创新药丽珠集团深度分析

作者：黑夜之睛11

2016.09.12

一、 公司简介：

 

丽珠医药集团股份有限公司是集医药研发、生产、销售为一体的综合性企业集团，创建于1985年1月，公司注册资本为3.06亿元，系民营控股的上市公司。丽珠集团于1993年完成股份制改造，成为全国医药行业首家A、B股上市的公司。集团所属30个子公司，45条生产线通过了GMP认证验收，营销企业也顺利通过了国家GSP认证，营销力量显著增强，丽珠医药集团已建立了覆盖国内市场的营销网络，与商业主渠道和数千家医院建立了稳定、良好的业务关系；随着质量体系的持续完善和提高，随着销售的快速增长，随着产能的不断扩大，随着新厂建设步伐的加快，丽珠集团将成为国内领先、国际一流的现代化制药龙头企业。

 

2005年之前，丽珠主要做普药，2005年之后，转向中高端专科药生产，公司在各个阶段都有其核心品种，产品接力使得丽珠能够有源源不断的增长动力。

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公司股权结构如下：

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参股公司如下：

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2015年期间重大股权投资情况：

被投资公司名称主营业务金额持股比例CYNVENIO
BIOSYSTEMS,INC.肿瘤基因检测服务，为全球首家采取高纯度提取循环肿瘤细胞群来进行DNA测序55,831,500.0013.64%江苏尼科医疗器械有限公司医疗器械生产、研
发、销售25,000,000.0024%深圳市有宝科技有限公司医疗器械、医药产品的技术开发、技术咨询、技术转让3,000,000.0030%

来源：2015年年度报告

 

二、公司主营药品及竞争分析：

1）参芪扶正注射液——重要中药注射剂：

l 适应症：参芪扶正是一种国内独创的纯中药注射剂，主要用于各种肿瘤的辅助治疗

l 销售情况：“参芪扶正”安全性有效性已被临床证明，很有可能在中药注射剂行业整顿中幸存，未来业绩有望持续稳定增长。公司“参芪扶正”有望在行业大浪淘沙中幸存，实现5-10%的稳定增长。

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l 市场竞争格局：目前国内主要有九种抗肿瘤中药注射剂，参芪扶正注射液属于丽珠独家品种，与其他抗肿瘤中药注射剂相比，参芪扶正具有竞争优势。该药已被纳入国家基本医疗保险药品目录，并且报销不受到癌症种类限制。

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l 市场容量分析：2014年医院终端抗肿瘤用药市场达 570亿元。中药占比 20%左右。主要竞争对手康艾注射液（20亿）、艾迪注射液、香菇多糖注射液、金水宝胶囊等，这些都是十亿级别以上品种。按照5~10%的稳定增长，预计未来销售为20亿左右。

 

2）促性腺激素类产品：

l 功效：丽珠的促性腺激素类产品包括贝依（亮丙瑞林微球）、丽申宝（尿促卵泡素）和乐宝得（尿促性素），主要用于女性不孕不育症以及试管婴儿等在内的辅助生殖治疗。

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l 销售情况：

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丽珠集团促性腺类激素销售收入增长稳定。随着二孩政策全面实施，辅助生殖市场快速扩大，丽珠的“尿促卵泡素”继 2015年增长 16%之后有望进一步扩大销售规模，预计公司未来3年促性激素类药有望持续30%增长


l 市场竞争格局：

Ø 丽珠亮丙瑞林产品的市占率已由 2009 年的 2%上升至 2014 年的 19%，博恩特药业的市占率为 22%，武田制药的市占率为 59%。

Ø 尿促卵泡素（丽申宝）：

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Ø 尿促性素（乐宝得）：2011~2014年丽珠处于市场领先地位，市占率达到 63%，第二名德国辉凌制药的市占率为 31%。随着辉凌的不断扩张，丽珠的市占率在过去五年间下降了26个百分点。此外，随着患者支付能力的提升，预计尿促性素类药物将逐渐被更高端的尿促卵泡素或亮丙瑞林微球产品所取代。


l 市场容量预测：


Ø 亮丙瑞林微球——微球制剂能够通过调节和控制药物的释放速度实现长效目的，减少给药次数的同时提高疗效。2014 年全球微球产品的销售额为 1000 亿美元，而中国市场仅占其中的 1.5-2%，长期来看具有显著增长潜力。 丽珠目前在国内微球市场处于领先地位。丽珠计划把定增募集资金的3.02亿元投入到长效微球产品的研发中。公司未来计划继续开发 10个微球品种，涵盖不孕症、精神障碍、神经损伤等治疗领域。预计丽珠贝依 15-17 年销售复合增长率达 43%，17 年实现销售收入 5.9亿元。


Ø 尿促卵泡素——预计丽申宝销售收入在经历 15 年上半年同比下滑 2%后有望反弹，15年下半年有望同比增长 12%，16 年同比增长 15%。


Ø 尿促性素——预计乐宝得 15-17 年间的销售收入复合增速将减缓至 3%，17 年实现销售额1.32亿元。

 

3）鼠神经生长因子：

l 功效：鼠神经生长因子（mNGF）从小鼠颌下腺提取而来，用于神经损伤的恢复治疗。

l 市场竞争格局：丽珠2010年才推出丽康乐，比其他三家竞争对手晚了四年。

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丽珠产品的适应症范围较广，生物学活性高，具备竞争优势，并且目前已在11个省份中标，市场份额未来有望后来居上，超越舒泰神的“苏肽生”在国内的领先地位

l 市场容量预测：预计丽康乐15-17年间复合增速达到43%，17年销售收入5.29亿元。（申万宏源）

 

4）艾普拉唑：

l 功效：质子泵抑制剂药物（PPI）用于治疗消化不良和消化性溃疡。与其他 PPI 相比，艾普拉唑能够有效抑制夜间烧心并且所需剂量更少，因此副作用更小（5mg 艾普拉唑的疗效相当与 20mg 奥美拉唑的效果）。

l 市场竞争格局：作为专利药，艾普拉唑没有直接竞争对手，因此享有比其他 PPI 产品更高的定价。丽珠正在研发注射用艾普拉唑针剂，已于2015年5月进入临床三期试验阶段，预计2017年年初获批上市。

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l 市场容量：预测壹丽安 17 年实现 5.55亿的销售收入，15-17年复合增速达 73%；2013 年我国 PPI 用药市场规模约 177 亿，用药途径中注射占比近 75%，因为注射剂用药价格比口服用药高，符合处方行为学，另外，处于临床需求考虑，注射剂也更有优势，因此，相比肠溶片，丽珠艾普拉唑针剂才是重磅所在，假设上市后占针剂市场份额 5%，则销售有望超过 10亿。

 

三、公司单抗业务分析：

1）单抗市场：2005-2013年我国单抗市场 CAGR47.3%，是增速最快的细分行业。目前我国单抗药品总体市场规模小，增速快，未来驱动来自国产化替代和未满足的刚性需求拉动，而丽珠在研pipeline主要是国外畅销药品的类似药，集中在癌症和自免等临床需求巨大的领域。

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预计2020年，我国单抗市场有望达到279亿元

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2）丽珠集团在研单抗产品

珠海市丽珠单抗生物技术有限公司是由丽珠医药和健康元于2010 年设立的生物医药合资公司。该公司研发团队超 100 人，大多是来自全球知名生物药企的技术骨干。丽珠单抗目前有 10 个品种在研，涵盖抗肿瘤坏死因子-α 单抗、抗 CD20 单抗、抗 HER2 单抗等潜在重磅品种。

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预计 2018 年后每隔 1-2 年实现一个单抗上市。目前研发进度最快的是抗TNF-α 单抗，国际上自免药物仍然以抗 TNF-α 单抗为主， 国内抗TNF-α单抗已有3 家上市，虽然还有多种进口产品竞争，国产品种有望凭借价格优势抢占市场。国内产品的竞争将主要集中在企业的市场推广能力，其他几个即将进入临床的品种在国内类似药不多，且和丽珠进度差距不大，我们认为丽珠凭借多年在医院渠道的深耕，未来5年其单抗品种有望贡献 3-5亿收入，长期来看，单抗业务有望成为丽珠的支柱产业。

3）单抗业务竞争对手：

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四、公司双特异性抗体业务：


1）双特异性抗体：，双特异性抗体是新型的第二代抗体，拥有两种特异性抗原结合位点，可以同时与靶细胞和功能细胞（一般为T细胞）相互作用，进而增强对靶细胞的杀伤作用。 BsAb杀伤肿瘤效果是普通抗体的100-1,000倍；用量最低可降为普通抗体的 1/2,000，在药效和价格上比一般抗体更具竞争优势。未来有望成为对应适应症的一线疗法，占据部分肿瘤治疗市场。


2）丽珠集团动向：双特异性抗体在国内仍属于研发稀缺的品种，先头部队包括丽珠集团、信达生物、友芝友和博生吉。2016.1.28 公司投资 300万美元持有40% AbCyte Therapeutics股权，主要用于针对多种肿瘤适应症的单功能或双功能抗体和细胞治疗产品的研发。按照合作内容，公司将于 2016、2017、2018 年每年1收获1 个抗体项目及细胞株开发，公司抗体业务将进一步丰富。而丽珠集团投资 AbCyte 也打响国内并购/合作的第一枪，公司充足的资金优势下有望诞生国内第一个双抗药物。

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五、公司IVD业务进展——液体活检布局肿瘤精准医疗


1）液体活检：液体活检是指一种非侵入式的血液测试，能监测肿瘤或转移灶释放到血液的循环肿瘤细胞(CTC)和循环肿瘤DNA（ctDNA）碎片，是检测肿瘤和癌症、辅助治疗的突破性技术。主要包括ctDNA、CTCs、外周RNA 和外泌体四个种类的检测，鉴于目前液体活检技术仍未成熟，癌症早期血液中ctDNA、CTC等数量较低，用于肿瘤早期筛查仍存在局限性，因此临床上癌症患者的病情监测和用药指导应用最多。

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检测目标检测机制检测方法优点缺点CTCs捕捉检测外周血中痕量存在的CTC，监测CTC类型和数量变化的趋势，以便时监测肿瘤动态、评估治疗效果，实现实时个体治疗，随着检测方法更精准，还能实现早期肿瘤诊断免疫捕获、细胞大小、其他特征的识别（如细胞密度、电荷、形变能力等），富集后对其中的CTC进行鉴定，目前主要采用PCR、流式细胞术和免疫细胞化学法等进行检测。捕获的CTC为完整细胞，拥有完整的遗传信息和表达CTC数量极少，样本血量多，需要特殊仪器进行富集，目前富集技术并不成熟ctDNA从人血DNA（cfDNA）中发现循环肿瘤DN（ctDNA），具有肿瘤组织的标志性突变，肿瘤细胞死亡时释放DNA到血液中，通过对ctDNA序列分析，从而应
用于肿瘤的筛查和干预目前使用最多的是数字PCR和深度测序结合，也有数字PCR和流式技术结合等。发现时间早于CTC，血液中含量多于CTC，血液样本量需求少，无需特殊仪器信息量较CTC少，目前准确度较低外周RNA外周血循环 DNA 具有和恶性肿瘤相关的分子生物学特征，有助于恶性肿瘤的早期诊断、鉴别诊断、疗效观察及预后监测。近期研究表明血小板中携带的肿瘤RNA诊断癌症的准确率达到96%以血小板RNA为例，通过提取、扩增、测序（SMARTer mRNA扩增和测序）在诊断癌症和鉴别癌症种类上有优势处于临床研究阶段，不成熟，其检测结果和癌症的相关性有待进一步研究外泌体存在于细胞外的多囊泡体，包含RNA、蛋白质、mRNA、DNA等多种成分，进行细胞间信息传递，对肿瘤的增生、免疫耐受有重要影响尚无标准化分离和分析外泌体的方法，研究方法包括超速/滤离心法、磁珠免疫法、试剂盒提取等。血液中含量较多，包含的信息量大分离纯化仍然困难，区分有用的外泌体工作量巨大


2）公司布局：丽珠集团参股 CYNVENIO，收获国外先进 CTC检测系统。CYNVENIO技术创始人为 2000 年诺贝尔奖得主，公司拥有16 位美国肿瘤届的权威担任临床顾问委员会顾问，并且拥有多学科、经验丰富的管理团队。2015 年 5月 20 日，公司连同其它参与方与其共同正式签订了相关认购协议，认购CYNVENIO发行的B轮优先股，公司出资900万美元，占其总股本的13.64%。2016年 2月22 日，丽珠试剂与CYNVENIO设立合资公司丽珠圣美，丽珠试剂以现金方式出资人民币 6,200 万元，占 60%，CYNVENIO以“LiquidBiopsy专利及相关专有技术”等知识产权评估作价出资人民币4,133.33 万元，占40%。

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其中LiquidBiopsy结合第三代CTC富集技术，可以从10ml 血液中同时分离出 CTC和 ctDNA，分别进行后续检测分析，并将CTC 中的DNA与 ctDNA 检测结果进行交叉验证，得到最精确的肿瘤信息。

3）市场格局：

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CTC未来临床应用前景更有优势，在短期富集难度较高的情况下，丽珠的CTC和ctDNA联合检测、交叉议案正可能是目前最有效可行的检测途径。4）市场容量：目前 CTC 计数每例大约在 5000 元左右，出厂折扣按 50%计，利润率50%，国内适合做液体活检的存量癌症病人大约 500万，推广初期保守估计其中 1%病人选择丽珠产品，每年检测 2 次，预计可以为丽珠贡献1.5亿元/年，长期来看加上肿瘤早筛等诊断分析服务，价格可达 4-5万，未来渗透率逐渐上升，即使价格下降，贡献给丽珠的利润想象空间仍然十分巨大，预计液体活检每年 246 亿市场，目前国内有 10 家左右CTC 企业，20 家左右 ctDNA企业，保守估计公司占 4%份额，每年也有近 10亿左右收入。

六、公司业绩表现：

1）主营业务收入及组成

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西药制剂包括消化道、心脑血管、抗微生物药物、促性激素等；中药制剂包括参芪扶正注射液、抗病毒颗粒原料等；原料药及中间体包括美伐他汀、硫酸粘菌素、苯丙氨酸、头孢曲松钠等；诊断试剂包括HIV 抗体诊断试剂、肺炎支 原体抗体诊断试剂（被动凝聚法）及梅素旋转体抗体诊断试剂（凝聚法）等。2013~2015年，营业收入稳定增长。预计未来由于艾普拉唑、鼠神经生长因子和亮丙瑞林微球三类专科药的强劲增长，公司业务收入和净利润都将稳定增长。

2)毛利率：

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中西药制剂保持高毛利率。其中艾普拉唑（88%毛利），鼠神经（80%）毛利均属于高毛利产品

3）净利润：

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公司净利润稳定增长，其中西药制剂的净利润增长最快，高毛利品种销售占比提高使得公司总体净利润增加。


七、公司发展亮点：


Ø 原有业务稳定增长，提供长期资金来源；强势布局单抗、液体活检，公司积极布局精准医疗业务并加速其产业化，未来有望打造从检测、药物研发到用药的整体个体化医疗平台型企业。海外 CTC 产品“LiquidBiopsy” 2017年有望推向市场，目前已经在几家医院试用，上市后有望快速上量；首个重磅单抗药TNF-α预计 2018年上市，国际上同类药物均是十亿级乃至百亿级规模，未来有望成为丽珠的拳头产品。


Ø 除参芪扶正外，其他潜力品种持续放量。公司尿促卵泡素、亮丙、艾普拉唑和鼠神经生长因子在价格和疗效上都有显著优势，经过多年铺垫，目前均处于快速放量时期。


Ø 业绩确定性高，目前估值偏低


八、估值——中泰证券证券研究所：

分别选取A 股化学制剂、单抗和精准诊断行业的公司作为可比公司，化学制剂可比公司平均估值在 41X2016PE、33X2017PE，单抗可比公司在 27X2016PE、29X2017PE，精准诊断可比公司在 74X2016PE、56X2017PE，考虑到公司原有业务稳定增长提供长期资金来源，精准医疗产业化进度加快，落地可期，目前公司股价对应 2016 年 24 倍 PE，已经低于可比制剂类公司的平均估值，再加上公司在单抗、液体活检上的强势布局，公司价值被严重低估， 我们给予公司2016 年 30-35倍PE，公司的估值区间为53-62元。