄然变化；
→ 2021年春节后，3月猪价在淡季迅速开启下跌，行业进入下行周期；
→ 2021 - 2022年春节前，由于价格暴跌，2轮能繁去化，紧接着俄乌战争开启；
→ 地缘政治因素，俄罗斯化肥（主要为氮肥、磷肥、钾肥）出口大幅降低（产量5000万吨，全球占比13%，2022年以来出口下降24%左右）；
→ 土地施肥减少，生产力下降，未来1-2年全球粮食单产预期下降；
→ 近些年来国外各类粮食库销比预警。以小麦为例，欧盟7%＜加拿大11%＜澳大利亚12%＜乌克兰15%＜俄罗斯17%＜印度22%＜美国50%（数据截至2022年Q1）；
→ 土地单产预期下降，库销比预警，引导全球粮价大涨，粮食危机论盛行；
→ 传导至养殖饲料端上涨；
→ 我国主粮（小麦、水稻、玉米）自产充分，库销比分别为110%、80%、50%左右，拥有抵御能力；
→ 但副粮自产供给较低，进口依赖较大，如猪饲料里的主要品类豆粕（尽管国内已开发了）；
→ 导致行业养殖成本提高&利润降低，行业2022年Q1、Q2行业整体成本第二次抬升；
→ 2022年6月饲料价格带来的影响逐渐过去，陡然在6月开始超预期涨幅的猪价迎来了是否缺猪的分歧；
→ 分歧于7月底8月逐渐消失，猪价维持在20元/以上，而下半年历史客观规律价格普遍高于上半年，预期行业内各企业Q3 - Q4业绩扭亏为盈。
生猪养殖行业价格最大的驱动力依然停留在供需视角，供需关系可以推测规律却很难量化。原因是目前散户数据难以统一计算，规模养殖企业占比还不够大，因此易造成推测数据的波动率变大，这也是我们认为可能会存在预期差的地方。除供需之外，养殖成本低的优秀企业更有安全边际。非瘟 + 粮价上涨两类重要因素，导致全行业养殖成本在2022年Q1普遍抬高至18-20元/kg（非瘟前12-13元/kg左右，非瘟抬升行业养殖成本2-3元/kg，粮价上涨又抬升了行业养殖成本2-3元/kg）。
随着近期猪价反弹至20元/kg以上并维持近2月之久后，能繁数量小幅提升，我们认为市场存在一定压栏、小部分二次育肥的扰动因子，未来供给与价格或在淡季震荡（人性如此，但从规模企业Q2披露的体重看未见明显压栏)。但无论2023年是否会出现三次去化现象，由于养殖成本优势，对价值类公司来说影响较小。根据各大规模养殖企业在Q2投资者关系纪要中披露，养殖成本逐渐降低至18元/公斤，小部分优秀养殖企业养殖成本在15.5元/公斤（需要注意公司披露口径）。
本轮行业层面，规模养殖集团与散养户在本轮中发生了更加剧烈的化学反应，行业集中度持续提升的趋势不减。猪周期通常每4年一轮，每一轮周期间，行业内部格局也在不停演变。本轮猪周期是基于自然周期的背景下展开的，即没有疫病导致能繁大幅去化，从而没有外力推动出现供需缺口。同时，在本轮CR16于2021年市占率已达16.58%之际（主要收集的是CR15上市猪企和一家非上市大猪企出栏量），规模养殖集团依然于下行周期加速扩张，致使能繁去化幅度预期走弱。我们认为基于自然周期的背景下，支持能繁去化的逻辑是：过去非瘟带来的第一次整体行业综合成本提升 + 2022年以来俄乌战争带来的饲料成本大幅抬升；两次行业成本抬升后，我们预期散养户、融资能力较弱的企业在扩大规模时会更为谨慎。并且，随着集中度逐渐向规模企业靠拢，定价权从原先的散户市场化，慢慢由规模养殖企业掌握。
宏观政策层面，价格大幅下跌影响产能，价格大幅上涨又影响CPI，在自然周期背景下易保持相对温和的价格趋势。2022年以来国家13次收储所传达的信号和意义，一定程度上兜底了出栏价格，试图保持出栏价在绝大部分猪企成本线之上。这样的意义，我们认为是避免更多企业长期亏损乃至破产清算杀母猪，造成供需缺口扩大的潜在风险，如本轮中的正邦。基于现在的行业状况，我们认为未来2轮周期（8年），随着规模企业市占率越高时，如规模企业市占率超过50%。届时，生猪出栏价的最大波动幅度预期，可能会收窄。这是由于市场逐渐成熟，规模的集中易于发改委、农业农村部等国家机构进行监督管理。同时，伴随着规模集中带来的影响、以及生猪期货等工具对现货价格的引导，未来每轮周期时间或会被逐渐拉长。而在本轮，我们认为上行周期内或长时间保持18- 20元/kg以上的出栏价格中枢，这样的预期建立在本轮行业综合成本以及自然周期的背景下。
综上所述，受制于养殖成本、政策、能繁母猪数量、疫情边际改善等综合因素，我认为本轮猪价中枢相对会稳定在20元/kg上下。由于各地存在一定补栏仔猪/压栏因素，因此当前仔猪育肥6-7个月后，即2023年1季度市场淡季时，可能会出现阶段性供过于求的供需关系，三次去化现象需要观察。此外，市场也存在另一种可能，即缺猪，届时淡季反而可能出现预期差。关于对价格的预期，我们仅做一定推演，由于此前提到过大周期下行阶段基本已过，我们应该更多关注产业链和公司发展中的变化。
投资分析
我们将先从全球行业视角看看整个行业发展如何，由于生猪养殖行业的特殊性，国外替代国内的可能性较低，冻肉的进口对供需影响也非常有限。因此，国内视角将从：行业供给&需求端、行业竞争格局、资产负债率（现金流压力）、猪周期波动规律（大周期）、生猪价格年内波动规律（小周期）、宏观/政策视角等视角来思考生猪养殖行业投资分析要点。本章节中或有上述章节中重复内容，但其内容多为本篇章类衍生出去，仅排版顺序问题。
（资料来源：世昀基金，生猪养殖行业投资分析&投资要点双核大纲）
全球行业视角
由于生猪养殖行业较难被国外企业替代，因此对全球同行的分析更多在于拓展认知。PSY（Pigs Weaned Sow Year）代表每头母猪每年所能提供的断奶仔猪，即能繁母猪的KPI。我国近10年来行业平均PSY约为20左右（非瘟后有所降低），规模养殖企业平均PSY在23-25左右（各家上市企业披露不一，且根据养殖规模的不同，各类指标不可完全作为对比），与发达国家对比无论是养殖成本、PSY、MSY、日均增重量等关键性指标都仍有不小差距（见下图）。
（资料来源：AHDB英国权威畜牧业研究机构，2020年欧美养殖成本对比）
（资料来源：AHDB英国权威畜牧业研究机构，2020年欧美PSY对比）
（资料来源：AHDB，2019-2020年欧美国家日均增重对比）
（资料来源：AHDB，2019-2020年欧美国家料肉比对比）
出现这样的情况，有我国产业链成熟度与国外对比有一定差距因素，而产业链有涉及到管理、健康、营养、环境（温度、湿度）等综合性问题。我们认为，在管理、健康、营养等领域是能够在未来大范围解决并覆盖的问题；但对于环境的制约，如我国对丹麦的地里位置、温度、湿度等，可通过智能猪舍去改良，但与自然环境相比，还是会存在一定差异（无量化数据支撑，常识定性逻辑考量，未来或从生命科学领域对育种和基因优化方面去缩短差距）。
关于这篇报告：网页链接，可在该链接网页获取，国内目前也有一篇翻译版，可微信搜索《世界各国养殖生产成绩比较2020》出自牧猪听经公众号。
（资料来源：AHDB英国权威畜牧业研究机构官网截图）
在分析国内能繁母猪一些关键数据与整体供需关系时，我们还需要注意避免一些误导。尽管我国生猪养殖行业与国外数据对比有不小差距，但如果我们直接用全国平均数据来推导，对投资个别企业来说容易出现误差。由于我国规模化养殖企业市占率相对较低，且生猪大数据中心尚在完善阶段，当下大部分企业对这些养殖数据披比较模糊（口径不一）。因此，无论三方调研的数据如何，都缺乏一定权威性，也就出现了2022年7-8月生猪出栏价上涨超预期期间，市场上出现了很大分歧：缺猪？or 不缺猪？所以，在看这些数据时，不如拆分为两种类别：各上市公司情况（大致范围还是有披露的，但需要注意口径）和剩余全国综合情况，方可能做到一定指导性。未来，随着规模养殖集团的市占率提高，相关数据的推导结果也将更为有说服力。
行业供给端
尽管我国生猪养殖的综合产能数据弱于国外，但对于国内生猪养殖行业整体供给端没有太多影响。除疫病带来的大规模能繁病亡带来的影响外，引种的能繁后期退化时的局部影响，也会被每年引种填补空缺（2021年，进口种猪约10万头，主要来自丹美法三国）。此外，我国部分龙头企业也逐渐拥有自身成熟的核心育种技术，且规模庞大。
从行业供给总规划看，由农业农村部在2021年底发布的《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》通知，表达了生猪养殖产业2025年规划在1.5万亿以上，产能稳定在5500万吨左右。
（资料来源：农业农村部2021年12月14发布的畜牧业规划与生猪产业展望文件）
那么，根据原种群（NGGP，又名核心种群）→ 曾祖代（GGP，系数：1） → 祖代（GP，1扩5-5.4）→ 父母代（PS，1扩6.5-7.2，选种合格率60%，公猪全部阉割）→ 商品代 （CS，1扩16-22，各企业PSY和MSY不同）的繁殖代系规律来看。要满足“十四五”总规划，我们以标准头均110kg计算，出白条肉约80kg即70%左右，猪副产品30kg上下即30%左右，需7亿头左右满足该指标。
（资料来源：世昀基金）
复盘近10年来出栏量最高峰，为2014年7.49亿头，占全球猪肉产量比例约一半左右。2018年后非洲猪瘟肆虐，供给端大受影响，由于能繁母猪死亡规模超预期，各代系之间养殖无法维持平衡，业内只能把产能低下的三元母猪拉出来育种，导致生猪出栏量降低至2020年的5.2亿头左右。
（资料来源：iFinD）
在这期间，我国也通过扩大进口冻肉量和放储弥补市场供给缺口，但由于冻肉占年总消耗量5500万吨的需求较小，对市场价格影响较小。因此，2018年年底后，由于供需缺口巨大，生猪出栏价格在此期间大幅飙升，行业迎来了一轮“超级猪周期”。到2021年后，随着非瘟影响逐渐远去，能繁数量恢复，进口冻肉总量缩减，生猪出栏量逐渐回升至2021年的6.7亿头左右。
在供需边际恢复下，2021年初生猪出栏价格当即大跌，7月-8月周期下行阶段出现预期反转现象，市场开始预期2022年下半年进入新一轮猪周期。但本轮猪周期属于自然波动周期，本轮虽经历2次去化母猪现象，但规模养殖企业规划扩张以抢占更多市场，导致市场部分观点认为当下供需紧平衡，在2023年一季度猪肉消费淡季行业或出现第三次去化预期。
（资料来源：iFinD）
行业需求端
我国目前猪肉消费需求受到一定疫情影响，从而导致在结构上，如餐饮端猪肉消费需求存在一定下滑。但全国具体情况难以量化，仅以定性角度去作为思考供需总量的参考要素之一。在未来，我国生猪出栏量以及猪肉消费可能会保持缓慢增长（与主流观点相悖），主要逻辑为疫情好转餐饮业需求恢复（近端），以及共同富裕大背景下未来40%左右中低收入人群对猪肉消费的增量（远端）。预计猪肉消费保守假设能够维持过去总量的，即至少6.8亿 - 7亿头出栏量左右，在未来理应能够维持。
关于行业未来增量与存量的思考拓展。首先存量方面，我们认为考虑到我国菜系、饮食结构、传统节日等传统因素，未来大概率不会出现鸡肉消费大幅替代猪肉消费现象。此外，关于猪肉和鸡肉的谁更健康问题，也是见仁见智的观点。这里面我们认为更多有商家宣传以及西方国家发展趋势带来的盲从，投资者可自行了解一下“雪花猪肉”（又称梅花肉）。该品种是通过优化种猪基因培育而出，但技术还未稳定，出肉率只有万分之五六，雪花猪肉的肌内脂肪含量≥11%（特级），8%（一级），5%（二级），对比正常猪瘦肉脂肪分布均匀、蛋白质和氨基酸更多（注：雪花猪肉仅是一种进步和介绍，并不用神话）。而即使用普通猪肉与常见的白羽鸡和黄羽鸡肉对比，客观来说鸡肉在脂肪上具备优势，但并不是在营养层面上就完全超越猪肉。
（资料来源：牧原股份，雪球野渔）
关于增量方面，当下虽处于存量竞争、龙头市占率集中的行业格局下，但未来行业随共同富裕政策带动低收入人群工资增长，从而会推动一定的猪肉消费增量出现（与主流观点相悖）。至于具体有多少增量，我们可以通过参考中产以上人群进行建模，但这里更多是一个定性趋势的判断。关于该定性趋势的验证，大伙可以回忆一下克强总理2020年5月28日在十三大3次回忆中提到：“中国还有6亿人月收入不到1000元”，这部分人口是很难与大城市居民饮食结构一样；因此，从长期角度思考，增量逐年随中低收入人群的人均可支配GDP增长而增长的逻辑，是可推敲的。
（资料来源：20220124-一凡蒂诺维奇-中国猪肉消费量还有多大空间）
行业竞争格局
市占率方面。近年来行业集中度加快提升，从2017年CR16占比5.46%，提升至2021年的16.58%，其中CR3占比更是达到了10.19%，基本已形成一超多强行业格局。我们认为未来多年依然处于龙头市占比集中加速期，但必须清楚地意识到，我国生猪养殖产业链的格局不会完全与国外类似（美国以屠宰企业纵向一体化推动合同生产模式）。
（资料来源：世昀基金）
由于我国生猪养殖技术、环境、维度、温度等综合原因，导致了规模养殖或并不一定是规模经济的情况。尤其是下行周期阶段，每轮都有规模企业濒临财务困境。这正是快速扩张下成本无法得到改善带来的恶果，但规模企业近年来依然在快速抢占市占率，外部融资也得到银行大力支持，我们认为国家认可规模养殖主要是为了保持产能稳定。此外，规模企业市占率提高后也便于引导价格稳定。
养殖模式上。国内养殖模式主要以“自繁自养”和“公司+农户”两种模式并行，前者是重资产、后者是轻资产模式。轻资产快速扩张模式在此前备受追捧，但在非瘟后“公司+农户”模式下的管理问题暴露无遗，一是农户与企业出现了利益冲突，二是农户在恐慌时不便于管理。因此，更多企业逐渐转向了“自繁自养”模式，或对农户进行了员工化处理，升级了“公司+农户”的养殖模式。
（资料来源：20210317 牧原股份：关于《深圳证券交易所关于对牧原食品股份有限公司的问询函》的回复）
（资料来源：华创证券）
养殖成本上。2022年以来，受俄乌战争以及俄罗斯化肥出口下降影响，全球粮价上升、单产量预计减少，导致农产品普遍上涨。我国内地主粮产量稳定，如小麦库销比高达100%以上，但副粮和饲料中对生猪养殖行业颇为重要的豆粕，在我国依然有较大缺口，比较依赖于进口（农业农村部自2021年已规划扩产种植需要时间，此外也可以采用“低蛋白日粮”等改良饲料）。
因此，受国际粮价普遍上涨，饲料端品种也被迫上涨，但与国际品种上涨幅度相比，农业农村部和发改委积极引导市场价格，由此玉米、豆粕涨幅均低于国际涨幅。饲料价格的上涨又导致养殖成本提高，整个行业在猪周期下行阶段内压力显现。根据2022年以来各家上市企业披露的公开信息可以看出，规模养殖企业披露的完全养殖成本普遍在18-19元/kg，极少数在15.5-17元/kg单千克。
饲料抬升对养殖成本影响约上涨2-3元/kg左右，彼时又迎来猪周期下行周期，规模养殖企业财务在Q1雪上加霜。从2021年7月-8月起，行业整体亏损约3个季度，超过历史规律时间。正邦是本轮中大幅亏损，产能出清较大的上市规模化养殖集团。
以上是当下行业市占率、养殖模式、养殖成本的一些基本情况。从长期看待产业链竞争格局变化，下图华泰证券的一篇研报中清晰的展示了美国生猪养殖行业的价值演变过程。我们认为，这在我国也具备参考性。
产业链从上游往下游传导的演变过程，即上游养殖环节随周期波动起伏 + 中游屠宰利润相对较薄，主要功效在于养、屠一体化、优化养殖成本和响应国家调肉而非调猪政策 + 下游肉制品品牌附加值，随时间以及通胀因素影响增长，价值更远更长。目前，我国生猪养殖行业竞争格局处于规模化集中度提高的加速期，大部分企业逐渐开始养殖、屠宰一体化，对于肉食品牌的布局还处于早期，其中仅个别国企早早开始了产业链一体化的动作。
（资料来源：20201217-华泰证券-农林牧渔行业：从美国生猪期货看中国：生猪期货之美国视角：理想vs现实）
资产负债率（现金流压力)
每一轮猪周期，如若撑不过下行周期的亏损，则之前的所有努力功亏一篑。对相关上市公司的现金流健康情况，即资产负债率的观察是投资相关上市公司的重要指标之一，对于过高的资产负债率、且综合养殖成本较高的企业，我们需要非常警惕。上一轮周期中，雏鹰农牧因缺乏现金流大幅亏损后退市；本轮周期中，正邦也因资产负债率过高，现金流出现困境，养殖端大受影响。
（资料来源：iFinD）
如上图，我们可以观察到截止2022年Q1季报披露，正邦负债率已高达97.03%，其次天邦和傲农也分别高达83.65%和89.92%，较21年Q3分别抬升了9.31%和9.96%。但分析生猪养殖行业资金状况，资产负债率仅是一个观察大点。我们还需要根据企业规模、养殖成本、市场生猪出栏价格走势预期、短期负债与经营性现金流正向比、融资能力等因素进行拆解分析。如当下，天邦一季度披露养殖成本处于16.7元/kg左右，傲农披露模糊预计18元/kg附近；如果下半年生猪出栏价格稳定在18-20元/kg，尽管该类公司资产负债率较高，但存活无忧。需要观察的是在2023年一季度消费淡季，若行业供给过多（当下的仔猪市场火爆对应明年2-3月供给端），公司养殖成本降低幅度不足，则需要注意是否会出现危机。
猪周期波动规律(大周期)
生猪养殖行业具备非常强的“蛛网模型”，整个产业易呈现出较强的周期性，根据过往历史来看每3 - 4年就会形成一个周期。自1993年以来，我国生猪养殖行业共经历了8轮左右周期。根据历史规律，通常一轮猪周期主要呈现3个阶段：预期反转 → 价格反转 → 利润释放。股市价格走势可能在预期反转时超生猪现货市场底部3 - 5个月左右，技术面呈区间震荡走势（预期震荡和距离震荡底部小幅新低的两个底部，也就是W形态底）。本轮猪周期从2021年7-8月走入预期反转阶段，到2022年6月也就是当下逐渐进入价格反转预期阶段，但由于能繁母猪去化幅度低于历史情况，市场预期2023年一季度可能存在第三次去化情况。因此，新一轮猪周期可能从2022年下半年或2023年一季度开始计算，为1993年以来的第9轮猪周期。
（图：20211123-国海证券-农林牧渔行业生猪系列报告之一：猪周期与存栏）
我国于2021年1月8日推出生猪期货品种，生猪养殖产业链正在逐渐走向多元化，生猪期货使得市场信息更为公开透明，同时远期合约引导了生猪现货价格的走势。如如当下2207合约在18 - 19元/kg左右、2209合约在19.5-20.5元/kg左右、2211合约在19.8 - 20元/kg左右、2301合约在20.5 - 20.9元/kg左右，从而引导市场预期下半年生猪价格整体维持在18-20元/kg左右。从美国生猪期货出台后对行业的影响规律来参考，得到一些结论：早期1966年 - 1995年以活猪为交割方案的生猪期货，没有对猪价波动变得平滑起到太大帮助，反而拉长了猪周期时间。
（图：美国生猪期货发展历程阶段下的出栏量变化，20200822-长江证券-农产品行业生猪养殖专题报告五十六：生猪期货如何影响美国生猪养殖行业？）
生猪价格波动规律(小周期)
观察生猪/猪肉价格季节性波动规律，有助于帮助我们在季节低谷期进行投资配置和对行情进行展望。生猪出栏价格通常会在12月-来年1月份前达到巅峰，春节前小幅波动，春节后第二季度需求容易出现一定真空期，从而带动猪价滑落。从供需角度看价格波动规律：春节后（2月以后）猪价大概率下跌，清明节（4月）左右见底，劳动节（5月）到中秋节（9月）价格反弹保持一定高位，而后价格一定程度下降（10月），至春节前（11月至来年1月）因冬季多地腌腊活动而再次刺激需求从而带动价格上涨。
（图：20210625-招商期货-生猪2021年中期投资策略：利润驱动下，周期的力量）
宏观/政策角度
宏观视角来看，猪肉在食品类CPI中的统计因子占比不低，其波动对CPI整体影响较大。而食品CPI上涨会进一步传导至CPI整体，当经济不景气或非食品CPI也在上涨时，CPI整体上涨影响PPI通胀的问题值得我们关注，容易触发政策引导风险。
（资料来源：世昀基金）
中信证券的一篇研报中测算了猪肉价格对CPI的影响，到2023年9月，假定猪肉价格涨至27.3元/kg、30.6元/kg、34.4元/kg时，CPI受猪肉价格上涨影响拉动指标上涨0.60%、0.86%、1.16%左右，分别对应悲观/中性/乐观猪肉价格涨幅预期。
（资料来源：20220515-中信证券-猪周期及对通胀影响的测算）
2021年，我们可以观察到发改委对煤炭等大宗价格，在波动较大的情况下的强力政策指导。生猪期货出台后，若对生猪高价格过低/高，料发改委会根据市场过冷/火热情况，则会采取收/抛储政策方式，进一步引导价格回归相对理性空间（如下图所示）。
（资料来源：世昀基金）
今年以来，国内已经完成了12次收储政策，在全行业持续3个季度亏损下政策引导力度非常大。而待到7-8月份生猪价格快速上涨时，相关部门又进行了约谈措施降温。
（资料来源：我的钢铁网，2022年以来收储情况）
我们认为市场价格涨跌往往不一定因政策调控而回归理性（短期），但最终会因为政策和供需因素，价格回归相对合理区间（长期）。因此，在我国政策因素对各行各业估值的影响都需要进行一定思考，尤其过热或过冷之时，要高度注意尾部风险。进一步来看历史上收储对行情的影响（如下图）则可以印证我们的观点：通常在收储当周和几周内形成一定市场托底价格，中长期决定猪肉价格的还是供给状态。
（资料来源：20220214-华创证券-每周经济观察第6期：收储会影响猪肉价格短期走势吗？）
（以上为我司投研团队对该行业的深度梳理，涉及个股仅为研究用途，不作为投资者投资建议，请投资者注意风险）